האם התספורת של תשובה תהיה כואבת יותר משל לבייב? - IFRS בשטח - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

האם התספורת של תשובה תהיה כואבת יותר משל לבייב?

הכלים החשבונאיים מאפשרים למדוד את עומק התספורת

4תגובות

>> הצעת "חוק התספורות" הפרטית, שוועדת השרים לחקיקה החליטה לתמוך בה השבוע ואושרה אתמול בקריאה טרומית, מכוונת לייצר פיקוח ציבורי על הסדרי חוב. אף שהשימוש במונח תספורת נעשה לרוב בקונוטציה שלילית, בסיטואציות מסוימות מדובר במהלך חיובי וחיוני למשקיעים. המראה החשבונאית מספקת הזדמנות לנתח את הסדרי החוב באופן רציונלי ונטול עמדות פופוליסטיות.

ראשית, חשוב להדגיש כי בהתאם ל-IFRS בדרך כלל מיושמת שיטת העלות המופחתת לגבי התחייבויות פיננסיות, לרבות אג"ח סחירות שהונפקו, דהיינו הן מוצגות לפי סכום ההתחייבות המקורית בתוספת הפחתת ניכיון, ולא לפי שווי הוגן. לאור עקרון הזהירות, לא מוכרת אצל הלווה ירידת ערך בגין אג"ח שהונפקו בעבר, גם אם לא צפוי שישולמו במלואן, אלא רק במועד ההסדר. ואולם, בשונה מהמנפיק, הצד שהשקיע באג"ח, לרבות משקיעים מוסדיים, נדרש להכיר בירידת הערך - בין אם בהתבסס על מחיר השוק ובין אם באמצעות הפרשה לחובות מסופקים - לפני ההסדר.

דודו בכר

החשבונאות מקלה את הזיהוי של תספורות משמעותיות בהסדרי חוב מאחר ש-IFRS מבחינה בין שינוי משמעותי בתנאי חוב לשינוי לא משמעותי. בעוד שבשינוי לא משמעותי אין טיפול חשבונאי מיוחד, הרי שבשינוי משמעותי ה-IFRS מתייחסת למהלך כאילו מדובר בהחזר החוב הקיים ולקיחת חוב חדש - לפי השווי ההוגן של החוב לאותו מועד. פעולה רעיונית זו מובילה בדרך כלל להכרה ברווח משמעותי מבחינת המנפיק. ניתן אפוא לאמוד את עומק התספורת באמצעות היחס שבין הרווח שנרשם לבין העלות המופחתת של איגרות החוב: ככל ששיעור זה גדול יותר, המשמעות היא תספורת גדולה יותר.

שני מבחנים למשמעות השינוי

לצורך הקביעה אם מדובר בשינוי משמעותי קיימים ב-IFRS שני מבחנים: כמותי ואיכותי. במבחן הכמותי שינוי משמעותי נחשב כזה כשהערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הנובעים מהחוב אחרי השינוי, המהוונים לפי שיעור הריבית המקורי של החוב, שונה ב-10% או יותר מיתרת החוב בספרים לפני השינוי. לדוגמה, אם לחברה אג"ח בערך נקוב של 100 מיליון שקל שהונפקו בעבר בריבית של 5%, גם אם איגרות החוב נסחרות כיום בתשואה של עשרות אחוזים, הרי שכל עוד מדובר בדחייה של התשלומים תוך שמירה על ריבית של 5% או דומה ו/או הוויתור על הקרן והריבית הוא מזערי, לא יהיה מדובר בשינוי משמעותי.

במבחן האיכותי, אם משונים פרמטרים משמעותיים בתנאי החוב, השינוי יכול להיחשב משמעותי גם אם הביטוי הכספי המיידי שלהם אינו גדול. לדוגמה, שינוי בבסיס ההצמדה או הריבית או במנגנון ההחזרים יכול במקרים מסוימים להוביל למסקנה כי מדובר בשינוי משמעותי.

הסדרי החוב לעתים קרובות כוללים חבילה של אמצעים - כפי שראינו בהסדר החוב של אפריקה ב-2010, שטופל כשינוי משמעותי. ההסדר, שהתייחס לאג"ח קיימות בעלות מופחתת כוללת של כ-7.6 מיליארד שקל, כלל מעבר להנפקת איגרות חוב חדשות ומחויבות של בעל השליטה להזרמת הון, גם אלמנטים כמו מזומן, הנפקת מניות באפריקה עצמה ומניות בחברות הבנות. הרווח של אפריקה מההסדר, שהסתכם ב-1.45 מיליארד שקל, ייצג את ההפרש שבין העלות המופחתת של איגרות החוב הישנות לבין השווי ההוגן המצרפי של רכיבים אלה ואיגרות החוב החדשות.

במקרה של שינוי משמעותי, להחלטה עשויות להיות השלכות עצומות על הדו"חות. החלטה כי לא מדובר בשינוי משמעותי אמנם מונעת הכרה ברווח, אך חוסכת ניכיון משמעותי בחוב החדש. ניכיון זה מייצג שיעור ריבית אפקטיבית גבוה, שמשמעותו הוצאות ריבית גבוהות בדו"ח רווח והפסד בתקופות העוקבות. במקרה של אפריקה, למשל, שיעור הריבית האפקטיבית עלה מכ-5% בחוב המקורי ל-14% באיגרות החוב החדשות.

דוגמה שממחישה זאת היטב היא הסדר האג"ח בסקורפיו נדל"ן, שבוצע ב-2011 ולא טופל כשינוי משמעותי. פריסת התשלומים מכוח ההסדר לוותה בתנאים חדשים, בין היתר ביחס לפירעון מוקדם ולביטחונות, שהיו עשויים כחלק מהמכלול להשפיע על המבחן האיכותי. אילו ההסדר היה מטופל כשינוי משמעותי סקורפיו היתה כנראה מכירה ברווח של כ-70 מיליון שקל, שמשקף תספורת של 20%, והיה מלווה כאמור בגידול בריבית האפקטיבית בעתיד.

כשבעל השליטה מכניס את היד לכיס

עופר וקנין

הסדר החוב באפריקה כלל שיעור תספורת נמוך (23%) ביחס להסדרי החוב הגדולים האחרים. ניתן לייחס זאת גם לנכונות של בעל השליטה להכניס את היד לכיס: בהנפקת הזכויות שבוצעה ערב ההסדר, היה חלקו של בעל השליטה כ-300 מיליון שקל וכן מחויבות עתידית להשקיע בהון 450 מיליון שקל נוספים.

בעיקרון, אף שההון העתידי לא אמור לקבל ביטוי בדו"חות עד מועד הנפקתו, הרי שלהון שהוזרם ערב ההסדר ולמחויבות העתידית אמורה להיות השפעה חיובית על שווי האג"ח החדשות, שמצמצמת את הרווח החשבונאי מההסדר.

מעניין לציין כי מסיבות מסוימות, אפריקה זקפה את השווי ההוגן של המניות שיינבעו מההשקעה העתידית כנגד הפרמיה על מניות כבר במועד ההסדר, ובכך הקטינה את מרכיב הרווח. בהקשר זה יש לציין כי בשנה האחרונה ביצעה אפריקה הנפקת זכויות במסגרת המנה הראשונה של המחויבות הנ"ל, כשחלקו של בעל השליטה (102 מיליון שקל) נזקף פעם נוספת להונה העצמי.

סוג נוסף של תמיכה של בעל השליטה הוא ערבות פיננסית. לדוגמה, בהסדר חוב של סקורפיו עם בנק הפועלים, שטופל כשינוי משמעותי, נתן בעל השליטה, בני שטיינמץ, ערבות לטובת ההלוואה. ערבות זו נמדדה בדו"חות על פי שווי הוגן של 67 מיליון שקל והוכרה כקרן הון מעסקות עם בעל שליטה כנגד הקטנת השווי ההוגן של ההלוואה.

טיפול חשבונאי זה, המשקף את המשמעות הכלכלית של הפעולה, אינו פופולרי בפרקטיקה, בין היתר מאחר שהוא מוביל לגידול בשיעור הריבית האפקטיבית ולרישום הוצאות מימון גבוהות יותר בעתיד. מעבר לקושי במדידת שוויין הן אינן מופרדות באופן אחיד בפרקטיקה: כך למשל מדיניותה החשבונאית של טאו תשואות, שבשנים האחרונות בעל השליטה אילן בן דב סיפק לה ערבויות, היא לא להפריד את הערבויות האלה.

רווח גם למשקיעים

אם נתייחס למחירים שבהם נסחרו האג"ח לפני ההסדרים, קשה להתעלם מכך שבמצב הדברים הנתון - ועד כמה שהדבר יישמע מוזר - התספורות דווקא שיפרו את מצבם של המשקיעים. הסדר החוב באפריקה למשל שיקף ערך הגבוה בעשרות אחוזים מהמחירים שבהם נסחרו איגרות החוב בתקופה שלפני ההסדר. באופן טבעי, ככל שהתקרב אישור ההסדר, מחירי איגרות החוב עלו והתכנסו למחיר הפשרה.

מעבר לכך, מבחינה חשבונאית, הצד שהשקיע באג"ח, לרבות משקיעים מוסדיים, נדרש להכיר בירידת הערך כבר לפני ההסדר. בנקודת מוצא זו, הסדר החוב שמתבצע על בסיס שווי הגבוה ממחיר השוק של איגרות החוב ערב ההסדר יוצר גם רווח חשבונאי עבור המשקיעים.

ניתן להמחיש זאת בהקשר של דלק נדל"ן, שאיגרות החוב שלה נסחרות כיום בשיעור של 40%. בהתאם לפרסומים האחרונים, מוערכת התספורת ב-25% בלבד, על בסיס ההנחה כי בעל השליטה, יצחק תשובה, יסכים להזרמת הון משמעותית. בהסדר חוב כזה, של 2.2 מיליארד שקל, אמנם ייווצר לדלק נדל"ן רווח חשבונאי של 550 מיליון שקל (25%x2.2) אך לא פחות חשוב הוא שהרווח של המשקיעים, שיסתכם ב-770 מיליון שקל, ישקף 35% מהחוב (40%-75%). קשה לקבוע באופן רוחבי וחד-ערכי מהו שיעור התספורת שמשקף את נקודת האיזון ההוגנת ביותר בכל מקרה. הדבר תלוי במגוון גורמים, כמו מידת ההצדקה הטמונה בציפיות המשקיעים להשתתפות של בעל השליטה במאמץ.

בכל מקרה, נדמה שלא צריך לראות בהסדרי החוב בעיה, אלא דווקא פתרון. הבעיה האמיתית עמוקה יותר ושורשיה חבויים בקלות הבלתי נסבלת של גיוסי האג"ח מהמוסדיים בעבר, שלא כללו בדיקות מספקות של טיב הלווה וקבלת ביטחונות ראויים.

הכותב הוא יועץ IFRS וסגן דקאן (חשבונאות), בבית הספר אריסון למינהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#