"מוסדיים אמורים לדרוש ריבית גבוהה יותר ולא ביטחונות כמו בנקים" - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"מוסדיים אמורים לדרוש ריבית גבוהה יותר ולא ביטחונות כמו בנקים"

גל הסדרי החוב בשוק ההון הוביל באחרונה להחמרה בהתניות הפיננסיות שנדרשות מחברות המנפיקות אג"ח ■ יש הסבורים כי הדרך להתמודד עם סיכוני האג"ח היא דרישה לריביות גבוהות

12תגובות

2012 מסתמנת בשוק ההון הישראלי כשנת הסדרי החוב. אג"ח קונצרניות בסכום של כ-20 מיליארד שקל מוגדרים כיום על ידי גורמים שונים כחוב שנמצא בבעיה, ומדי יום מצטרפת לרשימה עוד חברה שמעוניינת בדחייה, פריסה או שינוי בתנאי החוב הנוכחיים.

הסכום הבעייתי מייצג כ-7% מחוב האג"ח הקונצרניות בישראל, שהיקפו הכולל מגיע לכ-300 מיליארד שקל. זהו סכום לא מבוטל, גם אם ניתן להניח שחלק ניכר ממנו יוחזר לבעלי האג"ח בדרכים שונות. גל ההסדרים של 2012 מגיע אחרי שלוש שנים שבמהלכן בוצעו הסדרי חוב בשוק הקונצרני בהיקף של כ-16 מיליארד שקל (במונחי החוב המקורי).

בכותרות על הסדרי החוב בשוק הישראלי מככבים אנשי עסקים מובילים כמו אילן בן דב (טאו), יצחק תשובה (דלק נדל"ן) ויוסי מימן (אמפל), אך לצד החברות הגדולות ישנן עוד קרוב ל-100 חברות בינוניות וקטנות שמצויות בשלבים שונים של גיבוש הסדר, או שיידרשו לכך בשנה הקרובה.

ההיקף הגדול של החובות הבעייתיים בשוק הקונצרני הישראלי הוא מעין שכר לימוד עבור המשקיעים המוסדיים בישראל והציבור הישראלי כולו. זהו שיעור שסיפק תזכורת לסיכונים הכרוכים במתן הלוואות לחברות עסקיות. הוא גם לימד את המשקיעים והציבור שכאשר חברה נקלעת לקשיים אי אפשר לסמוך רק על נדיבות לבו של בעל השליטה, על כיסיו העמוקים או על רצונו לשמור על כבודו. הכבוד במקומו מונח, אבל בעולם העסקים המודרני חברות בעירבון מוגבל צריכות לפרוע את חובותיהן באמצעות פעילותן, תזרימי המזומן שלהן ונכסיהן.

הדרך המרכזית להבטיח את תשלום החוב עוברת אפוא בהתנהלות של החברות עצמן ובשימוש בשני מנגנונים עיקריים שמקטינים את הסיכון למלווים. הראשון הוא שיעבוד של נכסים שונים לטובת החזר החוב, כמו נדל"ן וקרקעות בחברות נדל"ן או מניות של חברות בנות בחברות אחזקה. המנגנון השני, שמתאים יותר לחברות תפעוליות (אבל גם לחברות נדל"ן), הוא דרישות שונות שישמרו על איתנותן הפיננסית. דרישות אלה מכונות בשוק ההון התניות פיננסיות או קובננטס (Covenants), והפרתן יכולה להוות עבור בעלי האג"ח עילה לפרעון מיידי של החוב.

מנחם רייס

השאלה שעולה נוכח הסדרי החוב הרבים היא האם גופי ההשקעה בשוק הישראלי מחמירים כיום את הדרישות להתניות פיננסיות מגופים שמנפיקים אג"ח בשוק. "השינויים שאני רואה כיום בשוק וההחמרה בהתניות הפיננסיות הם בעיקר תולדה של הנחיות רגולציה, כלומר אימוץ ההנחיות של ועדת חודק, ופחות בגלל אופנת התספורות או הסדרי האג"ח האחרונים", אומר ליאור פייס, משנה למנכ"ל בחברת החיתום רוסאריו קפיטל.

יובל טורבטי, אנליסט בכיר בחברת הדירוג S&P מעלות, מסכים. "ההנחיות של ועדת חודק נכנסו לתוקף בתחילת 2011. בשנה שעברה רוב הגופים הגדולים שגייסו כסף ניסו לעקוף את ההנחיות וגייסו הון דרך הרחבה של סדרות קיימות, אלא שבינתיים המח"מים של הסדרות הישנות התקצרו, ולחברות שצריכות למחזר חוב אין כל כך ברירה. הן חייבות להתחיל להנפיק סדרות אג"ח חדשות שעומדות בהנחיות ועדת חודק, כולל הדרישה להתניות פיננסיות".

כלי לפיקוח על החברות

התניות פיננסיות הן כלי מקובל מאוד במערכת הבנקאות בכל סוגי ההלוואות, כולל בהלוואות פרטיות. הן מאפשרות לבנקים לבקר את התנהלותן של החברות ומספקות להם שוט שבכוחו להרתיע חברות מפני הידרדרות פיננסית שמסכנת את החזר החוב.

התניות פיננסיות הן כלי שמתאים יותר במתן הלוואות לחברות תפעוליות או תעשייתיות כמו אסם ושטראוס, או בחברות שמספקות שירותים כמו שופרסל או בזק. בחברות כאלה החוב לא יוכל להיפרע באמצעות מכירת נכסים של החברה, אלא רק דרך המשך ההפעלה של החברה כעסק חי. לכן בחברות כאלה (ולא רק בהן) נהוג לדרוש שהן יקיימו יחסים פיננסיים ותפעוליים מסוימים שישמרו על יציבותן הפיננסית.

אחת ההתניות הפיננסיות הסטנדרטיות דורשת שחברה לא תרד מסף מסוים ביחס שבין ההון העצמי לסך המאזן שלה. ירידה כזו יכולה להתרחש בחברה שנקלעת להפסדים גבוהים, או כאשר היא מחלקת דיווידנדים בצורה אגרסיבית מדי. חלוקת דיווידנדים גדולה נהוגה לא פעם בחברות שהשליטה בהן נמכרת, ושהרוכש שלהן זקוק למזומנים כדי להחזיר הלוואות. בישראל נצפו חלוקות דיווידנדים גדולות בחברות התקשורת בזק ופרטנר, ובמידה רבה גם באי.די.בי אחזקות שהידרדרה ב-2011 להון עצמי שלילי.

דרך נוספת לריסון דיווידנדים היא הגבלה ישירה על היקף חלוקת הדיווידנד. בעלי האג"ח יכולים למשל לאסור על חברות לחלק דיווידנדים מרווחים שנבעו כתוצאה משערוך נכסים מבלי שהנכסים מומשו למזומן.

התניות מקובלות אחרות נעשות בצורה שקרויה "שיעבוד שלילי" - בעלי האג"ח דורשים שהחברה לא תוכל לשעבד נכסים שלה (שכיום אינם משועבדים) לטובת מלווים אחרים, ועל ידי כך להרע את מצבם. התניות אחרות נוגעות ליחס שבין תזרים המזומנים של החברה לרווחיה.

התניה פופולרית וחשובה במיוחד נוגעת להחלפת השליטה בחברה. על פי התניה זו יכולים בעלי האג"ח לדרוש פירעון מיידי של החוב בכל מקרה של העברת שליטה. התניה שכזו מסייעת למנוע מצב שבו בעל השליטה החדש חולב את החברה בדרכים שונות לצורך כיסוי חובותיו.

"ההתניות הפיננסיות בהנפקות אג"ח היו גם לפני חודק", אומר טורבטי, "אבל כיום יש יותר הקפדה עליהן. המשקיעים המוסדיים לומדים את העניין מהבנקים. ההתניות מספקות למשקיעים אופציה לעשות אקזיט מההלוואה אם האיתנות הפיננסית של החברה נחלשת. הם לא בהכרח יוכלו לממש את האופציה הזאת, אבל היא נותנת להם כוח מיקוח מול החברה שהפרה את ההתניה".

"הדרישה להחמרה בהתניות פיננסיות מבטאת את ההתבגרות של שוק ההון ואת תהליך הלימוד שעברו המשקיעים המוסדיים בתחום האג"ח הקונצרניות", סבור פייס. "שוק האג"ח הקונצרניות עדיין צעיר וקיים בקושי עשר שנים. הדברים שמיושמים בו כיום נובעים גם מדרישת הרגולציה וגם מלקחים שנלמדו ונצברו. בנוסף ישנה כיום חולשה כללית בשוק גיוסי ההון, וזה מאפשר למוסדיים עמדת מיקוח טובה יותר מול החברות. המוסדיים יכולים לדרוש יותר ביטחונות ושיעבודים, להחמיר את ההתניות הפיננסיות או לוותר על חלק מהן בתמורה לתשואה גבוהה יותר על האג"ח".

תהליך המיקוח בין החברות למשקיעים המוסדיים מתבצע בעיקר דרך חתמי ההנפקה, שמשמשים כמתווכים בתהליך גיוס ההון. "החברות מעבירות אלינו את טיוטת שטר הנאמנות של האג"ח, אנחנו מעבירים אותה למשקיעים והם מחזירים אותה עם הערות ודרישות משלהם", מסביר פייס. "ברוב המקרים ישנו משקיע מסוים שנותן את הטון והשאר מתיישרים לפיו. ההערות והדרישות של המוסדיים מועברות בחזרה לחברה, והיא צריכה להחליט אם היא נענית להן. לפעמים הפערים נפתרים דרך מתן של ריבית גבוהה על האג"ח".

לדברי טורבטי, במקרים רבים ההתניות שנדרשות על ידי המוסדיים נקבעות בעצם על ידי הבנקים. "כאשר לחברות יש גם הלוואות בנקאיות, המשקיעים המוסדיים משתמשים לא פעם בהתניות שנקבעו קודם לכן על ידי הבנקים ודורשים מהחברה תנאים זהים גם עבורם".

האם ההתניות הפיננסיות עוסקות גם בסוגיות כמו הגבלת שכר המנהלים בחברות הציבוריות? "אני עדיין לא ראיתי כאלה דברים, וגם לא חושב שנגיע לכך", אומר טורבטי.

לפידות: יכולת התמחור חשובה מההתניות

יאיר לפידות, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות ילין לפידות, סבור שהדרישה להחמרת ההתניות הפיננסיות דווקא מחטיאה את הרעיון הבסיסי של אג"ח קונצרניות. הוא אינו שולל כמובן את הצורך בקיומן של התניות פיננסיות בסיסיות, אבל סבור שהחשיבות שמייחסים להן מעט מוגזמת. לדידו, הדרך העיקרית של משקיעים מהציבור להתמודד עם חוב קונצרני נמצאת במגרש של תמחור הסיכונים ודרישות הריבית מהחברות.

"האנלוגיה שוועדת חודק ניסתה לעשות בין הבנקים למשקיעים המוסדיים נובעת מקונספציה שגויה", סבור לפידות. "כאשר בנק נכנס להסכם הלוואה עם גוף עסקי, זאת חתונה קתולית להרבה שנים. הבנק לא יכול למכור את ההלוואה הלאה, ולכן הוא חייב לעשות הכל כדי להבטיח שהיא תיפרע עד תומה.

אייל טואג

"אצל משקיע מוסדי או פרטי השיקולים הם אחרים, משום שהוא קונה נכס סחיר. הוא יכול למכור את האג"ח בשוק או לקנות אותה במחירים נמוכים יותר בשוק. הוא לא חייב לחכות עד ליום שבו ההלוואה תיפרע. מהבחינה הזאת המשקיעים באג"ח סחירות יכולים להיות הרבה יותר אופורטוניסטים. הם יכולים לקנות את החוב כיום ולמכור אותו בעוד שבוע, חודש או שנה.

"בנק לא יכול אחרת, ולכן הוא חייב להיות הרבה יותר שמרן ולדרוש ביטחונות. זה מה שמאפיין חוב שנמצא בשכבה הראשונה. משקיעים מוסדיים נכנסים לחוב בשכבות גבוהות יותר ויש להם פחות ביטחונות. מי שנכנס לחוב בשכבות שנחותות לחוב הבנקאי צריך לבצע תמחור קפדני של החוב. המשימה העיקרית שלו היא לוודא שהוא מקבל תוספת תשואה גבוהה מספיק ביחס לסיכון שהוא לוקח.

"תמיד יהיו גם נפילות בדרך", מבהיר לפידות. "אי אפשר להתגונן מפני כל סיכון. חברות תמיד עלולות להידרדר, ומנהלי השקעות אינם חסינים מפני טעויות. אבל לאורך זמן, מי שיידע לנהל נכון את הסיכונים ויחזיק תיק מפוזר ותמהיל נכון של אג"ח קונצרניות יוכל לקבל תוצאות שעדיפות על פני החזקה באג"ח ממשלתיות.

"הראיה לכך היא שלמרות המשבר ולמרות הסדרי האג"ח הרבים שנעשו, קרן האג"ח הלא מדורגות שאנחנו מנהלים הניבה בארבע שנים תשואה מצטברת של 69% אחרי דמי ניהול. זוהי תשואה הרבה יותר גבוהה מזו שנתנו באותו זמן איגרות חוב ממשלתיות".

לפידות סבור שבעתיד צפויים המשקיעים המוסדיים והבנקים להחליף ביניהם תפקידים במימון של עסקות להעברת שליטה. "רוב הפסדי האשראי של הבנקים בשנים האחרונות התרחשו בעסקות להעברת שליטה ולא באשראי למשקי הבית. מטבע הדברים עסקות ממונפות להעברת שליטה הן מסוכנות יותר, והן מסכנות את הבנקים משום שגם המאזנים שלהם ממונפים.

"המשקיעים המוסדיים אינם ממונפים ויש להם יכולת טובה יותר לספוג הפסדים. זו לא המטרה שלהם כמובן, אבל הם גם לא ייפלו בגלל הפסדים בעסקות אשראי. לכן הגיוני יותר שהם אלה שייקחו על עצמם כקבוצה את הסיכונים של עסקות ממונפות, בתנאי שיידעו להתחלק ביניהם בסיכון ולדרוש תמורת החוב הזה את הריבית המתאימה".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#