צבי אקשטיין: "גודל שוק האג"ח הופך להיות סיכון למשק כולו"

היקף שוק האג"ח הקונצרניות זינק בתוך פחות מעשור מ-5% מהתוצר ל-23%. פרופ' אקשטיין: "חברות מנפיקות חוב במקום הון"

רם עוזרי
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
i-gold advertisement
מעבר לטוקבקים
רם עוזרי

במרכז המצגת של פרופ' צביקה אקשטיין, דיקן בית הספר לכלכלה במרכז הבינתחומי ולשעבר המשנה לנגיד בנק ישראל, עומד גרף אחד. את המצגת הציג אקשטיין בשבוע שעבר לראשי המערכת הפיננסית בכינוס של בנק ישראל שעסק במשבר העולמי. הגרף הזה, הוא סבור, מספר חלק גדול מהסיפור של שוק ההון הישראלי בעשור האחרון, ועליו צריך להסתכל כשמדברים על לקחי המשבר.

מה שרואים בגרף של אקשטיין הוא את היחס בין היקף שוק האג"ח הקונצרניות לבין התוצר בעשר מדינות. בעוד במדינות כמו ארה"ב, שווייץ, הולנד, צרפת וקנדה שיעור זה נמצא במגמת ירידה, באיטליה ובישראל הוא זינק, בעיקר החל ב 2005 - מפחות מ-5% לכ-25%. הצמיחה המהירה מדי הזו, אומר אקשטיין, צריכה להדאיג. השינוי המרכזי בשוק הגיע ב-2003-2005, בעיקר על רקע יישום המסקנות של ועדת בכר.

"אחת הטעויות המרכזיות שנעשו היא שאיפשרו לחברות להנפיק אג"ח חוץ-בנקאיות ללא יצירת ממשל תאגידי כמו שנדרש בהנפקת מניות. מאז העניין הזה תוקן, אבל זה לא מספיק", אומר אקשטיין. הדאגה המרכזית של אקשטיין נוגעת לחברות המנפיקות אג"ח ללא הון עצמי מספיק. בכך גם עוסקת ההמלצה המרכזית שלו לטיפול בשוק ההון. "כיום אין כל מניעה להנפיק אג"ח בחברות שיש להן הון עצמי שלילי. במקרה כזה לא מדובר על אג"ח אלא על הון, והון צריך לתמחר אחרת. הציבור לא תמיד שם לב לזה", ציין אקשטיין.

"כשלחברה אין הון עצמי כדי לספוג הפסדים ראשונים, האג"ח שלה צריכות להיות מתומחרות כמו הון. זה צריך לכלול בחשבון את הסיכון שבנפילת הפירמה, שבהיעדר הון עצמי בעלי החוב הם אלא אלה שנושאים בו", הוסיף אקשטיין.

באשר לשאלה איך בדיוק מונעים מחברות ללא הון עצמי למכור לציבור מניות בעור של אג"ח, לאקשטיין אין תשובה ברורה. הטיפול, הוא אומר, צריך להיות הן ברמת ההנפקה, אבל גם, ולא פחות חשוב, ברמת השוק כולו.

לדברי אקשטיין, אחת הבעיות שיש לטפל בהן היא שמערכת המס כיום, המכירה בריבית על האג"ח לצורכי מס, מתמרצת את החברות להעדיף גיוס באמצעות אג"ח ולא באמצעות מניות. גם נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, הביע דעה דומה בנושא בעניין באחרונה, ולדברי אקשטיין זה דורש טיפול.

עניין נושא נוסף שמחייב טיפול הוא תמחור החסר של הסיכונים בשוק האג"ח. "ב-2007 חלק גדול מהנפקות האג"ח היו של חברות נדל"ן. מימון פרויקטים של נדל"ן באמצעות אג"ח זו תופעה שאינה קיימת בעולם. זו שוק שממומן בדרך כלל באמצעות ליווי בנקאי, בגלל הקושי לעקוב אחרי הסיכון שלו. בגודל הנוכחי של שוק האג"ח, שעומד על 23% מהתוצר, אם הסיכונים לא מתומחרים נכון - זה הופך להיות סיכון למשק כולו", ציין אקשטיין.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker