שעבוד באג"ח אינו חזות הכל - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

שעבוד באג"ח אינו חזות הכל

האם בגלל הבדלי התשואה ביניהן, אג"ח ללא שעבוד עדיפות על פני כאלה עם שעבוד?

>> 2012, או לפחות השבוע וחצי הראשונים שלה, מאירים פנים לאיגרות החוב הקונצרניות. אחרי יותר משישה חודשים קשים של ירידות בלתי פוסקות, פתיחת מרווחים מול איגרות החוב הממשלתיות וספקות בנוגע ליכולתן של חברות רבות לפרוע חובות, השנה החדשה נפתחת באווירה אופטימית יותר.

ייתכן כי זו האופטימיות הכללית המנשבת בבורסות העולם, אולי תורמים לכך הדיווחים על ניסיון לשפר את מצבן של חברות האחזקה באמצעות מכירת חברות או הכנסת שותפים, ואולי שוק ההון מתחיל להפנים כי הירידה החדה באפיק הקונצרני - שהיתה קיצונית יותר מבשווקים אחרים בעולם המפותח - היתה דרמטית מדי.

לאור ההתפתחויות בעולם ובשוק המקומי, קשה להאמין כי התנודתיות באיגרות חוב קונצרניות הסתיימה. מעניין לשים לב כי הטלטלה שפקדה את האפיק הקונצרני ב-2011 היתה דווקא בשנה המלאה הראשונה ליישום של תקנות ועדת חודק, שגובשו לאחר המשבר הקודם של 2008, לאור הכשלים שנתגלו באפיק זה. הוועדה קבעה סדרה של תקנות שיאפשרו השתתפות של גופים מוסדיים בהנפקות, ובין היתר נדרשו חברות להציע ביטחונות.

על פניו, משקיעים רבים יעדיפו איגרות חוב עם שעבוד, שלכאורה מגדיל את הסבירות שהחברה המנפיקה תשלם את חובה. מנגד, שעבוד באיגרות חוב אמור להביא לתשואה נמוכה יותר בהשוואה לאיגרות חוב של אותה חברה ללא ביטחונות, ולפיכך מתעוררות שאלות - למשל, האם התשואה מפצה? כלומר, האם במקרים מסוימים לא עדיף איגרות חוב ללא שעבוד על פני איגרות חוב עם שעבוד, לאור הבדלי התשואה?

מה הופך בטוחה לטובה יותר

קחו לדוגמה את חברת סקיילקס, הבעלים של פרטנר. כחלק מהמומנטום נגד חברות האחזקה ועל רקע החששות מהתנהלותו של בעל השליטה אילן בן-דב בחברת טאו תשואות שבבעלותו, האג"ח של החברה סבלו מירידות חדות בחודשים האחרונים. אג"ח 6 של סקיילקס, המדורגת BBB פלוס עם מח"מ (משך חיים ממוצע) של 4.5 שנים, נסחרת בתשואה לפדיון ברוטו של 8.6% ומרווח מעל אג"ח ממשלתיות של 7.3% (נכון ל-9 בינואר), אף שכנגדו משועבדות 1.2 מיליון מניות פרטנר. מנגד, אג"ח 8 של החברה, במח"מ זהה אך ללא ביטחונות, נסחרת בתשואה של 17.3% ובמרווח של 16% מעל אג"ח ממשלתיות.

באיזו מהאג"ח עדיף להשקיע? לאור החששות מהתנהלותה של פרטנר, נראה כי השוק אמר את דברו. עם זאת, קיומו של השעבוד אינו חזות הכל, וברוב המקרים חשוב לבחון מקרוב את מצב החברה. מי שיעשה זאת בסקיילקס, יגלה שמבנה החוב של החברה הוא כזה שדווקא באג"ח הקצרות שלה יש שעבודים - כלומר, כל פירעון של סדרה הופך את הבטוחה לטובה יותר, כי מצבת החוב הכוללת של החברה יורדת.

מקרה הפוך קיים, למשל, באג"ח של פטרוכימיים, שבהן הבטוחות הן דווקא באג"ח הארוכות יותר. לעתים ההבדלים בתשואות לפדיון הם דרמטיים: אג"ח 4 של פטרוכימיים, עם מח"מ של 2.4 ובטוחות בדמות 77 מיליון מניות בזן, נסחרת בתשואה של 8% ומרווח של 7.24% מעל אג"ח ממשלתיות, בעוד שאג"ח קצרה יותר של החברה, עם מח"מ של 1.6 (סדרה 5) ללא ביטחונות, נסחרת בתשואה של 36% ומרווח של 33% מעל אג"ח ממשלתיות במח"מ דומה.

לא תמיד הבטוחות הן בדמות מניות. אולי זה בגלל אופי הבטוחה ואולי בגלל סוג החברה, אך במקרה של חברת הליסינג שלמה החזקות, השעבודים לא גורמים לפערים אסטרונומיים בתשואות האג"ח. אג"ח 11 של החברה, עם דירוג A, מח"מ של 2.89 שנים ובטוחות בשווי 100% כלי רכב של החברה, נסחר בתשואה של 4.94% ופער של 4% מעל אג"ח ממשלתיות. אג"ח של החברה במח"מ דומה וללא ביטחונות נסחר בתשואה של 7% ופער של 6.2% מעל אג"ח ממשלתיות.

סוג הבטוחה - עושה את כל ההבדל

הבדלי הגישה כלפי הבטוחות ניכרים גם באג"ח של חברות ללא דירוג, כמו חברת חלל, שבה הבטוחה היא הלוויינים של החברה. אג"ח ה' של החברה, עם מח"מ של 2.7 שנים ובטוחה בדמות שעבוד על הלוויין עמוס 3, נסחרת בתשואה של 4% ומרווח של 3.16% מעל אג"ח ממשלתיות. אג"ח י"א של החברה במח"מ דומה נסחרת בתשואה של 8% ומרווח של 5.3% מעל אג"ח ממשלתיות.

חשוב לשים לב כי אג"ח י"א היא אג"ח שקלית בריבית משתנה, לעומת אג"ח ה', שהיא צמודה - כך שבהנחת אינפלציה של 2%, פערי התשואה כאן הם נמוכים יותר מאשר בכל החברות האחרות. במקרה כזה, לדוגמה, קשה לשלול רכישה דווקא של האג"ח ללא הבטוחה - בין היתר לאור העובדה שבאחרונה שיגרה החברה לחלל את הלוויין עמוס 5, שאמור להכפיל את הכנסותיה ולשפר את מצבה הכללי.

לעתים לא די בכך שיש בטוחה, והסוג הספציפי שלה עושה את כל ההבדל - כפי שעולה מהדוגמה של חברת הנדל"ן ב.יאיר. באג"ח ב' של החברה, עם מח"מ של 5.2 ובטוחות בדמות שעבוד ראשון על קניון הפסגה בירושלים, התשואה ברוטו לפדיון היא 6.2% והמרווח מעל אג"ח ממשלתיות הוא 4.7%. מנגד, באג"ח 8 של החברה, במח"מ קצר הרבה יותר של 2.7 ועם בטוחות בדמות עודפים מפרויקטים שונים של החברה, התשואה היא 13% והפער מעל אג"ח ממשלתיות הוא 12%. השעבוד על נדל"ן מניב, שכבר כיום מניב הכנסות, טוב יותר משעבוד בדמות עודפי פרויקטים, שרובם עוד לא נמכרו - ולמרות הבדלי המח"מ, דווקא האג"ח הארוכה נסחרת בתשואה נמוכה יותר.

המסקנה העולה מהדוגמאות האלה היא כי לא כדאי להסתפק בקיומה של בטוחה. לא תמיד נעדיף באופן אוטומטי לרכוש אג"ח עם ביטחונות. כדי להחליט איזה אג"ח להעדיף, עלינו תמיד לבדוק מהי הבטוחה ולחקור לעומק כדי להכיר את החברה ואת המאפיינים הספציפיים של האג"ח שלה.

-

הכותבים הם מנהלי קרנות בהראל פיא. אין לראות במאמר שיווק השקעות או תחליף לייעוץ מס עצמאי. החברה ו/או חברות קשורות אליה ו/או בעלי עניין במי מהם עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים בניירות הערך המצוינים במאמר זה



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#