2011: קבוצות דלק ואי.די.בי אחראיות לכ-60% מהיקף הגיוסים של אקסלנס וכלל חיתום - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

2011: קבוצות דלק ואי.די.בי אחראיות לכ-60% מהיקף הגיוסים של אקסלנס וכלל חיתום

רפורמה חדשה שיזמה רשות ני"ע בתחום החיתום עשויה לחזק את החתמים הגדולים ולהחליש הקטנים ■ הבעיה: הרפורמה אינה מתמודדת עם ניגודי העניינים הקיימים בשוק ■ היתרונות: שיפור איכות ההנפקות לציבור ודחיקתם של הלא מקצוענים החוצה

2תגובות

>>בעיות הריכוזיות וחוסר התחרותיות המאפיינות את שוק החיתום בארץ לא פסחו על שנת 2011. נתונים שפורסמו בשבוע שעבר על ידי רוסאריו קפיטל בנוגע לשוק ההנפקות המקומי העלו כי שלושת החתמים הגדולים בשוק - פועלים-אי.בי.אי, כלל חיתום ולאומי פרטנרס - היו אחראים לכ-75% מהיקף הגיוס הכולל בשוק וגייסו 24 מיליארד שקל באמצעות מניות ואג"ח.

כשבוחנים את היקף הגיוסים של חמשת החתמים הגדולים במהלך 2011 עולה שהם היו אחראים לכ-90% מכלל הגיוסים בשוק, בעוד ששאר החתמים - כ-10 חתמים - נאלצו להסתפק בנתח פעוט של כ-10% משוק ההנפקות - 3 מיליארד שקל.

אמיל סלמן

בדומה לשנים הקודמות, מה שתרמו במידה לא מועטה גם ב-2011 להצלחתם של החתמים הגדולים בשוק היו שליטתו של גוף פיננסי גדול או קשר לקבוצה עסקית רחבה. כך למשל כ-56% מהיקף הגיוסים של כלל חיתום במהלך השנה הגיעו מקבוצת אי.די.בי באמצעות הנפקת הענק של סלקום, גב ים, נכסים ובניין ונייר חדרה. קבוצת אי.די.בי, שבשליטת נוחי דנקנר, מחזיקה דרך כלל פיננסים בכ-10% ממניות כלל חיתום, וקשורה בקשרים עסקיים ענפים לבעל השליטה שלה - צחי סולטן.

בדומה לקבוצת אי.די.בי, גם קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה הייתה אחראית לכ-58% מהיקף ההנפקות של אקסלנס-חיתום. אקסלנס חיתום, בניהולו של שרון ייגר, נהנתה ממספר הנפקות גדולות שנערכו בחברות שונות בקבוצת דלק: שתי הנפקות של דלק ישראל בהיקף של 327 מיליון שקל, שתי הנפקות של קבוצת דלק (חברת ההחזקות) בהיקף של כחצי מיליארד שקל, וכן גיוס בהיקף של 361 מיליון שקל של חברת הביטוח הפניקס.

אנליסט אישי  בזק

מוגש בחסות המפרסם

בנוסף לקבוצות העסקיות הגדולות גם הבנקים העדיפו לבצע את הנפקות הענק שלהם במהלך השנה באמצעות חברות החיתום שברשותן והעבירו אותן לראש טבלת המגייסות בשנת 2011. פועלים-אי.בי.אי ביצעה הנפקות בהיקף של כ-3.3 מיליארד שקל עבור בנק הפועלים וחברת שיכון ובינוי (חברת הנדל"ן שבשליטת שרי אריסון המחזיקה במקביל בבנק הפועלים). בסך הכול מדובר ב-31% מהיקף הגיוס הכולל של פועלים אי.בי.אי.

גם לאומי פרטנרס גייסה עבור החברה האם, בנק לאומי, כ-3.4 מיליארד שקל, המהווים 45% מכלל הגיוסים שלה במהלך 2011. החישוב אינו כולל גיוסים דרך חברות הקשורות לבנק לאומי או לבנק הפועלים ב"קשרי אשראי" - כלומר, לקוחות שנטלו הלוואות בנקאיות באחד מהבנקים הגדולים ומבצעות גיוסים חוץ-בנקאיים באמצעות חברות החיתום של הבנק המלווה.

רפורמת החיתום: הגדולים יתחזקו, הקטנים יידחקו החוצה

>> ענף החיתום המקומי אחוז תזזית בחודשים האחרונים. הסיבה לכך היא רפורמה מקיפה שעליה הכריזה באחרונה רשות ניירות ערך, בראשותו של פרופ' שמואל האוזר, שעתידה לשנות ללא היכר את פני הענף בישראל. הרפורמה, שהנוסח הסופי שלה עתיד להתפרסם בשבועות הקרובים, מתמקדת בניסיון להפוך את החתמים ל"שומרי סף" בהנפקות, כדי להגביר ככל הניתן את אמינותו של המידע הנמסר לציבור בתשקיף ולהגן על כספי החוסכים.

החלטתה של רשות ני"ע ליזום רפורמה מקיפה, המתוארת במסמך באורך 29 עמודים, מובנת. בשנים האחרונות לא מעט חברות שהנפיקו הגיעו לכדי הסדרי חוב, לאחר שהציבור הלווה להן מאות מיליוני שקלים. על קצה המזלג ניתן להזכיר את אינספייר, אזורים, טאו, אלרן השקעות, סקורפיו, GMF אלרן נדל"ן ודלק נדל"ן. במקרים אחרים, חברות שהנפיקו מניות מחקו את מרבית ההשקעה של הציבור, וכאן ניתן להזכיר את ההנפקות של סטרלינג, דירקט קפיטל, מלרג ולנדמארק גרופ.

ניתוח המלצותיה של רשות ני"ע מלמד כי הרפורמה צפויה להשפיע בארבע דרכים עיקריות על שוק החיתום. הראשונה, והמשמעותית ביותר, היא הגברת הריכוזיות בתחום. השנייה היא שיפור האיכות של ההנפקות שמגיעות לציבור. הדרך השלישית היא דחיקתם של ספסרים הפועלים בשוק מחוץ לענף, והרביעית - כפועל יוצא של השתיים האחרונות, ייקור עלות ההנפקה לחברות שמתכוונות לגייס.

הגברת הריכוזיות - לטובת הציבור

ברפורמה החדשה מצהירה רשות ני"ע כי היא מעדיפה שהחתמים בשוק יהיו גדולים ובעלי כוח כלכלי שיאפשר להן למצות את יתרונו של החתם כ"שומר סף". שומר סף הוא דימוי לתפקידו של החתם בעיני הרשות - כלומר, גוף מקצועי מדרגה ראשונה שיוכל להבטיח כי חסכונות הציבור המושקעים בהנפקות (אשראי או מניות) יגיעו לחברות "ראויות", שיבטיחו את השבחתם לאורך זמן.

כחלק מכך, רשות ני"ע ממליצה להגדיל את הפיקדון הנדרש מחתם בשוק ל-10 מיליון שקל, לעומת 3 מיליון שקל כיום, וכן לאפשר לבתי ההשקעות לפעול בתחום. ברשות מנמקים זאת בשיקולי "ממשל תאגידי" ו"יתרון לגודל" - כלומר, מניחים שהממשל התאגידי בבתי ההשקעות עשוי לוודא כי ההנפקות שמגיעות לשוק יהיו ראויות, ושככל שלחתם "גב פיננסי" חזק יותר, כך יוכל לערוב טוב יותר להנפקה.

אף שבישראל פועלים כ-15 חתמים, מדובר בענף שאינו תחרותי במיוחד. ענף החיתום נשלט על ידי שני שחקנים גדולים, פועלים אי.בי.אי וכלל חיתום, החולשים על 50-60% מהיקף העסקות בשוק. שלושת השחקנים הבינוניים - לאומי פרטנרס, לידר הנפקות ואקסלנס חיתום - מחזיקים ב-20%-30% מהשוק, ויתר החתמים מסתפקים במה שנשאר.

פועלים אי.בי.אי, כלל חיתום ולאומי פרטנרס מובילים בעקביות - מדי רבעון, כל שנה - את שוק ההנפקות (עם יתרון בולט לכלל ולאי.בי.אי). שלושת החתמים שולטים הן במספר ההנפקות הן בהיקפי הגיוס. כך, בשנת 2011 שלושת החתמים היו אחראים ל-73% מהיקף הגיוס בשוק; ב-2010 לכ-66% מהיקף הגיוס, וב-2009 ל-70%. התמונה דומה גם בשנים שלפני כן.

המלצותיה של רשות ני"ע עשויות לחזק עוד יותר את החתמים הגדולים, ששולטים גם כך בשוק. לעומתם, חברות החיתום הקטנות צפויות להיתקל בקשיים מהותיים. ראשית, חתמים או מפיצים קטנים, שאינם נהנים מגב פיננסי של בנק, בית השקעות או קבוצה עסקית גדולה - אתוס קפיטל, טיטאן השקעות, סטרייב קפיטל ואחרים - יתקשו להעמיד פיקדון בסך 10 מיליון שקל, ולא יוכלו להמשיך לתפקד כחתמים.

ההנחיה של רשות ני"ע גוזרת על החברות הקטנות לשמש מפיצות בלבד - חברות שאינן מובילות הנפקות, אלא רק משווקות ניירות בשוק. ההנחיה עשויה גם להקשות על חברות שירצו להיכנס בעתיד לתחום החיתום ולא יצליחו להעמיד הון ראשוני.

יתרה מזאת, העמקת הקשר בין חברות החיתום לבתי השקעות הנשלטים על ידי קבוצות עסקיות גדולות או לענקים פיננסיים כמו בנקים עשויה להכחיד חתמים קטנים יותר. הסיבה לכך היא שהקבוצות העסקיות הגדולות שמאחורי חברות החיתום דואגות להזרים הנפקות לחתמים שלהן. הדבר קריטי במיוחד בתקופות שפל בשווקים, שבהן הכנסות חברות החיתום יורדות דרמטית כתוצאה מעצירת ההנפקות.

הרבעון השלישי של 2011 הוא דוגמה טובה לכך. הקיפאון בשוק ההנפקות, על רקע המשבר באירופה, כמעט סגר את ברז האשראי החוץ-בנקאי והקטין משמעותית את מספר ההנפקות שיצאו לשוק - 20 הנפקות לעומת 60 הנפקות ברבעון המקביל. למרות המצב הקשה, החתמים שנהנו מהכנסות היו אלה הקשורים לבנקים או לקבוצות העסקיות הגדולות.

כך, פועלים אי.בי.אי ולאומי פרטנרס נהנו מהנפקות בהיקף של כ-3 מיליארד שקל (כ-30% מהיקף הגיוס ברבעון) שהזרימו דרכן הבנקים הפועלים ולאומי. גם הקבוצות העסקיות הגדולות המחזיקות בחברות חיתום המשיכו להזרים גיוסים: כלל חיתום, הקשורה לקבוצת אי.די.בי, רשמה הכנסות של 2.5 מיליון שקל רק ממימוש אופציות מהנפקה של החברה האחות מודיעין אנרגיה, וביצעה הנפקות בהיקף של כ-2 מיליארד שקל לחברות בקבוצה - כ-25% מהיקף ההנפקות ברבעון. גם קבוצת דלק המשיכה לפרנס את החברות הבנות אקסלנס חיתום וברק קפיטל חיתום עם הנפקות בהיקף של חצי מיליארד שקל ברבעון.

מצב שבו מספר מצומצם של חתמים נהנה מיתרון של קבוצה עסקית גדולה, בעוד החתמים הקטנים מתקשים לצלוח את התקופה המאתגרת, פוגע בתחרות. לאורך זמן, ובוודאי במקרה של שפל ממושך בשווקים, החתמים הגדולים צפויים להמשיך לגדול - בעוד הקטנים והבינוניים, שאינם זוכים לגב פיננסי חזק, יידחקו מהשוק.

השקעה מיטבית של כספי הציבור

המטרה שעמדה לנגד עיניה של רשות ני"ע בתקנות החדשות היא לוודא שכספי הציבור, שמשתתף בהנפקות בצורה ישירה או בעקיפין דרך הגופים המוסדיים, יושקעו באופן מיטבי - ולא מתוך שיקולים זרים שעשויים לשרת את בעלי העניין. כדי להשיג זאת, הרשות מנסה להפוך את החתמים ל"שומרי סף", שיוכלו להבטיח בצורה מקסימלית את מהימנות המידע שנמסר לציבור בתשקיף (המסמך שמפרסמת החברה למשקיעים לפני ההנפקה).

אחת הבעיות העיקריות שהרשות זיהתה היא שהחתמים מתפקדים כ"מפיצים" של ניירות ערך (בעיקר אג"ח), בלי שייטלו אחריות משפטית על המידע שמפורסם לציבור. ברשות ציינו כי בשנים האחרונות נרשמת נסיגה מתמדת בהיקף ההנפקות שבהן החתם נוטל אחריות חיתומית-משפטית על התשקיף. בעוד שב-2007 מתוך 276 תשקיפים 187 לוו בחיתום משפטי, הרי שב-2010 מתוך 165 תשקיפים רק 16 בלבד לוו בחיתום.

בעיני רשות ני"ע המצב מבטא את "ירידת קרנו של ענף החיתום" וגורם לפגיעה מהותית בתפקידו של החתם כ"שומר סף" שפועל למען הציבור. מסיבה זו, הרשות ממליצה לפעול בדומה למודל האמריקאי - בכל הנפקה לפחות חתם אחד יהיה אחראי על התשקיף ויישא באחריות משפטית עליו. כמו כן, הרשות מבדילה בין מי שמפיץ ניירות ערך בהנפקה ("מפיץ") לבין מי שערב לה מבחינה משפטית ("חתם").

בנוסף, במטרה להבטיח את רמתו המקצועית של החתם, מחמירה הרשות את דרישות הכשירות של החתם. לשם כך, נקבע מנגנון של "פיט אנד פרופר" (Fit & Proper), שלפיו חברה לא תוכל להירשם כחתם אם נמצא פגם כלשהו בעברו של בעליה - כמו הרשעות פליליות, הגשת כתבי אישום, מעורבות בחקירה, רשלנות בניהול כספים של אחרים ותלונות שהצטברו.

במטרה להקטין למינימום את ניגוד העניינים בין גוף החיתום לגוף הפיננסי שסביבו, ממליצה הרשות כי גופים הקשורים לחתם יוכלו לרכוש בהנפקות עד 5%-10% מהניירות המוצעים, לעומת כ-15% המותרים כיום. בנוסף, היא תאסור על מכירה של "בנק" אג"ח בשוק בלא פרסום תשקיף, פעולה בעייתית שתוארה לא פעם ב-TheMarker.

המטרה: שיפור באיכות ההנפקות

צעדים אלה של רשות ני"ע צפויים לשפר את איכות ההנפקות. נטילת האחריות המשפטית על ההנפקות תגרום לכך שהחתם יהיה מעורב כבר בכתיבת התשקיף, תשפר את איכות המידע ומהימנות התשקיפים שמגיעים לציבור, ותרחיק גופים שאינם פועלים בצורה "נקיית כפיים".

מה שצפוי למנוע עיוותים נוספים בשוק החיתום היא המלחמה שהכריזה הרשות על "שחקני נוסטרו" - חברות השקעה עצמאיות שסוחרות בשוק במטרה להגדיל את ההון העצמי שברשותן. כחלק מהרפורמה הרשות מגדירה מחדש מי רשאי להשתתף בשלב המוסדי וליהנות מההטבה המוענקת בו.

עד עתה, מי שיכלו לבצע הזמנות בשלב זה היו גופים המנהלים כספים של אחרים (people money other), החתמים עצמם ושחקני הנוסטרו. מי שביצע הזמנות בשלב זה נהנה מ"עמלת התחייבות מוקדמת" - סוג של הטבה המגולמת בריבית המוענקת למזמין.

ברפורמה החדשה נקבע כי מי שיוכל להזמין בשלב המוסדי יהיו רק גופים המנהלים כספים של אחרים - קופות גמל, קרנות פנסיה וקרנות נאמנות - ולא שחקני נוסטרו. בנוסף, הוקטן היקף הגיוס בשלב המוסדי מ-80% ל-30% מכלל ההנפקה. הרשות יזמה שינוי זה במטרה להילחם בשחקני נוסטרו הפועלים בשוק ההנפקות, וכן כדי למנוע מהחתמים לרכוש ניירות ערך בהנפקות וליצור "מראית עין" להצלחת ההנפקה.

שחקני הנוסטרו פועלים בשוק ההנפקות בכמה צורות. הם יכולים, למשל, לרכוש נייר ב"הנחה" בשלב המוסדי, ולמכור אותו לאחר מכן בשוק במחיר רגיל. הם יכולים לבצע "שורט" (מכירה בחסר) כנגד הנייר המופץ בהנפקה ולנצל את פער המחירים שנוצר.

משחקי הספסור האלה פוגעים בציבור מאחר שהם עשויים להוריד את ערך הנייר בסמוך או לאחר ההנפקה, ומקטינים בכך את התשואות שמשיגות קרנות הנאמנות, הפנסיה והגמל שמשתתפות בהנפקות. ההמלצה החדשה צפויה להוציא מתחום החיתום שחקני נוסטרו משמעותיים, כמו ברק קפיטל של אייל בקשי או פרוקסימה של איתן סלמן.

ההמלצה גם אוסרת על החתמים לקנות "סחורה" בהנפקות (פרט למצב שבו קיימת התחייבות חיתומית), ובכך מונעת מהם יכולת ליצור "מראית עין" של הנפקה מוצלחת. הדבר צפוי להקשות על חתמים "לסגור" הנפקות כושלות ויעצור ספסור על ידם בנייר שהונפק לאחר או בסמוך למועד ההנפקה. השינוי יגרום לחתמים לנהוג ביתר זהירות בכל הנוגע לבחירת ההנפקות שיוציאו לשוק, מחשש לפגיעה במוניטין בעת כישלון.

ההנפקות צפויות לעלות יותר

פועל יוצא של הגברת הרגולציה יהיה, כמובן, גידול בעלויות המימון. ביצוע בדיקות מעמיקות יותר וקביעת אחריות חיתומית-משפטית בכל הנפקה ידרשו מעתה לפנות לגוף משפטי חיצוני שיבצע ניתוח פיננסי ויבחן מהימנות בכל גיוס.

הגידול בעלויות יגולגל אל החברות המנפיקות. אלה ייאלצו לשלם עמלה גבוה יותר כדי להיכנס לשוק ההון או בעבור גיוס חוב.

יתרה מזאת, רשות ני"ע מציינת כי היא צופה שהרפורמה תגדיל גם את ההתחייבות הכלכלית שהחתמים מעניקים להנפקות - יותר חתמים יצטרכו להתחייב מראש לרכוש ניירות בהנפקה, אם לא יגיעו מספיק ביקושים.

הדבר יביא לעלייה בגובה העמלות המשולמות בענף. עמלות החיתום כיום הן נגזרת של הסיכון שהחתם נוטל על עצמו בהנפקה. כשהחתם משמש רק "מפיץ" ולא ערב כלכלית להצלחת הגיוס - העמלה היא מינימלית. כשהחתם מעניק התחייבות כלכלית להנפקה, כלומר מתחייב מראש לרכוש את הנייר אם לא יהיו מספיק ביקושים, העמלות עולות. עם יישום הרפורמה, כשההתחייבות החיתומית-כלכלית תהיה נפוצה יותר, החברות ייאלצו לשלם עמלות גבוהות יותר.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#