"אני לא מקבל טלפונים מבוס שאומר לי איך להצביע בהחלטות בעלי עניין" - שוק ההון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"אני לא מקבל טלפונים מבוס שאומר לי איך להצביע בהחלטות בעלי עניין"

עסקות בעלי עניין? לא רק עניין של מחיר ■ התחרות המחריפה בענף התקשורת? המניות כבר מתומחרות ■ מה לגבי יציבות הבנקים? הרגולטור שומר עליהם ■ שמעון אוליאל, מנהל מחלקת המחקר בבית ההשקעות אנליסט, מסכם שנה ומזהה הזדמנויות: זו תהיה שנה קשה למניות ■ לכו על תיק אג"ח קונצרניות מגוון

תגובות

>> באמצע ראיון סיכום של 2011 ותוך שאנחנו מתייחסים לאירועים המשמעותיים של השנה - שמיטת החובות של אנשי העסקים הגדולים ("התחזיות שתשובה ישלם ובן דב לא יתבזה - התבדו"), השינויים בענף התקשורת ("רמי לוי לא יהווה תחרות לסלקום ולפרטנר") ובמערכת הבנקאות ("העלאת הלימות ההון משנה את כללי המשחק") והבעיות בבורסה ("יש חברות ציבוריות שכל תפקידן הוא לשרת את בעל שליטה") - הציע שמעון אוליאל, ראש מחלקת המחקר של בית ההשקעות אנליסט, שנחליף תפקידים.

"אילו חברות נסחרות במדד ת"א 25 ופועלות בענף תחרותי?", שואל אוליאל.

שטראוס, אסם?

"יש מעט מאוד שחקנים בתחום המזון. לא הייתי אומר שזה שוק תחרותי".

אנליסט אישי  בזק

מוגש בחסות המפרסם

כיל?

"מונופול בחו"ל".

אלביט מערכות?

"חברה נהדרת, אבל היא 'צה"ל 2' - 20 שנה אני משרת בצה"ל וכל הציוד מאלביט".

עזריאלי, גזית גלוב?

"אפשר להתווכח על זה. פריגו וטבע הן היחידות שפועלות בשווקים תחרותיים קלאסיים".

גם על נייס ומלאנוקס, שנכנסה לפני שבוע למדד המעו"ף, מסכים אוליאל, שחזר לתפקיד המרואיין.

אז מה המסקנה?

"שרוב האנשים שעשו כסף, רוב המצליחים בשוק ההון, הצליחו בגלל ניצול מעמדם המונופוליסטי, כשל שוק או מזל. אצל מעט מאוד אנשים בישראל אני מזהה איכות עסקית, אובייקטיביות ועבודה קשה.

"יש עכשיו קבוצה של מיני-טייקונים חדשים, שנולדו עם רשתות המזון החדשות. רמי לוי, עדי צים ודומיהם. איך זה קרה? הם היו במקום הנכון ובזמן הנכון.

"הכל התחיל עם קריסת קלאבמרקט ב-2005 - הממונה על ההגבלים העסקיים דאז, דרור שטרום, בהחלטה גרועה, איפשר לשופרסל לקנות את קלאבמרקט במחיר לא נמוך. היו לי אז הרבה ויכוחים עם אפי (אפי רוזנהויז, מנכ"ל שופרסל היוצא, ש"מ) על המחיר. הוא טען שאני לא מבין כלום - וצדק. הם הצליחו.

"המיזוג הזה יצר שני שחקני ענק, שופרסל וריבוע כחול. ואז התחילו הבעיות בריבוע כחול - הם התחילו לעשות שטויות: מגה בעיר, מינוף גבוה בחברה מלמעלה שהפכה לחברת אחזקות וגם חרם החרדים לא ממש עזר. אבל, עדיין, שני הענקים האלה הובילו את השוק.

"באו הספקים ורצו ליצור חלופה חזקה מול שופרסל, והם עודדו את ה'רמי-לווים' עם אשראי ארוך יותר. פתאום, רשתות השיווק הקטנות ראו שהן מרוויחות גם מהון חוזר - הן התרחבו, קנו נדל"ן.

"ואז הגיעו שנות הגאות בנדל"ן המקומי והמחירים זינקו. והנה, בנק ההשקעות סיטי מעריך את פעילות הסלולר של רמי לוי. בדיוק מה שקרה לנו עם ה'תשובות' קורה לנו עכשיו עם ה'רמי-לוים'. כולנו נתנו להם יותר קרדיט ממה שהגיע להם. התחזיות שתשובה ישלם ובן דב לא יתבזה - התבדו".

מה לגבי הכניסה של רמי לוי לשוק הסלולר? אם הצעד יתברר כמוצלח - הרי גם הצרכנים וגם בעלי המניות שלו ייהנו.

"אני לא צופה שרמי לוי יביס את חברות התקשורת הגדולות. רמי לוי פונה ללקוחות פרי-פייד - 20% מהענף. נוסף על נתח השוק הנמוך, צריך להסתכל על המאפיינים של לקוחות הפריי-פייד, אנשים שלא יכולים או לא רוצים לקבל אשראי מחברות הסלולר. מדובר באוכלוסייה חלשה מאוד.

"אין ספק שהמהלכים האחרונים בשוק התקשורת פגעו בחברות הסלולר. הרגולטור, בלי הרבה מחשבה, שינה את השיטה ועכשיו מגיעים גלי הפיטורים. כעת חברות התקשורת מתומחרות בחסר, המכפילים מצחיקים.

עופר וקנין

"עם כל הגזירות החדשות, פרטנר עדיין יודעת לייצר מזומנים ולשרת את בן דב. אז יש עכשיו מתחרות חדשות - רמי לוי והצרפתי (מיכאל גולן מגולן טלקום, ש"מ) - אבל נראה לכם שסלקום ופרטנר חיכו עד עכשיו בלי לעשות כלום? הרי כבר היו הורדות מחירים. חלק מהירידות האלה הן לקראת כניסתו של רמי לוי. החברות הגדולות כבר צימצמו לו את המרווח.

"החברות הגדולות עשו טיוב של לקוחות. עברו לקוח-לקוח, בדקו ושידרגו מכשירים. מה הסיכוי שתעבור חברה אם אתמול שידרגת את הטלפון? לפני השינויים, חברות הסלולר ייצרו 1.2 מיליארד שקל מזומן לשנה, אז עכשיו הן ייצרו 700-800 מיליון שקל.

"אני חושב שהשוק מגזים, אבל זו רק הדעה שלי - בבית, אגב, הדעות חלוקות. יש אצלנו שחושבים שייצא עוד אוויר. בפרטנר התחלף מנכ"ל, אז ברור שהדו"חות יותר חלשים. הוא מעדיף שמה שאפשר להכניס לדו"חות האלה - יכניסו. בנוסף, כשהמחאה החברתית ברקע חברות הסלולר לא רצו להציג רווחים".

"ההבדל הגדול בין חברות הסלולר לבנקים"

ומה לגבי הבנקים?

"ההגדלה של הלימות ההון היא שינוי כללי המשחק. לזה מיתוסף המשבר באירופה, שחושף את הבנקים לבעיות בתיק ניירות הערך שלהם. ובכלל, המשבר בעולם ייובא לישראל, מה שיפחית את הפעילות הכלכלית וישפיע על הבנקים לרעה: האשראי הבעייתי יגדל, גלגל הצריכה ייעצר והמראה שלו - חברות האשראי - ירוויחו פחות. אם בשוק המגורים תהיה מצוקה, היא תתגלגל גם לשוק המשכנתאות.

"אבל ההבדל הגדול בין הסלולר לבנקים הוא שהרגולטור בתקשורת לא רוצה שהחברות ירוויחו הרבה, לעומת הרגולטור בבנקים שרוצה בטובתם - אף שגם הבנקים הם מונופולים וגם לא הכי יעילים. לא סתם צדיק בינו, דוד עזריאלי ואלפרד אקירוב מושקעים בבנקים. אני, באופן אישי, מעדיף את הבנקים הגדולים, לאומי ופועלים".

אבל מזרחי טפחות מפגין תוצאות טובות יותר.

"מזרחי חשוף בעיקר לנדל"ן, דרך פעילות המשכנתאות. האטה בענף הנדל"ן היא מכה בכנף לכולם, אבל תפגע במזרחי הכי הרבה. ובכלל, מזרחי כנראה נוטה לקחת יותר סיכונים. כולם יודעים לייצר 8%-10% תשואה שנתית על ההון, רק מזרחי מביא 10%-12%. איך זה קורה? אני לא יודע. או שאין התאמה במח"מים או שהם לוקחים יותר סיכונים. אני לא מבין את זה.

"איליק רוז'נסקי היה מספר לי שהוא מייצר רווחים מטורפים. שאלתי אותו, 'איך?'. הוא אמר לי 'עזוב, אתה לא מבין'. באמת לא הבנתי, ולכן לא השקעתי. גם במזרחי אני לא מבין".

"תקופה קשה למניות"

אחרי שדיברנו על תחרותיות, חברות תקשורת ובנקים, נחזור לתחילת הראיון.

איך ייראה שוק המניות ב-2012?

"נראה שאנחנו בפתחה של תקופה קשה לעולם המניות. אם משווים את זה ל-2009, אז המניות ירדו הרבה יותר, אבל התאוששו במהירות. כיום האיומים הרגולטוריים הרבה יותר גדולים, החברות יותר ממונפות ובעלי השליטה עסוקים בשירות החוב".

אז מה אתה ממליץ למשקיעים?

"אם למשקיע יש אופק ההשקעה של שלוש שנים, הייתי הולך על תיק של אג"ח קונצרניות. תיק אג"ח קונצרניות עם מח"מ של 2-3 שנים, שכולל אג"ח הנסחרות בתל בונד, מעניק תשואה צמודה של כ-4%. בקצה השני של הסקאלה, ניתן להשיג תשואה של יותר מ-10% על אג"ח של חברות אחזקה ממונפות כמו אי.די.בי, סקיילקס ופטרוכימיים, או באג"ח של חברות נדל"ן יזמי.

"אפשר להשיג תשואות צמודות של 8%-10%, תוך לקיחת סיכון סביר, באמצעות תיק המתבסס על אג"ח של חברות כמו אלבר וכרמל אולפינים. החוכמה היא לשלב איגרות חוב תוך נטילת סיכון סביר ולרוץ איתן כמה שנים".

"עצמאים במחשבה"

אוליאל אינו מדגיש בראיון את החשיבות של התשואות לבית ההשקעות, אף שאנליסט הציג תשואות טובות בשנים האחרונות. בשלוש השנים האחרונות השיגו קופות הגמל של אנליסט את המקום הראשון בתעשייה בדירוג התשואות - תשואה חיובית מצטברת של 65.6%, לעומת תשואה ממוצעת של 42% בענף. שנה אחורנית, קופות הגמל של אנליסט דורגו במקום נמוך יותר, עם תשואה שלילית של 5%, בהשוואה לתשואה שלילית ממוצעת של 4% בשוק.

לפי אוליאל, היתרון של אנליסט הוא לא בתשואות אלא בחופש המחשבה והבחירה של מנהלי ההשקעות. החופש הזה בא לידי ביטוי גם באמירות של אוליאל, שבניגוד לרוב המוחלט של אנשי ההשקעות והמחקר, נראה שאינו חושש לדבר.

רמי לוי
אמיל סלמן

"היתרון היחסי של אנליסט הוא חופש ההחלטה. כולם יודעים לנתח ולנהל השקעות, אבל אנחנו עצמאים ונטולי פניות. אני לא מקבל טלפונים מבוס שאומר לי איך להצביע בהחלטות בעלי עניין. עסקת בעלי העניין בכור הזרימה לכאן הרבה טלפונים. איציק (איציק שנידובסקי, מנכ"ל אנליסט) או שמואל (שמואל לב, מייסד ויו"ר משותף) לא התערבו לי. אנחנו עצמאים במחשבה".

וזה לא כך אצל שאר המוסדיים? התחושה היא שיש כאלה שמקבלים הוראות מלמעלה כתוצאה מקשרים פנימיים או חוץ-ארגוניים.

"אני לא מדבר על שאר המוסדיים. אני מדבר עלינו".

למה הצבעתם נגד בעסקת נכסים בניין ו-HSBC (אנליסט הצביעו נגד מצד הרוכשת, נכסים ובניין, ובעד מצד המוכרת כור)?

"בעסקת נכסים ובניין וכור קבוצת אי.די.בי הובילה את המוסדיים למגרש של המחיר. הם שלחו טפסים עם מיליון עסקות, אבל כל הדיון התמקד במחיר. אלא שאותי המחיר פחות מעניין. לנו אין יכולת לדעת אם המחיר משקף - זו גזירה שאנחנו חלשים בה. אז אם משכנעים אותך שהמחיר נכון, ברור שתצביע בעד העסקה.

"אני בכלל לא דיברתי איתם על המחיר. אני בוחן עסקות בעלי עניין על פי פרמטרים אחרים. העיקרון הראשון שלי הוא לבדוק אם זו הזדמנות חריגה. אם זו לא הזדמנות - אתנגד. אני מסתכל גם מה ההיסטוריה של בעל השליטה בעסקות בעלי עניין: אם היו הרבה כאלה, אם היוזמה היא של החברה או שהיא באה ממקום אחר, אם היא משרתת את החברה או את הקבוצה? כל אלה הביאו אותנו להצביע נגד בנכסים ובניין (הקונה) ובעד בכור (המוכרת)".

אג"ח של אי.די.בי אחזקות נסחרות ב-17%. המשקיעים חוששים להחזר החוב.

"אי.די.בי היא קבוצה מגוונת מאוד, מה שמעניק לה גמישות פיננסית ותפעולית. היא פרושה על פני הרבה ענפים ויש לה הרבה מקורות לשרת את החוב. המו"מ למכירת כלל תעשיות מוכיח את הגמישות הזו. המבנה הזה מאפשר לה גם גמישות חשבונאית. אבל צריך לזכור שבאי.די.בי שוכבים 6-7 מיליארד שקל. לקבוצה יש יכולת להעלות מזומנים למעלה, אם במיזוג בין דסק"ש לכור או במכירת נכסים - אני לא רואה את אי.די.בי נתקעת. מצאנו 20 רעיונות מה היא יכולה לעשות. איל סולגניק, סמנכ"ל הכספים, בטח מצא 70 דרכים".

אתם מחזיקים ניירות של קבוצת אי.די.בי?

"אנחנו לא מחזיקים באי.די.בי אחזקות. גם לא בכור ובדסק"ש".

2011 גילתה לנו שכל המודל של חברת אחזקות הוא בעייתי. המינופים הגדולים שאנחנו רואים באי.די.בי, סקיילקס, אלביט הדמיה.

"כל התפישה של חברת אחזקות השתנתה. היינו רגילים ליחס של פי 3-4 בין נכסים לחוב. היחס הזה איפיין את דסק"ש, את דלק ואת החברה לישראל - היחס הזה בא לידי ביטוי גם בדירוג".

ומה קרה?

"כל חברות האחזקות נשענות על נכסים ציבוריים והנכסים ירדו. גם זרמו דיווידנדים גדולים החוצה. התוצאה של שני אלה היא שהנכסים ירדו וההתחייביות עלו. חוץ מהחברה לישראל, שם יש עדיין יחס חוב לנכסים של 3-4, בשאר החברות זה ממש לא המצב. בדלק יש יחס של 1-2, בקרדן ובדסק"ש מדובר ב-1.2, והיחס בין חוב לנכסים בפטרוכימים, סקיילקס ואי.די.בי אחזקות הוא כבר 1 - כלומר, אם עכשיו מפרקים את החברה, הנכסים שווים לחוב. מדברים על זה שהכוכבות של 2008 נאבקות ב-2011".

במחצית השנה האחרונה ראינו גל של הסדרי חוב: תשובה ודלק נדל"ן, בן דב וטאו, מימן ואמפל.

"זה כמובן לא הסוף. יש חברות רבות שעדיין לא הודיעו על הסדר חוב, אבל יש חשש גדול למהלכים כאלה. ואני רוצה להגיד גם משהו על התקשורת. עם כל המשבר בשוק האג"ח הקונצרניות, המעורבות הגבוהה - לרוב החיובית - של התקשורת לעתים מפספסת את המטרה. המוסדיים לא רוצים לקנות כיום ניירות מסוימים או מוכרים ניירות שהם מחזיקים, כדי שלא יכתבו עליהם.

"כותבים עלינו שאנחנו מחזיקים בדלק נדל"ן. זה נכון, אבל השאלה היא בכמה קנינו. אנחנו החזקנו גם באפריקה - קנינו ב-20-30 אגורות והאיגרת עלתה ל-80 אגורות. אז לא מספיק לשאול במה אתם מחזיקים, אלא בכמה קניתם. באפריקה, הבנקים ישבו בחברה האם, ממורנד. לכן קנינו - המחיר היה נמוך וגם מאזן האימה מול הבנקים היה לטובתך".

"את מי זה משרת?"

אחת הבעיות שמעלה אוליאל היא החברות הציבוריות שאין להן מקום בבורסה. כוונתו לחברות הרבות ששיעור האחזקה של הציבור בהן הוא מזערי, אין סחירות במניותיהן והן לא ממש מרוויחות, כשכל מה שהן מרוויחות הולך לדמי ניהול ומשכורות - ומשרת את המשפחות שמחזיקות בהן. לדבריו, כשמדובר בחברות לא גדולות מספיק או מגוונות מספיק ואחזקות הציבור בהן נמוכות, הרווח נשאר אצל בעל השליטה.

"יש חברות שרוב תכליתן או קיומן הוא לשרת חברת אחזקה או בעל שליטה. זה קורה הרבה בחברות ייזום המגורים המשפחתיות, שנורא קל לזהות אותן כי הן נקראות על שם המשפחה. אחרי המשכורת ודמי הניהול, לא נשאר כלום למשקיעים. היו לי הרבה ויכוחים על זה, עם כולם התעמתתי.

"יש גם חברות אחרות שלא מתאימות לבורסה. אחת הדוגמאות היא דניה סיבוס - היא קונה את אפריקה מגורים ומעלה כסף למעלה. את מי זה משרת? בטח לא את בעלי המניות בדניה סיבוס", מסיים אוליאל.

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#