אופטימיות: המחירים בשוק אטרקטיביים - MarketMoney - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

אופטימיות: המחירים בשוק אטרקטיביים

הצניחה במחירי המניות והאג"ח הקונצרניות שיפרה את פוטנציאל הרווח לקראת 2012

5תגובות

בשבוע שעבר כתבתי כאן עד כמה מתן תחזיות או נבואות לגבי האופן שבו יתנהגו שוקי ההון בחודשים הקרובים או בשנה הבאה הוא לא יותר משעשוע נחמד. העיסוק הזה מספק שלושה צרכים, שבינם לבין החלטות השקעה רציונליות אין דבר וחצי דבר.

הראשון הוא הצורך של המשקיעים בעוגן כלשהו שמעניק תחושת יציבות, גם אם מדובר בתחושה שקרית לחלוטין, שמבוססת על לא יותר מניחושים של אנשים אחרים. השני הוא הצורך של התקשורת ברייטינג. השלישי הוא הצורך של החזאים/נביאים בפרסום או בבניית תדמית של מומחים.

המאמר הסתיים בטענה שאין טעם בניסיון לחזות מה יעשו שוקי ההון, ושלא זה מה שמשקיעים צריכים לדרוש ממנהלי ההשקעות והאנליסטים. מה שעליהם לדרוש מאנשי המקצוע זה ניתוח רציונלי המתבסס על נתוני הסיכון מול הסיכוי בהחלטת השקעה כזו או אחרת - ולא הניסיון לחזות מה יהיה מחיר השוק שלה בטווח הקצר.

בסוף המאמר גם הועלתה טענה שגרמה לתמיהה בקרב חלק מהקוראים - ושנדון בה היום. טענתי שם שמצבם של המשקיעים כיום מבחינת יחסי הסיכון והסיכוי עדיף על פני מצבם לפני שנה בדיוק - בדצמבר 2010.

הטענה הזאת דורשת הסבר. אי אפשר הרי לחמוק מהעובדה שבשנה שחלפה קרו בעיקר דברים רעים. חלקם הגיעו אלינו מהעולם הגדול, וחלקם קשורים בבעיות מקומיות.

אין טעם להתעכב כאן על כל המכות שניחתו על המשקיעים בשנה היוצאת - החל מהמשבר באירופה, שמאיים להכניס שוב את העולם למיתון ולסחרור פיננסי, דרך שינוי הטעמים החברתי שעבר על ישראל, ומביא לפגיעה ברווחי החברות וביכולת ההחזר שלהן, וכלה בתהפוכות שעוברות על העולם הערבי ובאיום האיראני. נראה שדשנו כבר מספיק בכל הנושאים האלה ובנגזרותיהם.

אלא שהאיום העיקרי שטמון בכל אותן בעיות מקרו-כלכליות וגיאו-פוליטיות אינו נמצא בשיאו כשהן ברורות ומוחשיות. אז זה כבר מאוחר מדי, שכן במקרים כאלה מחירי הנכסים כבר יורדים, ואפילו בחדות.

השלב שבו האיום הוא הגדול ביותר מגיע דווקא כשהסיכונים נראים רחוקים ומעורפלים. כלומר כשהמשקיעים מגלים שאננות ומתמחרים את הנכסים הפיננסיים תוך שימוש בפרמיות סיכון נמוכות מאוד.

השאננות הזאת מגיעה בדרך כלל לאחר תקופה של עליות בבורסות, בימים שבהם נדמה שהשמש זורחת על השווקים, ומפלס האופטימיות גואה. כך היה, למשל, בשלהי 2010 כשנדמה היה שהמשבר הכלכלי חלף, המחאה החברתית לא נראתה באופק, וחוסני מובארק היה עדיין נשיא מצרים.

חשוב להדגיש - רמות הסיכון הנלוות כיום להשקעה בנכסים פיננסיים כמו מניות או אג"ח קונצרניות אינן נמוכות. אין בכוונתי לטעון כאן שהכל נראה נהדר ושצפוי לנו מזג אוויר כלכלי נפלא בשנה הבאה. ההפך הוא הנכון. היקף הבעיות ועוצמתן משמעותיים ביותר.

רק דבר אחד השתנה לטובת מי שיקנה כיום לעומת לפני שנה - רמת המחירים של חלק ניכר מהנכסים ירדה, ואפילו בחדות, ולכן הפיצוי על הסיכון הוא גבוה בהרבה. מכיוון שהשאננות פגה, פרמיות הסיכון שאותן ניתן לקבל עלו בחדות.

זוהי הבשורה העיקרית, שכן פרמיות סיכון גבוהות הן ההגנה הטובה ביותר שמשקיעים צריכים לשאוף אליה. אין בשווקים מצב נטול סיכונים - יש רק מצב שבו נדמה שאין סיכונים, והוא מזיק ביותר למשקיעים.

מניות הבנקים: פוטנציאל הרווח גדל

מכאן אעבור לכמה דוגמאות.

נתחיל במניות הבנקים בישראל, שירדו השנה בכ-30% בממוצע. הבנקים הישראליים נסחרים כיום ביחס של כ-0.7 להונם העצמי (מכפיל הון 0.7). זאת, לעומת יחס של סביב 1 להון העצמי לפני שנה.

הכותרות בעיתונים משקפות את צרותיהם של הבנקים - מחשיפה לאירופה, דרך אשראי בעייתי בישראל, עבור בעלייה בצורכי ההון העתידיים שיורידו את התשואה להון ועד הדו"חות הכספיים האחרונים שהציגו ירידה ברווחים, אף שחלקה הגדול היה בכלל בעל מאפיינים חד-פעמיים.

עכשיו בואו ונבחן את יחס הסיכוי מול הסיכון כיום לעומת לפני שנה. נתחיל בתשואה החזויה לאורך זמן, בהתעלם מרווחי או הפסדי הון אפשריים.

הבנקים הגדולים בישראל יודעים להניב לאורך זמן תשואה של 10% להון - לפעמים יותר ולפעמים פחות. כאשר אתה קונה אותם ביחס של 1 להון, כמו לפני שנה, אתה צפוי לקבל לאורך זמן תשואה של 10% על השקעתך. לפני שנה, כשמק"מ נסחר ב-3.5%, מדובר היה בפרמיית סיכון של 6.5% מעל תשואת המק"מ.

בשווי של 70% מההון, תשואה של 10% להון מתורגמת כבר לתשואה של 14% על ההשקעה. אפילו אם התשואה העתידית להון לא תהיה 10% אלא 8% בלבד, עדיין במחיר הנוכחי התשואה ארוכת הטווח מהחזקת המניה צפויה להיות 11%. מדובר בפרמיה של 8.5% מעל מק"מ, לעומת פרמיה של 6.5% לפני שנה.

גם במונחים של סיכוי לרווח הון מול סיכון להפסד הון, שמעניינים יותר משקיעים לטווחי זמן קצרים יותר, יחס הסיכוי השתפר. מניות הבנקים בישראל נסחרו מאז 1993, המועד שבו הופרטו מחדש, בטווח שבין 0.5 להון בשפל הגדול ביותר של 2008 ל-1.5 בימי הגאות של 1999. כמובן, ייתכן שהמשבר הפעם יהיה קשה מכל הקודמים לו, אבל זה גם מה שחששו ממנו ב-1994, 2002 ו-2008 - שנות השפל הקודמות.

ביחס של 1 להון, נפילה למחיר שפל של חצי מההון משמעותה ירידה של 50%, לעומת עלייה של 50% במקרה של גאות חזקה. יחס הרווח דומה ליחס ההפסד. לעומת זאת, מיחס של 0.7 להון לשווי של חצי מההון זו ירידה של 30%, ועלייה ל-1.5 להון היא בשיעור של יותר מ-100%. פוטנציאל הרווח גדול כיום מפוטנציאל ההפסד מסיבה פשוטה - המחיר נמוך בהרבה.

דוגמה שנייה. לפני שנה הציפיות בשוק היו לעליית ריבית. כאמור, התחושה היתה שהמשבר נגמר. מכיוון שלא היו בשוק הרבה מכשירים בריבית משתנה, והיה רעב גדול למכשירים כאלה, חברות שהנפיקו חוב בריבית משתנה נהנו מגיוס בפרמיות סיכון נמוכות מאוד מעל תשואת המק"מ. לעתים הפער הזה היה 1.5% עד 2% בלבד.

אלא שמאז קרו שני דברים. ראשית, התברר שלא רק שהריבית לא עלתה, היא בכלל ירדה - כלומר השוק טעה. קורה. החיים הרי מלאי הפתעות. אבל מה שקרה במקביל זה שפרמיות הסיכון, שהיו נמוכות מדי בגלל הרעב למכשירים בריבית משתנה, נפתחו משהרעב התחלף לשובע.

לכן, איגרות שנסחרו בריבית של 5% במחיר של 100 אגורות, כ-1.5% מעל המק"מ לפני שנה, נסחרות כיום בתשואה של 7%-8% - כ-4.5%-5.5% מעל המק"מ - ובשערים שסביב 90 אגורות, תלוי באיכות המנפיק. זה לא אומר שהמרווח לא יכול להמשיך לעלות גם בשנה הקרובה, אבל לפחות הפיצוי השוטף בגין הסיכון כבר גבוה בהרבה.

אמפל - הסיכון התממש, פוטנציאל הרווח גדל

ומכאן לסיפור גיאופוליטי הקשור באג"ח זבל. לפני שנה נדמה היה שמצבו של מובארק במצרים יציב. איגרות החוב של אמפל, שלה יש אחזקה מהותית בצינור הגז שמגיע לישראל ממצרים, נסחרו בתשואה לפדיון של 7% ובמחיר של כ-100 אגורות.

האם האיגרות האלה היו אז בטוחות, או לפחות בסיכון נמוך? ודאי שלא. בכל מדינה לא דמוקרטית שבה שולט שליט יחיד חזק ומבוגר, ושיש בה זרמים אופוזיציוניים חזקים, הסיכון להפיכה גדול, גם אם הוא נראה מרוחק.

לפני שנה, כדי לקבל הכנסה שנתית שוטפת של 7,000 שקל, היה צריך משקיע לקנות 100 אלף שקל באג"ח של אמפל. גם אם נניח שבמקרה הגרוע ביותר ניתן יהיה לקבל 20 אגורות על כל שקל של חוב, חלקם מתוך הריבית השוטפת או מתוך נכסים אחרים, המשמעות היתה שכדי לקבל את ההכנסה של 7,000 שקל המשקיע היה צריך לסכן כ-80 אלף שקל.

כיום, לאחר שהסיכונים הגיאו-פוליטיים והביטחוניים התממשו, מחיר האיגרות הוא סביב 40 אגורות. משקיע שרוצה הכנסה שנתית של 7,000 שקל יכול לקנות אג"ח של אמפל ב-30 אלף שקל (שיקנו לו אחזקה של כ-75 אלף ערך נקוב של אג"ח).

אם החברה תעמוד בתשלומי הריבית, צפויה למשקיע כזה הכנסה שנתית של כ-7,000 שקל, כמו ההכנסה בשנה שעברה - אבל יש כאן הבדל אדיר.

לפני שנה, כדי לקבל את ההכנסה הזאת סיכן המשקיע כ-80% מכספו (80 אלף שקל מתוך השקעה כוללת של 100 אלף שקל), בהנחה שהאג"ח תיפדה בערך שמשקף רק 20% מערכה. תחת אותה הנחה, אם ישולמו רק 20% בפדיון, המשקיע שלנו מסכן כיום רק 15 אלף שקל, שהם מחצית מההשקעה הכוללת שלו בסך של 30 אלף שקל. כלומר, ירידת המחיר הקטינה מאוד את ההפסד הפוטנציאלי מכאן ואילך.

בנוסף, לפני שנה הסיכוי לרווח הון היה אפסי, שכן האג"ח נסחרה בשער של 100 אגורות. שום הפתעה לטובה לא הבטיחה רווחי הון משמעותיים. כיום, אם תהיה הפתעה לטובה, יש סיכוי גם לרווח הון בנוסף להכנסה השוטפת.

שלא יהיה ספק: האג"ח של אמפל הן ניירות ערך מסוכנים. אי אפשר להתעלם מכך, ובמחיר הנוכחי שלהן ברור שהשוק מכיר בכך. חשוב לציין שהסיכוי שהאג"ח ישולמו במלואן אינו גבוה, אם כי אשמח כמובן להתבדות בעניין הזה. אלא שגם לפני שנה היה מדובר בנייר ערך מסוכן - רק שאז השוק התעלם מכך.

מחירי הנכסים משקפים אם כן הרבה יותר טוב את הסיכונים - שרבים התעלמו מהם לפני שנה. ההבדל הפשוט הזה משפר במידה משמעותית את סיכויי המשקיעים כיום לעומת מצבם בדצמבר 2010. למרות זאת, חשוב להדגיש שהסיכוי לרווחים אמנם השתפר, אבל אין הבטחה שאכן יהיו רווחים כאלה.

-

הכותב הוא מנכ"ל פסגות קומפס השקעות

-

מכפיל הון

יחס שמחושב דרך חלוקת שווי השוק בהון העצמי. יחס נמוך מ-1 אומר שהחברה נסחרת בפחות מההון העצמי שלה

-

אג"ח זבל

אג"ח בעלות דירוג נמוך או ללא דירוג, שהסיכון לאי פרעון מלא שלהן גבוה יחסית. לרוב אג"ח כאלה נסחרות בתשואות לפדיון שגבוהות מ-10%

הרשמה לניוזלטר

הירשמו עכשיו: עדכונים שוטפים משוק ההון בישראל ישירות למייל

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#