"הרדמת מניות": התרגיל החדש של מוטי בן משה להתחמקות מדרישות חוק הריכוזיות

בעל השליטה בקבוצת אלון רבוע כחול מנסה לארגן את הנכסים בפירמידה כך שדור אלון תמקד תחתיה את פעילות האנרגיה, ורבוע נדל"ן תרכז את פעילות הנדל"ן ■ מציע עסקה שבמסגרתה נכסים בשווי 730 מיליון שקל יעברו לחברה האחות בתמורה להקצאת מניות

שלי אפלברג
שלי אפלברג
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
מוטי בן משה, בעל השליטה בקבוצת אלון רבוע כחול
מוטי בן משה. שותפו לשעבר של אלשטייןצילום: עופר וקנין

בשבוע שעבר פירסמה קבוצת אלון רבוע כחול שבשליטת מוטי בן משה עסקת בעלי עניין ענקית, שבמסגרתה היא מתכננת לנייד את הנדל"ן המניב (בשווי 226 מיליון שקל) ואת הנדל"ן בהקמה (בשווי 504 מיליון שקל) של דור אלון לחברה האחות — רבוע כחול נדל"ן. אלון רבוע כחול מחזיקה כיום ב–57% ממניות רבוע כחול נדל"ן וב–70% ממניות דור אלון. מטרת העסקה היא לרכז את פעילות הנדל"ן המניב תחת רבוע כחול נדל"ן ואת פעילות האנרגיה והקמעונות במתחמי התדלוק תחת דור אלון.

מניית דור אלון

כדי להימנע מאירוע מס, שהיה מחויב אם התמורה היתה משולמת במזומן, רבוע כחול נדל"ן מציעה להקצות לדור אלון מניות, כך שלאחר העסקה תיווצר פירמידה של שלוש שכבות, שבסופה דור אלון תחזיק בכ–25%–27% ממניות החברה האחות רבוע כחול נדל"ן. שיעור האחזקות והשווי שלפיו יועברו הנכסים, ייקבעו במשא ומתן שאותו יקיימו הוועדות הבלתי־תלויות שהוקמו בשתי החברות לצורך כך. העסקה אמורה לדלל את בעלי המניות הקיימים של רבוע כחול נדל"ן. הוועדות יקבעו אם העסקה תתבצע לפי שווי שונה להון העצמי של רבוע כחול נדל"ן ולנדל"ן המניב של דור אלון, כפי שהסתכמו בדו"חות של הרבעון הרביעי של 2019.

טריק שנועד לעמוד בתנאי חוק הריכוזיות

בשעה ששותפו לשעבר באי.די.בי, אדוארדו אלשטיין, נדרש למכור חלק מאחזקותיו כדי לעמוד בדרישות חוק הריכוזיות, בן משה — שנעזר בשירותיו המשפטיים של מוטי ימין, לשעבר ראש מחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך, שיחד עם אבי ליכט ואחרים היה ממנסחי חוק הריכוזיות — מצא דרך יצירתית לבנות פירמידה, שאסורה לפחות על פי לשון החוק.

היועצים המשפטיים המליצו לבן משה "להרדים" את זכויות ההצבעה של המניות שיוקצו לדור אלון בעסקה, ובכך להפוך את המניות לנכס פיננסי שזכאי אמנם לדיווידנדים ויש לו ערך כלכלי במכירה או בפירוק — אך הוא לא מקנה לדור אלון יכולת להשפיע או להכווין את ניהולה של רבוע כחול נדל"ן. כך, אם לאחר העסקה יחליט בן משה להקטין את האחזקות שלו ברבוע כחול נדל"ן ומישהו אחר ישתלט עליה — בן משה יאבד את זכויות השליטה בקומה השלישית, ושרשרת השליטה תנותק.

על פי הייעוץ המשפטי, הרדמת המניות שיוקצו עונה על לשון חוק הריכוזיות האוסר מפורשות על חברת בשכבה שנייה לשלוט בחברה נוספת. ולמי שיטען שבפועל בן משה (שמחזיק ב–100% ממניות רבוע כחול) לא צריך את המניות שיוקצו כדי לשלוט ולהכווין את פעילותה של רבוע כחול נדל"ן, שכן גם ללא אותן המניות הרדומות רבוע כחול שולטת ומכווינה את פעילותה של רבוע כחול נדל"ן — יוסבר שהמהלך לא יגדיל את כוח ההצבעה של רבוע כחול.

ההרדמה תתבצע כנראה באמצעות הכנסת הוראה בלתי־חוזרת להרדמת המניות לתקנון רבוע כחול נדל"ן, שמתבטלת אך ורק ביום שבו המניות ימכרו לצד ג' — שאינו קשור לפירמידה. לדברי עורך דין המתמחה בשוק ההון, "מדובר במהלך מורכב, והשאלה אם יש מנגנון תקף מבחינת חוק החברות שינטרל לגמרי את כל זכויות ההצבעה. אם הקבוצה תצליח להראות שהם הצליחו לבצע מהלך חוקי בלי קשר לחוק הריכוזיות וגם מנטרלים לגמרי את זכויות ההצבעה — אז דור אלון לא תשלוט ותחזיק רק זכות כלכלית. צריך להמתין לדיווח על העסקה הסופית. מעניין יהיה לראות אם הם ירדימו את המניות מכוח החוק או מכוח הסכם".

מניידים את הנדל"ן

אבל לא כולם מסכימים. עורך דין אחר המתמחה בשוק ההון ציין: "על פניו הפתרון לא מתיישב עם הרציונל של החוק, השאלה של השליטה לא נבדקת לפי האחוזים הישירים שמנטרלים בהם את זכויות ההצבעה — אלא לפי ההסכמים לאורך כל הפירמידה".

עורכת דין אחרת טענה כי "הפתרון יפה, והוא לא תקדימי. גם בתמר פטרוליום בוצע מהלך דומה של הרדמת זכויות הצבעה כדי לעמוד בתנאי חוק הריכוזיות. המהלך נבדק בידי משרד המשפטים ורשות ניירות ערך ואושר. חוק הריכוזיות חושש ממצב שמישהו עם שיעור קטן בהון ישלוט בפירמידה, ובאמצעות אחוז קטן בהון יגביר את כוחו. אך זה לא המקרה של קבוצת רבוע כחול, שבה בן משה מחזיק בשיעורים גבוהים בהון. המהלך הגיוני, מבחינת הקבוצה, מקטין ניגודי עניינים, מרכז את פעילות הנדל"ן בחברה אחת ופעילות האנרגיה בחברה אחרת. יש לשים לב שהמסמכים יקבעו שלא ניתן יהיה לבטל את ההרדמה אלא ברוב גבוה מאוד".

האם העסקה כדאית לבעלי מניות המיעוט?

בכל עסקת בעלי עניין יש חשש שבעל השליטה ייהנה על חשבון המיעוט. בן משה טוען כי הוא אדיש לגבי אם העסקה תושלם או לא, ומי שיקבע הם בעלי מניות המיעוט. "לאורך השנים האחרונות, נשאלנו בזמן המצגות למשקיעים מדוע אנחנו לא מבצעים את המהלך. עד כה חששתי ממנו מאחר שמדובר בעסקת בעלי עניין".

כדי לשכנע את בעלי מניות המיעוט לאשר את העסקה, רבוע כחול נדל"ן הסבירה למשקיעים כי המשמעות האפקטיבית של הגדלת מצבת הנכסים ללא הגדלת החוב היא הזרמה הונית לחברה. לשיטתם, "העסקה עשויה ליצור ערך משמעותי לחברה; להגדיל משמעותית את ההון העצמי; להגדיל את מצבת הנכסים ללא הגדלת החוב; להוריד את רמת המינוף; להגדיל אתה–NOI (הכנסות תפעוליות נטו); לתרום לגיוון מקורות ההכנסה; לצמצם חשיפה לנכס בודד ושוכר מהותי; לשפר את מיצובה העסקי והפיננסי של החברה; ולהעלות את רמת הדירוג שלה".

במצגת שצורפה להודעה של החברה הובהר כי רמת המינוף של רבוע נדל"ן צפויה לרדת מתחת ל–49% חוב ל–CAP (חוב נטו לעומת בסיס ההון). בנוסף, ה–NOI יעלה ב–150 מיליון שקל עם השלמת הפרויקטים שבבנייה — אלוני ים הרצליה פיתוח ואלוני כפר סבא. ההון העצמי של רבוע נדל"ן יצמח מ–2.14 מיליארד שקל ל–2.87 מיליארד שקל.

בדור אלון הבהירו כי המהלך יתרום לחברה לפזר את החשיפה למספר רב של נכסים, ולהגדיל את הגמישות הפיננסית באמצעות החזקה במניות סחירות במקום בנדל"ן. רינת שילה ולילך גראוס, אנליסטיות ברוסריו, ניסו להעריך מה יהיה שוויין של החברות אם העסקה תתבצע לפי השווי בספרים ולפי ההון העצמי של רבוע נדל"ן נכון לסוף 2019. לדבריהן, "עבור רבוע כחול נדל"ן, קיבלנו כי שווי החברה הוא כ–3.3 מיליארד שקל, המשקף שווי של 215 שקל למניה (לאחר ביצוע העסקה ובתוספת מניות חדשות שיונפקו לדור אלון) — כלומר, אפסייד של כ–20% על מחיר המניה בבורסה כיום. עבור דור אלון, קיבלנו כי שווי החברה נמצא בטווח של 1.66–1.78 מיליארד שקל, המשקף שווי של 105 שקל עד 112 שקל למניה — אפסייד של 45% לפחות, לעומת שווי המניה כיום".

חמישה גופים מוסדיים, ובהם כללמנורההפניקסהראל וקרן נוקד, מחזיקים כיום ברוב המניות החופשיות של דור אלון ורבוע נדל"ן. יש להניח שבן משה כבר קיבל את הסכמתם התיאורטית למתווה העסקה, וכעת הם רק מחכים לראות את התנאים הסופיים שייקבעו במשא ומתן בין הוועדות הבלתי־תלויות. בין היתר הם ירצו לראות את התוצאות שאותן תציג דור אלון בעקבות משבר הקורונה בדו"חות הכספיים לרבעון הראשון של 2020, שאת פרסומם דחתה בשל ההקלה שאותה נתנה רשות ניירות ערך.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker