המשבר הגיע לחברות הנדל"ן האמריקאיות - ירידות חדות באג"ח

רילייטד, מקבוצת הנדל"ן הגדולות בארה"ב, הפתיעה את המשקיעים בתל אביב בהערת עסק חי ■ החברה נדרשת לפרוע בספטמבר אג"ח ב–700 מיליון שקל, אך יש לה רק 200 מיליון שקל בקופה ■ ווליו בייס: "תשואות האג"ח של החברות הזרות הן ב-18.5% יותר מאג"ח ממשלתיות, השוק סגור כמעט הרמטית לגיוסי חוב"

ערן אזרן
פרויקט נדל"ן של רילייטד בניו יורק
פרויקט נדל"ן של רילייטד בניו יורקצילום: בלומברג

חברת הנדל"ן האמריקאית רילייטד, מבכירות המגייסות בבורסת תל אביב, הציתה אתמול גל ירידות חדש בקרב המנפיקות מארה"ב. מדד תל בונד גלובל, המאגד 36 סדרות אג"ח של חברות נדל"ן זרות, נפל ב–4.5%, והתשואה הפנימית במדד זינקה לרמה ספקולטיבית של 16.7%. הירידות נרשמו שעה שמרבית מדדי התל בונד בבורסה רשמו עליות. מתחילת מארס נפל המדד ב–20%.

איגרות החוב של רילייטד1134923, שחייבת למחזיקי האג"ח בישראל 700 מיליון שקל, צנחו ב–16%, והתשואה עליהן זינקה לרמת זבל של 46%, לעומת תשואה של 5.3% שלשום. הנפילות נרשמו לאחר שרילייטד פירסמה ערב קודם לכן את הדו"חות הכספיים ל–2019, בהם הופתעו המשקיעים לגלות הערת עסק חי שהוצמדה להם בידי משרד רואי החשבון EY.

הערת עסק חי מטילה ספק ביכולתה של חברה להמשיך להתקיים ולעמוד בפירעון חובותיה. רואי החשבון של רילייטד נימקו את החלטתם בכך שלרילייטד יש גירעון של 127 מיליון דולר בהון החוזר (עודף התחייבויות שוטפות על פני מקורות); וזאת, מבלי שתוכל לגייס אשראי בשווקים בשל משבר הקורונה. לפי EY, הסימנים הללו מעלים ספקות משמעותיים בדבר יכולתה להיות סולוונטית.

הנדלן מתרסק

בעלי מיאמי דולפינוס

רילייטד הישראלית (רילייטד קומרסיאל) היא חברה בת של רילייטד, מקבוצות הנדל"ן הגדולות בארה"ב. קבוצת רילייטד, שנוסדה ב–1972, נמצאת בשליטת סטפן רוס — אחד מיזמי הנדל"ן הבכירים בארה"ב, ומבעליה של קבוצת הפוטבול מיאמי דולפינס. הקבוצה, שיש לה הון עצמי של 6 מיליארד דולר, מחזיקה בפורטפוליו של עשרות אלפי יחידות דיור ברחבי ארה"ב ושטחי מסחרי בהיקף של מיליוני רגל רבועות.

רילייטד הישראלית, שרשומה כחברה באיי הבתולה הבריטיים (BVI), עוסקת בנדל"ן מניב. החברה, שמנוהלת בידי ג'ף בלאו (יו"ר), מחזיקה בשבעה נכסים, שכוללים מגדלי משרדים ומקבצי דיור (מולטי פאמצילי) בניו-יורק ושיקגו. רילייטד הנפיקה בישראל סדרת אג"ח, שאינה מגובה בביטחונות, ב–2015.

ההחלטה להצמיד לדו"חות החברה הערת עסק חי היא רעידת אדמה של ממש, שכן רילייטד נתפשה כחברה בעלת איתנות פיננסית גבוהה. לחברה יש הון עצמי של 456 מיליון דולר ודירוג אשראי גבוה של A פלוס מ–S&P מעלות. הדירוג הגבוה, בצד זהות הבעלים, הפיחו ביטחון רב בקרב מחזיקי החוב, כך שמחזיקי האג"ח שלה כוללים גופים מוסדיים גדולים, כמו מגדל (15% מהסדרה), הלמן אלדובי, הפניקס ומיטב דש.

הסחרור שאליו נכנסה רילייטד מיוחס בעיקר לבעיית נזילות, שמיוחסת לאירועי הקורונה. נכון לסוף 2019, לחברה היו יתרות מזומן של 64 מיליון דולר, בעוד החברה נדרשת בספטמבר לפרוע תשלומי קרן וריבית של 195 מיליון דולר (כ–700 מיליון שקל) למחזיקי האג"ח בישראל. עד ספטמבר, החברה אמורה לייצר תזרים מזומנים פנוי של 20 מיליון דולר, כך שלחברה חסרים כרגע כ–100 מיליון דולר לפירעון החוב.

גורם מקורב לרילייטד התייחס להחלטה להצמיד לדו"חות הערת עסק חי ואמר: "רואי החשבון מאוד לחוצים כרגע עקב מצב השווקים. מבחינתם, הנחת העבודה היא שלא יהיה שוק מקומי בתקופה הקרובה, שבו ניתן למחזר את החוב. זו הנחת עבודה קשה. מאחר שרואי החשבון לא ראו את כל התשלום בקופה או תזרים פנימי שיספיק לפירעון של החוב עד ספטמבר — הם החליטו להצמיד לדו"חות הערת עסק חי".

סטפן רוס, בעל השליטה בקבוצת רילייטד
סטפן רוס, בעל השליטה בקבוצת רילייטדצילום: בלומברג

אחד מהגופים שאמור היה להרים תמרור אזהרה עוד לפני הערת העסק חי היא מעלות, שדירגה את החוב של רילייטד ברמה גבוהה מאוד. אתמול נזכרו במעלותו לחתוך את דירוג האשראי של רילייטד בארבעה נוצ'ים, מ–A פלוס ל–BBB, עם השלכות "שליליות". בתגובה מאוחרת, האנליסטים אייל עברון ודימה פוסטירנק הגדירו את נזילותה של רילייטד כחלשה, וציינו כי קיימת אי־ודאות גבוהה באשר להשפעה האפשרית של נגיף הקורונה על תיק הנכסים המסחרי של החברה.

ברילייטד עמלים כעת על תוכנית עבודה — כך שהחברה תוכל להשיג את מלוא המזומנים לפירעון החוב עד ספטמבר. בין היתר, בחברה בוחנים ביצוע פעולות של רה־פייננס לנכסים שישחררו תזרימים פנויים; נטילת הלוואה ממערכת הבנקאות, שבה יש לקבוצת רילייטד מוניטין חיובי; או לחלופין — ככל שמצב השוק יאפשר — ביצוע מיחזור חוב בישראל, אולי באמצעות בטוחות.

"איך שזה לא יהיה, כנגד חוב של 80–100 מיליון דולר עומד למחזיקי אקוויטי (הון עצמי) של 450 מיליון דולר. מדובר בהון עצמי אמיתי. לחברה יש נכסים מצוינים במיקומים אסטרטגיים, והשיערוכים של הנכסים הם שמרניים יחסית לאזור ניו יורק, בשיעור היוון (CAP) של 4.5%. בחברה משדרים עסקים כרגיל, והם בטוחים שיעמדו בתשלומים. לא קרה דבר בביזנס. כואב לי מאוד על מי שמכר את האג"ח ב–75–80 אגורות", אמר מקורב לחברה.

אילו עוד אג"ח צנחו?

פרמיות הסיכון

הירידות ברילייטד גררו אחריהן גם חברות נדל"ן אמריקאיות נוספות, שאליהן ממילא מייחסים המשקיעים רמת סיכון גבוהה יחסית, מסיבות שונות. כך, למשל, האג"ח של אולייר ירדו עד 9%, והתשואה עליהן זינקה עד 43%; האג"ח של סטרוברי נפלו ב–6%, והתשואה עלתה לרמת זבל של 16%; והאג"ח של דה זראסאי נפלו ב–2.6%, והתשואה טיפסה ל–18%.

חלק מחברות הנדל"ן האמריקאיות פועלות בעיר ניו יורק, שמצויה כבר יותר משבוע בהסגר חלקי או מלא. אותן חברות מחזיקות בבתי מלון, שטחי מסחר ודירות בעיר. חברות אחרות — כמו אול־ייר, ספנסר ונובל אסטס — נמצאות בבעלות יהודים חרדים מהחצר החסידית סאטמר, שממוקמת ברבעים המזרחיים של ניו יורק, אזור התפרצות חריף של מגפת הקורונה.

נועה צבי, אנליסטית בכירה בקבוצת ווליו בייס, ציינה כי הקורונה הזניקה את פרמיית הסיכון של המנפיקות מארה"ב לשיא. "תשואות אג"ח ה–BVI (החברות הזרות, ע"א) נסחרות במרווח ממוצע מממשלתי של 18.5%, ובכך מבטאות מצב של שוק סגור כמעט לגיוסי חוב. פרמיית ה–BVI זינקה ל–12.4% (פער מול מדד תל בונד שקלי), ובכך עקפה את השיא השלילי שנרשם בינואר 2019 ברמה של 10.4%", אמרה צבי.

"מי שעקב אחרי רילייטד, יכול היה לראות את סימני האזהרה עוד לפני כן, לנוכח תלות גבוהה מאוד במיחזור חוב, פרופיל פיננסי חלש ביחס לדירוג ושיעורי אחזקה נמוכים בנכסים. החברה זכתה לסנטימנט חיובי מתמשך מהשוק, כפי הנראה בשל השתייכותה לקבוצת רילייטד", אמרה צבי.

לדברי צבי, "מגזר ה–BVI אינו מקשה אחת, אך לאורך זמן מגיב תחת סנטימנט (שלילי או חיובי) משותף חזק. ניתן לראות כי לאחר המשבר שהחל במחצית השנייה של 2018 והגיע לשיא בינואר 2019, פרמיית ה–BVI ירדה בשיעור חד, והגיעה בממוצע ל–3.1% בפברואר 2020". צבי הדגישה כי מאחר שקיימת שונות בין המנפיקות מארה"ב, דווקא כשהתשואות עולות בחדות קיימת הזדמנות לבחון באורח פרטני כל חברה, ולמצוא הזדמנויות השקעה.

לפי ווליו בייס, במהלך 2020, חברות הנדל"ן הזרות נדרשות לפרוע חלויות אג"ח בישראל בסכום של 3.6 מיליארד שקל ב–40 סדרות אג"ח של 26 חברות. רק 6% בלבד מהחוב הנפרע כוללים שעבוד על נדל"ן. החברה הבולטת בפירעונות ב–2020 היא רילייטד, עם פירעון מצטבר של 700 מיליון שקל — 20% מכלל הפירעונות השנה.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker