בעקבות באפט: "EBITDA זה בולשיט של מנהלים שנועד להסיט את תשומת הלב"

הפרשנות המשעשעת הזאת לראשי התיבות של המדד הפיננסי הנפוץ EBITDA, לוקחת צעד קדימה את השם שוורן באפט נתן למדד: "רווחי בולשיט" ■ נמחיש מדוע אין כל היגיון כלכלי או עסקי במדד הזה דרך התוצאות הכספיות של שתי חברות ישראליות

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
צ'ארלי מאנגר ו־וורן באפט

קוראים קבועים כבר מכירים את דעתי על המדד הפיננסי הנפוץ שנקרא EBITDA. רווח לפני פחת, מימון ומס. עד היום, המדור הזה אימץ את הגדרתם של וורן באפט וצ'ארלי מאנגר, מנהלי חברת ההשקעות ברקשייר האת'וויי, למדד הזה: הם קוראים לו בפשטות "רווחי בולשיט".

הסיבה היא פשוטה. אין שום היגיון כלכלי או עסקי בנטרול הוצאות הפחת, שמשקפות את ההשקעות שעסק צריך לעשות כדי לתפקד, או את הוצאות המימון, שמשקפות את החוב שלו; ובוודאי שאין סיבה לנטרל את חלקו של השותף הבכיר, הלא הן רשויות המס, שנוטלות חלק מהרווחים לפני בעלי המניות. היתרון היחיד שיש למדד הפופולרי הזה על פני נתונים חשבונאיים רשמיים, כמו רווח תפעולי או נקי, הוא תדמיתי. זה מספר גדול יותר, ולכן נראה יפה יותר.

באחרונה נתקלתי בראשי תיבות משעשעים שמישהו המציא למדד. מדד EBITDA הוא Executive Bullshit Intended To Distract Attention. בתרגום חופשי לעברית: "בולשיט של מנהלים שנועד להסטת תשומת הלב". נהדר. הגדרה מוצלחת מזו יהיה קשה למצוא. הרבה יותר מדויק מסתם "רווחי בולשיט".

והנה דוגמה, בניחוח מקומי. אנלייט היא חברה מוכרת בתחום האנרגיה הסולארית ואנרגיית הרוח. בשנים האחרונות היא צומחת במהירות, נכנסת לפרויקטים רבים ומשקיעה הרבה במיזמי אנרגיה מתחדשת, בישראל ובחו"ל. לצורך ההתרחבות, היא מגייסת מקורות, הן בחוב והן בהון. שוק ההון מעריך את החברה, ומנייתה עלתה בשנים האחרונות בשיעור ניכר. שווי השוק שלה הוא כ–6.3 מיליארד שקל.

מניית אנלייט, בשקלים

כשעברתי על דו"חותיה האחרונים, ובעיקר על המצגת שלה למשקיעים, חשתי בלבול מסוים. החברה מציגה מדדים פיננסיים רבים, שחלקם אינם חלק מהחשבונאות המקובלת.

כמה הרוויחו בעלי מניות של אנלייט?

יש לנו דו"ח כספי רשמי, שערוך על פי כללי חשבונאות מקובלים. לשם ההגינות, יש לומר כי החשבונאות סיבכה בשנים האחרונות יתר על המידה את הדו"חות של חברות אנרגיה מתחדשת, ועברה להציג חלק מההשקעות במתקני ייצור חשמל כנכס פיננסי — ולא כרכוש קבוע.

משקיעים רבים, כולל אותי, לא אוהבים את ההצגה היותר מדי מתוחכמת הזו, ומעדיפים את ההצגה בנוסח הקודם. לכן, אנלייט מציגה נתונים גם באופן הזה, ועל כך אין לי כל טענה.

איפה כן הטענה? על פי הדו"ח הרשמי, רווחיה של החברה, שכוללים את כל רווחי המתקנים שבהם היא מחזיקה, חלקם בבעלות חלקית, הסתכמו ב–42 מיליון שקל במחצית השנה. אבל אלה אינם הרווחים ששייכים לבעלי המניות של אנלייט. מכיוון שחלק מהפרויקטים, בעיקר בחו"ל, מוחזקים בשיעור נמוך מ–100%, לעתים בשיעור של 50.1% בלבד — הרי לשותפים של אנלייט מגיע חלק מהרווח.

החלק הזה הסתכם במחצית השנה ב–16 מיליון שקל, כ-40% מכלל הרווח. לכן, הרווח ששייך לבעלי המניות של אנלייט הוא 26 מיליון שקל — ולא 42 מיליון. לא הרבה עבור חברה שנסחרת בשווי של 6.3 מיליארד שקל.

טורבינות רוח של אנלייט בסרביה. החלק של אנלייט בפרויקט בסרביה הוא 50.1%, אך היא מציינת את ה–EBITDA של הפרויקט בכללותו במצגת

זה בולט אפילו יותר כשמתרגמים את זה, כפי שראוי, לרווח למניה. אנלייט מנפיקה הרבה מניות כדי לצמוח. לכן, מה שצריך לעניין משקיע הוא לא צמיחת הרווח, אלא צמיחת הרווח למניה.

לשם הדוגמה, אם חברה מגדילה את המכירות ואת הרווח פי שניים, זה נשמע נהדר, וייראה כאילו היא צומחת מהר. אבל אם במקביל היא הנפיקה עוד מניות והכפילה את מספרן — הרי הרווח למניה לא צמח כלל. זה מה שצריך לעניין משקיע: כמה צמח החלק שלו ברווח החברה — ולא מה הצמיחה האבסולוטית ברווח.

ומה היה הרווח למניה של אנלייט במחצית השנה? 2 אגורות. זהו. עבור מניה במחיר של כמעט 7 שקלים, רווח חצי שנתי של 2 אגורות נראה מספר נמוך מאוד.

מונח לא רשמי — והרבה יותר גמיש

במצגת שמתלווה לדו"חות, שאינה כפופה לכללים החשבונאיים הנוקשים, יש יותר גמישות. כאן ניתן להציג מספרים גדולים יותר. למשל, אותו EBITDA, 'רווחי בולשיט'. במחצית השנה הוא היה, לפי המצגת, 154 מיליון שקל, וזה כבר מספר הרבה יותר גדול ומרשים מ–26 מיליון שקל רווח נקי.

מדד נוסף שבו משתמשת החברה הוא FFO — תזרים מפעילות מתמשכת, שגם בו משתמשים לעתים קרובות. גם הוא נראה מספר גדול. במקרה של אנלייט, 110 מיליון שקל בחצי שנה.

אלא שיש פה הצגה מטעה. גם מי שלא מסכים עם גישתי, ומוכן להשתמש במדד כמו EBITDA, עלול להתבלבל מההצגה הזו. למה? כי אנלייט מציגה במצגת את מלוא ה–EBITDA של הפרויקטים, ולא את חלקה היחסי. אבל כפי שראינו, בחלק מהפרויקטים הוא נמוך מ–100%. בממוצע הוא סביב 60%.

שדה סולארי של אנרג'יקס בנאות חובב. החברה מחזיקה ב–100% מהמתקן

ולכן, בדיוק כפי שהרווח של בעלי המניות הוא רק 26 מיליון שקל, ולא 42 מיליון שקל — כך גם חלקם ב–EBITDA צריך להיות רק סביב 60%. כלומר, כ–92 מיליון שקל ולא 154 מיליון.

אבל EBITDA אינו מונח חשבונאי רשמי — לא כמו רווח נקי שמיוחס לבעלי המניות, אותו אי אפשר להציג בדו"ח הכספי איך שרוצים. במילים פשוטות, ב–EBITDA ניתן להשתמש בגמישות רבה.

את הקו הזה ניתן לראות במספרים נוספים, שמופיעים במצגת באופן שונה מאשר בדו"ח הכספי הרשמי. כך למשל, הרווח הנקי, שחלקם של בעלי המניות באנלייט בו הוא כאמור 26 מיליון שקל, מוצג במצגת במלוא הסכום, כולל חלקם של השותפים: 42 מיליון שקל.

דוגמה נוספת: ההון העצמי המיוחס לבעלי המניות היה 1,789 מיליון שקל ב–30 ביוני. חלקם של השותפים האחרים בנכסי החברה הוא 629 מיליון שקל. סך כל ההון של הקבוצה הוא 2,418 מיליון שקל — אבל כאמור רק 1,789 מיליון שקל מתוכם מיוחסים לבעלי המניות של אנלייט ושייכים להם. ומה ההון המוצג במצגת? הסכום הגבוה, 2,418 מיליון שקל.

בלשון עדינה, הייתי אומר שאופן ההצגה הזה, שכולל המון מספרים שונים ומשונים, לא רק שאינו תורם להבנה טובה יותר של עסקי החברה, כפי שהוא מתיימר לעשות, אלא להפך. הוא מסיט את תשומת הלב מהרווח הקטן שהניבה החברה לבעלי מניותיה, שנמדד באגורות בודדות למניה, ונותן רושם של יצירת ערך גבוהה בהרבה.

חברה דומה, רווח דומה — מצב שונה לגמרי

ייתכן שחלק מהקוראים יאמרו שזה האופן המקובל, וככה צריך להציג. לכן נציג חברה אחרת בענף, שפעילותה דומה, וגם היא מציגה דו"ח כספי מלווה במצגת. החברה הזו היא אנרג'יקס, שעוסקת באותו תחום — אנרגיות מתחדשות.

באופן אקראי לחלוטין, גם אנרג'יקס הרוויחה 42 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2021. אבל אצלה אין כמעט שותפים ברווח, למעט אחוז קטן ולא מהותי. לכן, במקרה שלה הרווח המיוחס לבעלי המניות וגם כלל הרווח זהים כמעט לחלוטין. שניהם 42 מיליון שקל. בהון העצמי, המצב דומה. כלל ההון הוא 1,587 מיליון שקל. מתוכם רק סכום זניח של 2 מיליון שקל מיוחס לשותפים בפרויקטים, ו–1,585 מיליון שקל מיוחסים לבעלי המניות של אנרג'יקס.

מניית אנרג'יקס, בשקלים

לכן, במקרה של אנרג'יקס, ההצגה של EBITDA או FFO — אפילו אם לא משתגעים עליה — משקפת לפחות נכון את חלקם של בעלי המניות שלה. היא מציגה את הנתונים הללו כי השוק רוצה אותם.

יש דבר נוסף שאותו אנרג'יקס מציגה נכון יותר מאנלייט. היא נותנת בסקירת המנהלים שלה נתונים למניה. גם של FFO וגם של EBITDA. מכיוון שגם היא מדללת את בעלי המניות, בגלל הצורך להנפיק עוד מניות לשם ההתרחבות, הרי הצגת הנתונים למניה, כלומר בהתחשב בדילול הזה, היא הנכונה — ולא הצגתם כמספר העומד בפני עצמו.

המסקנה: לקרוא בעיון את המצגות

מה אפשר להסיק מכל זה? בשנים האחרונות, חברות נוטות יותר ויותר לצרף מצגות לדו"חות הכספיים שלהן. דו"ח כספי הוא משהו מאוד לא ידידותי לקורא הממוצע. יש בו המון מספרים ונתונים, כתובים בצפיפות, בפונט קטן, ברוב המקרים בשחור לבן, בז'רגון חשבונאי משונה ובלי תמונות או גרפיקה. לכן, משקיעים ומנהלי השקעות רבים, וגם אנשי תקשורת, נוטים להתעמק יותר במצגת.

היא הרי ההפך הגמור מהדו"ח הכספי. יש בה נתונים תמציתיים, בפונט גדול וצבעוני, עם שימוש רב בגרפיקה ותמונות יפות. אלא שאליה וקוץ בה. הדוחו"ת הרשמיים, שקשים לקריאה ועיון, כפופים לכללים נוקשים. אין בהם מקום ליצירתיות וגמישות — לא במהות, ולא בגרפיקה. לעומתם, במצגת יש הרבה מקום ליצירתיות. כל עוד מדובר בגרפיקה זה בסדר גמור, אבל כשהיצירתיות הזו גולשת גם למספרים, זה כבר פחות בסדר.

הלקח למשקיעים הוא פשוט. תוכנת פאואר־פוינט והמצגות שנבנות בעזרתה, שלכאורה מקלות מאוד על "עיכול" של דו"חות כספיים מסובכים, עלולות להיות אויב גדול. כשמן כן הן. הצגה מטעם ההנהלה. לכן, צריך לקרוא אותן בזהירות רבה, ולא לוותר על השוואה, בעין ביקורתית, לנתוני המקור. נכון, זה יותר קשה, ודורש מאמץ, אבל לא פעם זה חיוני. המקרה שהוצג פה מדגים את זה.

לסיום, גילוי נאות: למען הסר ספק, אין לי כל עניין אישי או החזקה, בלונג או בשורט, באף אחת מהחברות שהוזכרו כאן. דעתי היא שבשווי הנוכחי שתיהן נסחרות במחיר גבוה מדי, אבל זה אינו העניין שבו התמקדתי היום. העניין הוא אופן הצגה מבלבל של נתונים כספיים. הערכה למחירי המניות נשאיר לפעם אחרת.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי. אין לראות בכתוב ייעוץ השקעות

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker