הזדמנות לפרק את הסכנה הגדולה לכספי החוסכים, לדמוקרטיה ולכלכלת השוק - השבוע/ גיא רולניק - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הזדמנות לפרק את הסכנה הגדולה לכספי החוסכים, לדמוקרטיה ולכלכלת השוק

החור המבני הגדול ביותר בחוק הריכוזיות הצליח לחמוק עד היום מתשומת הלב הציבורית: בזק, אי.די.בי ושאר הפירמידות הבורסאיות הן למעשה גמדיות ביחס לפירמידות הענק שעומדות מאחוריהן - הפירמידות שמנהלות את רוב כספי הפנסיה של הציבור

98תגובות
שאול אלוביץ
עופר וקנין

התלהבות רבה עדיין אוחזת בתקשורת ובפוליטיקה הישראלית בעקבות החקירה שמנהלת רשות ניירות ערך נגד בעל השליטה בבזק, שאול אלוביץ', ומנהלי החברה בחשד שביצעו פעולות שמטרתן להעשיר את עצמם על חשבון המשקיעים.

אוהבים לקרוא את גיא רולניק? רוצים לקבל למייל כל טור שלו, מיד עם פרסומו? לחצו על "התראות במייל", כאן למעלה בשורת השיתוף

מקריאת העיתונות הכלכלית אפשר לקבל מדי פעם את הרושם שתופעות כאלה הן חדשות או חמורות מבעבר, ושהן־הן שממחישות את הכשלים המחריפים של הקפיטליזם הפיננסי.

לא בטוח. למעשה, ההיסטוריה של חברות בע"מ וחברות ציבוריות שמגייסות כסף מהציבור התחילה עם התנהגות דומה.

נוחי דנקנר
מור שאולי

החברה הציבורית המודרנית הראשונה בעולם היא ככל הנראה Dutch East India Company או בשמה ההולנדי Vereenigde Oost-Indische Compagnie, שהתאגדה ב–1602.

המשקיע אייזק לה־מייר (1558–1625) תיאר את התנהלות החברה כ"אבסורדית וגסה" וכ"מנוגדת לחלוטין לרצונות של המשקיעים והציבור ברחוב". זאת משום שהדירקטורים שלה סירבו לפרק אותה, והשתמשו ברווחים של כל מסע שלה כדי לממן את המסע הבא — ונראה היה שהם מתכוונים להמשיך במנהג האבסורדי הזה לעולמי עד.

לה־מייר רצה את כספו בחזרה משום שחשב שהדירקטורים מנהלים אותה בצורה רשלנית: הם בנו לעצמם בתי מידות לאורך התעלות הטובות ביותר באמסטרדם בשעה שיזמים אחרים כבר איתרו הזדמנויות השקעה באסיה. ב–24 בינואר 1609 הגיש לה־מייר בקשה רשמית לקבל את כספו בחזרה, בקשתו נדחתה וכך נולדה בהמשך החברה בע"מ הציבורית, אישיות משפטית שקיימת לנצח ושאחראית במידה רבה לכלכלה המודרנית ולהתפתחותה.

היתרונות של החברה בע"מ הציבורית כדרך ליזום, לעשות עסקים, לגייס הון — כמו גם בעיית הסוכן שהיא מביאה עמה — זכו מאז ועד היום לתשומת לב רבה. הראשון לקבוע שהדירקטורים של החברה הציבורית ישרתו קודם את עצמם היה לא אחר מאשר נביא השוק החופשי והיד הנעלמה אדם סמית, שבספרו "עושר האומות" כתב: "הדירקטורים של חברות אלה, בהיותם מנהלים של כסף של אנשים אחרים, ולא כספם שלהם, אי אפשר לצפות מהם שישמרו על הכסף באותה קפדנות שבה שותפים בחברה פרטית שומרים על כספם שלהם…רשלנות ותחושת שפע יאפיינו תמיד, במידה זו או אחרת, את ניהול עסקיה של חברה כזאת".

שלמה אליהו
אייל טואג

בשבוע שעבר הסברנו כאן מדוע המבנה הפירמידיאלי שבאמצעותו שולט אלוביץ' בבזק יוצר תמריצים חריגים לעשוק את בעלי המניות והחוב מהציבור בבזק: לאלוביץ' שליטה אבסולוטית בבזק — הוא ממנה את כל הדירקטורים בחברה — ואולם מאחר שהוא שולט בה באמצעות שרשרת חברות ציבוריות, האחזקה שלו בהון המניות של בזק שבבסיס הפירמידה היא רק כ–11%. למעשה, חלקו האמיתי ברווחי החברה נמוך הרבה יותר, משום שלחברות לכל אורך הפירמידה יש חובות גדולים: אחרי תשלומי הריבית בכל שכבות הפירמידה, מכל שקל של רווח בבזק יגיעו לקצה שלה רק כ–5–10 אגורות.

השילוב של שליטה מוחלטת בחברה, עם אחזקה קטנה מאוד בהון המניות שלה, מגדיל מאוד את התמריץ של בעל השליטה למצוא דרכים יצירתיות להוציא כסף מהחברה מבלי לשתף את בעלי המניות והחוב מהציבור. כמו במקרה של נוחי דנקנר באי.די.בי, גם אלוביץ' רכש את השליטה בבזק כאשר היה כבר מסובך בחובות גדולים, נסתרים מעין הציבור, בחברות הפרטיות שלו.

הכלכלנים ואנשי העסקים פיתחו במשך השנים תיאוריות שונות שיסבירו מדוע משמעת השוק, חשש מפני השתלטויות עוינות, התחרות בין חברות או חבילות שכר הקשורות לביצועים, ייאלצו או יתמרצו את הדירקטורים לפעול אך ורק למען החברה ובעלי מניותיה. אבל רוב התיאוריות האלה התעלמו מכך שתחרות משוכללת כמעט לא קיימת ברוב הענפים, שיכולתו של הציבור לפקח על החברות מצומצמת ושהמנהלים פיתחו דרכים יצירתיות להימנע מתחרות, לבצר את שליטתם ולהנדס את נוסחאות התגמול שלהם לפי צורכיהם.

יותר מ–400 שנה לאחר המצאת של החברה הציבורית לא מצאנו — וספק אם נמצא — דרך לפתור את בעיית הסוכן: את הנטייה של דירקטורים ומנהלים לשרת את עצמם ורק אחרי זה לשרת את האנשים שהם מנהלים את כספם. כל שנותר לנו הוא לנסות לצמצם ככל האפשר את התמריצים שלהם.

בסוף 2013 אישרה הכנסת את חוק הריכוזיות, שניסה לטפל בבת אחת בכמה מהעיוותים המבניים הקשים ביותר בשוק ההון ובכלכלה הישראלית, וביניהם שיטת הפירמידות — אותו מצב שדרכו שלטו דנקנר באי.די.בי ואלוביץ' בבזק. הפתרון שנבחר — איסור על קיום יותר משתי שכבות בפירמידה — לא היה הרמטי מספיק, ויישומו נדחה שש שנים על ידי ועדת הכספים. פתרון אלגנטי יותר, שבו בחרה ארה"ב לפני 80 שנה אך לא אומץ בישראל, היה מיסוי דיווידנדים בין חברות, שהיה דוחף בן לילה את כל בעלי השליטה בפירמידות לפרק אותן בלחץ השוק.

שרי אריסון
עופר וקנין

החשדות למעשים פליליים בבזק מתרכזים כנראה בכך שאלוביץ' רכש מניות של חברת yes במחיר מנופח, ולאחר מכן ערך מניפולציות בתזרים של yes כדי למקסם את התמורה הכספית שלו. חומרי החקירה שייחשפו בחודשים הקרובים וכתב האישום, אם יוגש, ימקדו את תשומת לבם של הציבור, הרגולטורים והמחוקקים לתמריצים השליליים שיוצרת שיטת הפירמידות בשוק ההון.

החקירה בבזק היא הזדמנות לבחון את הסעיפים הרלוונטיים לפירמידות בחוק הריכוזיות ודרך יישומו: מדוע אי.די.בי עדיין מאורגנת כפירמידה רבת־שכבות, כיצד מנסה בעל השליטה באי.די.בי לעקר את מסקנות ועדת הריכוזיות וכיצד מבטיחים שכל הפירמידות הבורסאיות אכן יפורקו סופית תוך שנתיים.

אבל החור המבני הגדול ביותר בחוק הריכוזיות הצליח לחמוק עד היום מתשומת הלב הציבורית: בזק, אי.די.בי ושאר הפירמידות הבורסאיות הן למעשה גמדיות ביחס לפירמידות הענק שעומדות מאחוריהן — הפירמידות שמנהלות את רוב כספי הפנסיה של הציבור.

הפירמידה הבורסאית היא מוטציה כלכלית־משפטית שמאפשרת לקומץ אנשי עסקים לשלוט, ללא עוררין, ולעתים קרובות ללא פיקוח של ממש, על חברות ענק שרוב ההון המושקע בהן הוא של הציבור. תוצאה נוספת של מבנה הפירמידה היא ריכוז כוח כלכלי אדיר בידי מעטים, מה שמיתרגם לעתים קרובות לכוח פוליטי שמסייע לחברות הפירמידה לבצר את כוח השוק שלהן במעגל חוזר הרסני למשק, לתחרות, ליזמות ולהזדמנויות שוות.

קחו את התופעות האלה, הכפילו פי חמישה או פי עשרה ותקבלו את הפירמידות הפיננסיות: גרעיני השליטה שבאמצעותם מחזיק קומץ משפחות את המוסדות הפיננסיים הישראליים הגדולים — בנקים וחברות ביטוח — המנהלים את רוב חסכונות הציבור הקצרים והארוכים.

בשבוע שעבר הראינו כאן כיצד אלוביץ' שולט בבזק, חברה בשווי 17 מיליארד שקל, באמצעות אחזקה באינטרנט זהב בשווי של כ–400 מיליון שקל. תנו דעתכם עכשיו על הפירמידה של שלמה אליהו, בעל השליטה בחברת הביטוח מגדל — המנהלת הגדולה ביותר בישראל של פנסיות ציבוריות.

צדיק בינו
מוטי קמחי

אליהו מחזיק ב-69% ממניותיה של חברת מגדל אחזקות ביטוח ופיננסים בשווי של כ–2.7 מיליארד שקל. כנגד מניות אלה יש לאליהו חוב פיננסי של כמיליארד שקל לבנק לאומי, שאותו הוא מתקשה לפרוע בזמן לבנק בעקבות מגבלות הלימות הון שנועדו לשמור על היציבות של חברת הביטוח.

אבל מגדל אינה בזק: היא גדולה פי 20 מבזק, ונכון להיום מנהלת כספי ציבור בקרנות פנסיה, ביטוחי חיים, קרנות נאמנות ותיקים בהיקף של יותר מ–200 מיליארד שקל.

הפירמידות הבורסאיות מאפשרות לבעלי השליטה לשלוט בכסף ציבורי בהיקף גדול פי 10–20 מהיקף ההון שלהם עצמם. אבל הפירמידה של מגדל, כמו שאר הפירמידות הפיננסיות הישראליות, מאפשרות לבעל השליטה בה לשלוט בכסף ציבורי בהיקף של עד פי 100 ויותר מההון שלו. במקרה של מגדל, למשל, מול הון נטו של כ–2 מיליארד שקל שולט אליהו בכ–200 מיליארד שקל.

אליהו אינו הדוגמה הקיצונית ביותר: שרי אריסון מחזיקה בבנק הפועלים דרך חברת אריסון השקעות, המחזיקה בגרעין שליטה בבנק. שווי המניות של אריסון השקעות בבנק הפועלים הוא כ–6.5 מיליארד שקל, ובאמצעותו שולטת אריסון בבנק המנהל כספי ציבור בהיקף של כ–450 מיליארד שקל.

פערים אדירים בין ההון המושקע של בעל השליטה לכסף הציבורי שבו הוא שולט נמצאים גם בפירמידות של יצחק תשובה בהפניקס, אדוארדו אלשטיין בכלל ביטוח, משפחת המבורגר בהראל, קבוצת איפקס בפסגות וקבוצת צדיק בינו בבנק הבינלאומי.

יצחק תשובה
דודו בכר

כמו במקרה של אלוביץ', אליהו ולפניהם דנקנר, גם לאריסון יש הלוואות בקצה הפירמידה בחברת אריסון השקעות. היחס בין ההון של אריסון לבין ההון הציבורי שבו היא שולטת הוא 1 ל–100.

חוק הריכוזיות קבע שפירמידות מסוגן של אי.די.בי, החברה לישראל ובזק צריכות להתפרק בגלל מבנה התמריצים השלילי שהוא מייצר לבעלי השליטה. ככל שהפער בין ההון של בעל השליטה לבין ההון של הציבור גדול יותר, כך התמריץ השלילי להגן על כספי הציבור גדול יותר. לכן בפירמידות הפיננסיות התמריצים השליליים גדולים בסדר גודל מאשר בפירמידות הריאליות.

גרעיני השליטה הפירמידיאליים במוסדות הפיננסיים מסוכנים לא רק לחוסכים, אלא למשק כולו. השליטה בהיקפים עצומים של כספים הנתונה בידי פחות משבע משפחות וקבוצות עסקיות מייצרת גם כוח פוליטי אדיר. האנשים ששולטים בפירמידות הפיננסיות מנתבים חלק אדיר מההון במשק לפי שיקול דעתם ורצונם הבלעדי. אחרי קריסת הפירמידות של פישמן ודנקנר, פרשיות השחיתות בבנק הפועלים והחקירות בבזק, לציבור אין שום סיבה לחשוב שהמשטר התאגידי בפירמות האלה מהווה חסם בפני בעלי השליטה להשתמש בכסף הציבורי לקידום האינטרסים האישיים שלהם.

הפתרון ברור: מבנה המשטר התאגידי בפירמידות הפיננסיות הישראליות הגדולות צריך להשתנות. גרעיני השליטה במוסדות הפיננסיים הישראליים מהווים סכנה לכספי החוסכים, ליציבות של המוסדות הפיננסיים, לדמוקרטיה ולכלכלת השוק. הם גם יוצרים חיץ אדיר בין האינטרסים של בעלי השליטה לבין הציבור, וגם מהווים ריכוזי כוח פוליטי מסוכן. הנימוקים שהביאו את כל הסיעות בכנסת לאשר בדצמבר 2013 את חוק הריכוזיות לפירוק הפירמידות הריאליות נכונים שבעתיים לפירמידות הפיננסיות. אירועי קיץ 2017 — פשיטת הרגל של אליעזר פישמן, החקירה של בזק והקמת ועדת החקירה הפרלמנטרית לבדיקת בנקאות המקורבים הישראלית — הם הזדמנות חסרת תקדים להתחיל מהלך שבימים רגילים איש לא מוכן להתניע — ולפתוח חזית מול האנשים החזקים במדינה.

אדוארדו אלשטיין
מוטי מילרוד


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#