הרעיון הכי מטומטם בעולם

העידן שבו מוחאים כפיים למנכ״לים של חברות הענק לא הסתיים - הם עדיין שולטים בכסף, בכוח, בג׳ובים ובפרסום - אבל הלגיטימיות של מחיאות הכפיים האלה מצטמצמת והולכת

גיא רולניק
גיא רולניק
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים41

לארי פינק החליט השבוע לשלוח מכתב מפתיע ללקוחותיו. לא מדובר בדיוק בלקוחות, אלא באנשים שאצלם הוא משקיע את כספם של הלקוחות שלו. החבורה שקיבלה את המכתב המפתיע מפינק היא לא אחרת מאשר המנכ״לים של 500 החברות הגדולות בארה"ב, אלה הכלולות במדד S&P 500.

פינק הוא מנהל ההשקעות הגדול בעולם: בשלושת העשורים האחרונים הוא הפך את חברת ניהול הנכסים הפיננסיים בלקרוק למפלצת המנהלת יותר מ–4 טריליון דולר בקרנות נאמנות, תיקי השקעות וקופות פנסיה. היקף הכסף בשליטתם של המנהלים בבלקרוק שקול לפי חמישה מהיקף כל הנכסים הפיננסיים של הציבור בישראל.

יום לפני שפינק שלח את המכתב ל–500 המנכ״לים, הוא מיהר להדליף אותו לאנדרו רוס סורקין, העיתונאי החביב עליו ב"ניו יורק טיימס". הוא רצה שכל העולם יידע מה בלקרוק מייעצת לחברות הגדולות ביותר בוול סטריט.

ויליאם לזוניקצילום: World Economic Forum

וכך כתב פינק למנכ״לים: אתם מרוכזים יתר על המידה בטווח הקצר, בהיענות לדרישות המשקיעים, וזה מוביל אתכם במקרים רבים להשקיע את רוב הרווחים של החברות שאתם מנהלים ברכישה חוזרת של מניותיכם. אתם פוגעים גם בחוסכים וגם בכלכלה כולה.

פינק לא המציא את הרעיון שהרכישות המסיביות של מניות, מה שקרוי בעגה הבורסאית "ביי־בקים", גורמות נזק לחברות ולכלכלה. באופן מקרי או לא מקרי, יום לפני שפינק שלח את מכתבו נפגשתי עם האיש שמזוהה כיום יותר מתמיד בארה״ב עם התזה הזאת: פרופ' ויליאם לזוניק.

לזוניק, בעל דוקטורט מאוניברסיטת הרווארד, הוא כיום פרופסור לכלכלה באוניברסיטת מס'צוסטס־לואל, שם הוא מנהל את המרכז לתחרותיות תעשייתית. עד לפני כמה שנים הרעיונות של לזוניק לא עניינו רבים, ונותרו בשולי השיח הכלכלי בארה"ב. אבל מאז המשבר הפיננסי בוול סטריט והפיכת האי־שוויון לנושא שיחה לגיטימי יותר ויותר, אנשים מסוגו של לזוניק מתחילים לקבל במה.

בספטמבר פירסם לזוניק ב"הרווארד ביזנס רוויו" מאמר אגרסיבי מאוד תחת הכותרת ״רווחים ללא רווחה״, שבו הציג את הניתוח שערך לגבי רכישת המניות העצמית של החברות הגדולות בבורסה האמריקאית בעשור האחרון כמהלך שמיטיב בעיקר עם המנהלים, ופוגע לא רק במשקיעים — אלא ברווחה הכלכלית בכלל ובהשקעות ובחדשנות האמריקאית בפרט.

מי שחשב שפרסום מאמר כזה בעיתון שמרני ופרו־עיסקי כמו המגזין של הרווארד הוא עניין אנקדוטלי, מקרי וחד־פעמי, מעין אליבי שנועד להוכיח שהעיתון לא נמצא בכיס של וול סטריט — טועה. בחודש שעבר נבחרה הכתבה של לזוניק למאמר הטוב ביותר של "הרווארד ביזנס רוויו" ב–2014 בתחרות השנתית שעורך המגזין עם חברת הייעוץ מקינזי.

מה שלא פחות מדהים הוא שהוועדה שבחרה במאמר של לזוניק ושהפליגה בשבחי איסוף הנתונים הדקדקני שהוביל למסקנה שרכישת המניות משרתת בעיקר את המנכ״לים מורכבת משורה ארוכה של אנשי עסקים ואקדמיה — שחלקם, כמו המנכ״ל לשעבר של ענקית הביוטכנולוגיה אמג׳ן, התפרנסו או מתפרנסים מחברות ענק שעסקו ברכישת מניות עצמית במיליארדי דולרים.

מי שקורא בשנים האחרונות בעיון את "הרווארד ביזנס רוויו" לא מופתע: בהדרגה עובר המיקוד של העיתון מכתבות וניתוחים שהם פרו־עסקים גדולים לרעיונות ונרטיבים כמו זה של לזוניק - המנסים להסתכל על רווחתה של החברה כולה ולא רק של מועדון בוגרי הרווארד ודומיהם. "הרווארד ביזנס ריוויו", כמו עיתונים וכלכלנים רבים, מבין שאם הוא רוצה להישאר רלוונטי - הוא חייב לחשב מסלול מחדש: העידן שבו מוחאים כפיים למנכ״לים של חברות הענק לא הסתיים - הם עדיין שולטים בכסף, בכוח, בג׳ובים ובפרסום - אבל הלגיטימיות של מחיאות הכפיים האלה בקרב הקוראים, גם המתוחכמים ביותר, מצטמצמת והולכת.

שאלתי את לזוניק מה היה הסיכוי ש"הרווארד ביזנס רוויו" היה מפרסם את המאמר לפני המשבר הפיננסי בוול סטריט. הוא ענה ״קלוש״, וסיפר על משא ומתן של שנה וחצי עם עורכי העיתון, על הסגנון, השפה והניתוח. הוא גם הודה שהופתע שהמאמר נבחר לטוב ביותר ב–2014 ומכך שהרעיונות שהוא מקדם יותר מעשור נהפכו בן לילה למדוברים, למבוקשים וללגיטימיים. ״המשבר הפיננסי של 2008 פתח את עיניו של ציבור מתוחכם לדרכים שבהן שווקים פיננסיים המובלים על ידי ספקולציות ומניפולציות התחילו לשלוט בכלכלה. כיום פועלת מסביב לעולם תנועה שרוצה להחזיר את המערכת הפיננסית לתפקיד המשרתת של הכלכלה היצרנית״, הוא אומר.

מכון המחקר ברוקינגס, שבדרך כלל לא אוהב לאתגר יתר על המידה את הממסד, בווודאי לא את חברות הענק בוול סטריט, יפרסם בשבוע הבא לראשונה מאמר של לזוניק המרחיב את התיאוריה שהציג בשנה שעברה. לזוניק לא התרגש במיוחד מהמכתב של פינק. לדבריו, ״פינק ממצב את הבעיה ברכישות חוזרות של מניות כבעיית הסתכלות קצרת טווח, בשעה שהבעיה הרבה יותר בסיסית וקשה״.

לארי פינק
לארי פינקצילום: Bloomberg

המתקפה של לזוניק על וול סטריט רחבה הרבה יותר מהדה־לגיטימציה שהוא עושה לקדחת הביי־בקים: 3.4 טריליון הדולרים שהשקיעו החברות הגדולות בארה"ב ברכישת המניות שלהן עצמן בעשור האחרון - יותר ממחצית מהרווחים שלהן.

לזוניק הולך אחורה, רחוק יותר ועמוק יותר: הוא חוזר לתחילת שנות ה–80, אל המאמרים פורצי הדרך של פרופסורים לכלכלה כמו מייקל ג׳נסן וחתן פרס נובל יוג׳ין פאמה על שוקי ההון היעילים ועל התיאוריה הניאו־קלאסית הבסיסית, הרואה בפירמה השואפת למקסם את רווחיה מנוע מרכזי לכלכלה יעילה יותר. שם, לדעתו, נמצא שורש המחלה של וול סטריט - בגביע הקדוש, באקסיומה שפרחה ב–30 השנים האחרונות בוול סטריט ומשם התפשטה לרוב העולם - שהמטרה היחידה של פירמה היא לייצר רווחים לבעלי מניותיה, וכך היא מביאה להקצאה היעילה ביותר של מקורות במשק.

הרעיון הזה, הקרוי Shareholders Value Maximization, או SVM, הניח את היסודות לתקופת הגאות, ההילולה - ובעיקר הכבוד והיוקרה הגדולה ביותר בהיסטוריה של וול סטריט, המנכ״לים שלה ובעיקר חבילות התגמול והאופציות שלהם. הרעיון שמנכ״ל שממוקד אך ורק ״ביצירת ערך לבעלי המניות״ עושה את עבודת האלוהים ומייצר רווחה לכל החברה לצד יתרונות המימון והמס של רכישת מניות עצמית — יחד עם התזה שחלוקת אופציות למנהלים מייצרת הלימה בין האינטרסים שלהם לבין בעלי המניות - נתן לגיטימציה לזינוק בשכר המנהלים מרמה של פי 30 משכרו של העובד הממוצע לפי 300, ולניתוב מחצית מרווחי הפירמות לא להשקעות חדשות, אלא לרכישה חוזרת של מניות, שלטענת לזוניק לא נועדה לנצל יתרונות מס, אלא לדאוג לכיס של המנהלים.

לזוניק אינו הראשון שתוקף את רעיון מקסום הערך לבעלי המניות. מי שבאופן משעשע התפרסם יותר מכל אחד אחר בשנים האחרונות בביקורת שלו עליו הוא דווקא האיש שסימל במשך 20 שנה, יותר מכל אחד אחר בעולם, את ההערצה של חלקים גדולים מהציבור, לא רק כלכלנים, בנקאים ואליטות, כלפי אותה ״יצירת ערך״. מדובר כמובן בג'ק וולש, מנכ״ל ג׳נרל אלקטריק ב–1981–2001, שאחרי המשבר הפיננסי של 2008 התעורר ונזכר לספר ש״מקסום ערך לבעלי המניות הוא הרעיון המטומטם ביותר בעולם״. הוא הסביר שחברות צריכות להתמקד בעובדים, בלקוחות ובמוצרים.

לא בטוח שהטמטום שוולש רואה הוא אותו טמטום שרואה לזוניק. זה האחרון מונה שני פגמים עיקריים ברעיון, שהם די פרובוקטיביים, שלא לומר קיצוניים:

1. רעיון ה–SVM מניח שרק לבעלי המניות יש זכות שיורית על הרווחים שמייצרת הפירמה. הוגי התזה הזאת טענו שכל שאר בעלי העניין בפירמה - מנהלים, עובדים, ספקים, הממשלה ובעלי החוב - מקבלים פיצוי על הסיכון ועל העבודה שלהם באמצעות חוזים. רק בעלי המניות לא מובטחים חוזית, ולכן הרווחים שייכים רק להם. זאת טעות, טוען לזוניק: משלם המסים הוא נוטל סיכונים ו״משקיע״ מרכזי בכל פירמה באמצעות התמיכה של הממשלה בכל הסביבה העסקית של החברות - בשירותים הציבוריים שהיא מספקת, בסובסידיות ולעתים גם בהשקעה ישירה עצומה במחקר ובפיתוח. הוא נותן כדוגמה את ההשקעות של המכון הלאומי לבריאות האמריקאית, שמשקיע מדי שנה 30 מיליארד דולר במחקר שממנו נהנות חברות רבות הפועלות בענף. גם לגבי העובדים יש ללזוניק טענה מרחיקת לכת: השכר שהם מקבלים לא מפצה אותם במקרים רבים על כל הסיכון שלקחו. כשחברה מפטרת עובדים רק כדי לשפר רווחיות ולהעלות את ערך מניותיה, היא שוברת את החוזה עם העובד, שציפה להמשיך לעבוד בה תקופה ארוכה.

הרעיונות האלה מובילים את לזוניק לטעון שמקסום ערך לבעלי המניות אינו תיאוריה של יצירת ערך - אלא של סחיטת ערך קיים. ״כי ברגע שניפצנו את המיתוס שרק בעלי המניות נוטלים סיכונים, ברור שחלוקת הרווחים האדירה ברכישות חוזרות של מניות וגם בדיווידנדים ב–30 השנים האחרונות לא נעשו באמת מ׳תזרימי מזומנים החופשיים׳ - כי חלק מהתזרים הזה אינו באמת חופשי, אלא היה צריך ללכת להשקעות חוזרות בכלכלה, בעובדים, בפיתוח ובחדשנות״.

2. אקסיומה ברורה היא ששוק ההון הוא המכשיר שדרכו מעביר ציבור החוסכים את חסכונותיו לחברות שמממנות בעזרתו השקעות. זאת אקסיומה שכלל לא דורשת דיון. האמנם? גם כאן מציע לזוניק הסתכלות אחרת. רוב הכסף של המשקיעים, הוא מזכיר, כלל לא הולך להשקעה בחברות עצמן, כלומר להנפקות של מניות חדשות, אלא רק למסחר במניות קיימות בשוק. למעשה, הנתונים שאסף לזוניק מראים שמזה עשרות שנים שוק ההון האמריקאי כלל אינו מנגנון לגיוס כסף, אלא מנגנון לחלוקת כסף: הנפקות של מניות חדשות בסכומים משמעותיים מתרחשות רק בתקופות בועה, ואילו לאורך זמן החברות הגדולות בוול סטריט בעיקר מחלקות רווחים לבעלי המניות. בנטו הן מזרימות לבעלי המניות שלהן כל שנה 40 מיליארד דולר בממוצע ברכישות חוזרות של מניות או במיזוגים ורכישות. בעוד שוול סטריט טיפחה לעצמה תדמית של מוסד שמממן צמיחה של חברות, לזוניק טוען שעיקר תפקידה בעשורים האחרונים היה לאפשר אקזיטים של יזמים, מנכ״לים וקרנות השקעה פרטיות. זה לא תמיד היה כך, הוא מדגיש: עד שנות ה–80 וול סטריט כן מימנה צמיחה והשקעות של פירמות.

וכל זה מביא את לזוניק לתזה המרכזית שלו: את התיאוריה של מקסום ערך לבעלי המניות יש להחליף בתיאוריה חדשה, שרואה בהשקעות בחדשנות כיעד המרכזי של הפירמה. או כפי שהוא מנסח זאת: ״אם נעצור את הזרימה של מאות מיליארדי דולרים מהחברות הגדולות למימון ביי־בקים, ייווצרו לנו משאבים אדירים הדרושים לחדשנות. תאסור על ביי־בקים של מניות, וחברות יוכלו להשקיע בחדשנות ובפיתוח ולהחזיק, להכשיר ולשמר את עובדיהם. הארגון החדשני זקוק לעובדים מנוסים ומחויבים לא רק בתחומי הפיתוח. חלק מהמשאבים שלא יחולקו ברכישת מניות חוזרת צריכים ללכת לתשלומי מסים כדי לאפשר לממשלה להשקיע בתשתיות פיזיות ובהון אנושי, אשר יניח יסודות לדור הבא של חדשנות.

"מבנה המשטר התאגידי בארגונים שממוקדים בחדשנות דורש שינוי בתפישה המקובלת בייעוד החברות ובהרכב מועצות המנהלים שלהן. הן צריכות להיות מורכבות מאנשים בעלי תובנות לגבי השאלה כיצד חברות מייצרות מוצרים תחרותיים ולכלול נציגי עובדים ומשלמי מסים אשר משקיעים יחד בתהליך החדשני".

כאן התחלתי להרגיש אי־נוחות מסוימת עם התזה הכללית של לזוניק, משום שלמעשה היא לא עוסקת בשאלות על הדרך שבה מנוהלות החברות הגדולות בארה"ב, אלא במבנה של כל הכלכלה האמריקאית ובשנים האחרונות כלכלות ברוב העולם. לזוניק מסתכל על סימפטום מסוים, רכישות חוזרות של מניות, ומנסה לתקן דרכו או לפחות להעלות ספקות לגבי נושאים הרבה יותר רחבים מאשר הדרך שבה פועלת וול סטריט. האם הוא מודע לזה?

האם אתה יכול להגיד היכן מסתיימת האחריות של הממשלה לרווחה הכוללת והיכן מתחילה האחריות של החברות הגדולות?

"עסקים תמיד היו ויהיו חלק מהחברה שבה הם פועלים. אנחנו נסמכים על כללים משפטיים ונורמות חברתיות כדי להבדיל בין עסקים לממשל. נכון, ממשל על חברה משגשגת, שבה עסקים פרטיים חייבים לשחק תפקיד מרכזי, הוא הליך מסובך. רק אידיאולוגים שאינם בקיאים בנושא יקבעו כי עסקים הם נפרדים מהחברה וכי יש תשובות פשוטות לשאלה זו".

אם נבקש ממנכ"לים של חברות גדולות לחשוב על כל מי שהחברה משפיעה עליהם, מי ידאג לעובדים בחברות קטנות ובינוניות? האם אנחנו מוותרים לממשל על אחריות כאן?

"לא. אם משתתפים מסוימים בתאגיד הם אכן בעלי עניין (Stakeholders), על המנכ"לים לחשוב היטב ולהבין איזה עניין בדיוק יש להם, כדי שיוכלו להבנות את הקשר בין סיכון לתגמול בהתאם. ב–30 השנים האחרונות בארה"ב, משקי בית כמשלמי מסים וכעובדים היו אלה שנטלו את מרבית הסיכונים, בעוד ספקולנטים ומניפולטורים במגזר הפיננסי, לרוב בעזרת מנכ"לים של החברות הגדולות, נהנו מרוב התגמולים. כמי שאמור לייצג את משקי הבית, הממשל הוא זה שמוותר למנכ"לים על אחריותם. הגיע הזמן לתפוס אותם ולהכניע אותם".

האם אנחנו לא מסתכנים בכך שאנחנו מוותרים לממשלה על אחריות לרווחה?

"זה לא עניין של אחריות תאגידית. מטרת העסק הפרטי היא לייצר מוצרים ושירותים תחרותיים. זאת משימה מורכבת, שאפשרית אך ורק מכיוון שהחברה מספקת לעסק הפרטי תשתיות פיזיות, ידע אנושי ומסגרת רגולטורית. אם קבוצת המנכ"לים הנוכחית אינה מוכנה לבצע משימה זאת, יש להחליפם במי שיהיה מוכן לעשות זאת. ייתכן כי מקום טוב להתחיל בו הוא תוכניות לימודי מינהל העסקים".

אם בוחנים את 30 השנים האחרונות של פיננסיאליזציה, גידול באי־שוויון וקפיטליזם המקורבים בארה״ב, האם אפשר לראות הבדל ברור בין הרפובליקאים לדמוקרטים?

"אני לא, אבל באחרונה ראיתי שביב תקווה שיחול שינוי".

אם מנכ"לים לא יצטרכו להתמקד במקסום הערך לבעלי המניות, במה עליהם להתמקד וכיצד נמדוד את ביצועיהם?

"זה פשוט. עליהם להתמקד בהצלחתם בניהול חברות המייצרות מוצרים איכותיים הזוכים בנתח שוק גדול, ולפיכך מורידים את עלויות הייצור - וכך גם יש למדוד את ביצועיהם. לשם כך, עליהם להיות מונחים על ידי תיאוריית עסק חדשני, וזה בדיוק מה שנעדר מתיאוריית מקסום הערך לבעלי המניות".

עמיתך לואיג'י זינגאלס מאוניברסיטת שיקגו טוען כי כלכלנים רבים נלכדו במכונת התעמולה ובכסף של וול סטריט. כמוך, הוא מאמין שיש לנו יותר מדי פיננסים שאינם משרתים את החברה. האם אתה מתחיל לזהות כאן שינוי?

"בשוק הרעיונות, תמיד יהיו כלכלנים, חלקם חכמים יותר וחלקם פחות, שישווקו שירותיהם למרבה במחיר. הבעיה הגדולה יותר היא שכלכלנים, ליברלים ושמרנים כאחד, עדיין לכודים בתפישה שאני מכנה כבר זמן רב 'מיתולוגיית כלכלת השוק'. כאנשים פרטיים אנחנו אוהבים שיש שוק לעבודה, להון ולמוצרים. אך ארגונים עסקיים חדשניים הם אלה המאפשרים את פריצתם ופעולתם של שווקים מפותחים היטב, ולא להפך. שווקים ללא רגולציה הם האויב של עסק חדשני. זאת מציאות שנעלמת מעיני מרבית הכלכלנים, בשל הכשרתם המעוורת בכלכלה ניאו־קלאסית".

אתה כותב הרבה על המנהלים הסוחטים, שמוציאים ערך ולא מייצרים ערך. מה שאתה לא מזכיר הוא שחלק גדל והולך מאותם רווחים של החברות הגדולות מקורם בכוח מונופוליסטי, בהגנות ממשלתיות ובסובסידיות.

"במגזרים מסוימים תמיד יהיו עסקים פרטיים שיצמחו ויגיעו לדומיננטיות בשוק שלהם. עסקים אלה תמיד יהיו תלויים במידה זו או אחרת בהגנות ובסובסידיות הממשלתיות, בייחוד בתהליך המעבר שלהם מיוזמות חדשות לתאגידים גדולים. כחברה המעוניינת בצמיחה כלכלית שוויונית ויציבה, עלינו להבין את הקשר בין יצירת ערך לסחיטת ערך קיים, כולל את תפקידם של משקי הבית, ממשלות ועסקים. יש לקוות שכלכלנים אקדמאים יוכלו בעתיד לסייע יותר מלהפריע, כאשר יידרשו להתמודד עם אתגר אינטלקטואלי זה".

ברגע שאתה מפסיק למדוד מנהלים לפי יצירת ערך לבעלי המניות או לפי רווח - אתה לא לוקח סיכון שהם יתחילו לבנות אימפריות, להשקיע כספים במקורבים ובפרויקטים הקרובים לליבם ויתרצו את זה ב״השקעות בחדשנות"?

"מועצות המנהלים שנשלטות על ידי המנכ"לים כבר היום נותנות צ׳קים פתוחים  ל'השקעת-מחמד' שלמנהלים יש אינטרס אישי בה: המשכורת שלהם. האם אתה חושב שהצ׳קים הפתוחים האלה יהיו יותר גדולים מרכישת המניות העצמית? למעשה המנכ"לים רושמים צ׳קים לעצמם.

"אם אנחנו רוצים חברות חדשניות, אנחנו צריכים לאפשר למנכ"לים שמנהלים אותן להשקיע ב׳השקעות-מחמד׳ כמו ההשקעה של סטיב ג׳ובס במקינטוש שהחזיקה את החברה בחיים כל העשור לאחר שהוא סולק ממנה עד שהוא חזר אליה. ולאחר מכן ההשקעה שלו באייפוד. אם אנחנו רוצים שהמנכ"לים יהיו ממוקדים במוצרים חדשניים - אז תשים אנשים אינטליגנטים במועצות המנהלים שייצגו גם את משלמי המיסים והעובדים. מערכת טובה של משטר תאגידי לא תתן למנהלים לרשום צ׳קים פתוחים. המערכת הנוכחית של משטר תאגידי בארה״ב רחוקה מלהיות טובה ויש שיגידו רקובה עד היסוד".

האם ייתכן שה״חיבוק״ המאוחר שאתה מקבל היום מהממסד ומהעיתונות נובע בעצם מהקרב בין מנהלי החברות הגדולות לבין מנהלי קרנות הגידור המפעילים עליהם לחץ להתייעל? קרב בין האקטיוויסטים ל״קלאב״ של חברות הענק. 

יש משהו בטענה שלך שחלק מהמנהלים היו רוצים לראות את החלשת כוחן של קרנות הגידור - ובמקביל הם לא רוצים להיראות ״אנטי-קפיטליסטים״. אשר ל"הרווארד ביזנס ריוויו" - יש שם כנראה תפישה, הגיונית לדעתי, שצריך להציל את הקפיטליזם מההגזמות וההפרזות שלו״. 

ג'ק וולשצילום: בלומברג

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker