עשר חברות שולטות על 80% מאחזקות הציבור בבורסה - Markerweek - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
פירמידת האחזקות

עשר חברות שולטות על 80% מאחזקות הציבור בבורסה

המבנה הקיים בשוק ההון מגדיל את אפשרויות המינוף, מקשה על התחרות ומנפח את שכר הבכירים; דרור שטרום: "שוק הון ריכוזי יכול לנוון את התחרות במשק"

29תגובות

האם קמתם הבוקר והחלטתם ש-40% מהנכסים שלכם יינתנו לשמונת בעלי השליטה בקבוצות הגדולות במשק? האם ישבתם בשבוע שעבר עם בן או בת הזוג והגעתם למסקנה שכדאי להפקיד שליש מאחזקותיכם במניות בידי ארבעה אנשים? האם שוחחתם עם היועץ הפיננסי שלכם והגעתם למסקנה שאתם רוצים כי שני שלישים מהשקעותיכם בבורסה יופקדו אצל 20 אנשי העסקים הגדולים במשק?

כנראה שלא. אז מדוע זה כך? בפארפראזה על נאומו המפורסם של ווינסטון צ'רצ'יל: איך הגענו למצב שבו רבים כל כך חבים הרבה כל כך למעטים כל כך?

כדי להבין זאת, אפשר לחשוב על הדרך שבה האדם הקטן רוכש נכסים. תארו לעצמכם שאתם בני 30 ומעוניינים לקנות בית. אמנם אין לכם עזרה מההורים, אבל הייתם חרוצים מאוד בחמש השנים שעברו מאז שסיימתם את התואר. עבדתם ברציפות, נשארתם לגור בבית, והצלחתם לחסוך 300 אלף שקל. השנה היא 2011. נגיד בנק ישראל סטנלי פישר חושש מבועת משכנתאות, והתוצאה היא שלא תוכלו למנף את עצמכם לרמה שבה ההון העצמי שלכם גבוה מ-30% משווי הדירה, כך שלא תוכלו לרכוש נכס שמחירו גבוה ממיליון שקל. תיאלצו להסתפק בדירה צנועה בפריפריה.

אתם יכולים רק להצטער על כך שאתם לא פועלים בשוק ההון הישראלי במקום מול מערכת הבנקאות. אם הייתם יצחק תשובה, הייתם יכולים לרכוש נכס בשווי של כ-10 מיליון שקל. זהו המינוף של קבוצת דלק, כלומר היחס בין ההון למאזן. אם הייתם לוקחים על עצמכם את רמת המינוף של קבוצת אי.די.בי, הייתם יכולים לרכוש וילה לא רעה בארסוף בשווי עשרות מיליוני שקלים. כדי להיות איש עשיר מאוד בישראל, אתה צריך לדעת לגייס כסף. והרבה. אין מה להתפלא: שוק ההון נועד לכך. ללא יכולת המינוף הזו, לא היתה מתקיימת פה יזמות. אלא שאת רמות המינוף המתוארות כאן משיגים הטייקונים הגדולים באופן מורכב. הם לא באים לבנק ומבקשים הלוואה הגדולה פי תשעה מההון העצמי שלהם. הם עושים זאת באמצעות פירמידה. מינוף הוא אמנם דבר תקין, אבל פירמידה היא סיפור מעט אחר.

הסיבה לכך שיצחק תשובה, נוחי דנקנר ורבים אחרים מצליחים להחזיק בעשרות חברות במשק היא השרשור של השליטה הזו, המאפשרת להם להגדיל את האימפריה ולכבוש עוד ועוד שטחים.

Markerweek בפרויקט מיוחד - מצב שוק ההון ב-2011

"כשהכסף בשוק ההון יוקצה נכון - יהיו יותר חברות כמו טבע במקום יותר קרטלים"

הפראדוקס של בתי ההשקעות: איך גופי הניהול מרוויחים גם כאשר הציבור מפסיד?

כשהלווה הוא המלווה: איך קורה שהטייקונים הגדולים מחזיקים גם בבנקים?

כך ממנים דירקטור: "בעל השליטה אומר 'תביאו מישהו שלא יעשה בעיות'"

השליטה של דנקנר בפיננסים: 17 דירקטורים בבנקים ובמוסדיים - עובדים במקביל באי.די.בי

■ להחזיר את שוק ההון לציבור, למשק ולחוסכים / גיא רולניק

המיתוסים של שוק ההון / עמי גינזבורג

אל תאשימו רק את החזירים / דפנה מאור

■  להישיר מבט אל עיני המשקיעים / שלומי שוב

---------------

קחו לדוגמה את חברת מכתשים אגן הישראלית. בעל השליטה שלה, נוחי דנקנר, החליט באחרונה למכור אותה לחברה הסינית כמצ'יינה. אבל דנקנר אינו הבעלים של מכתשים אגן: בעל המניות הגדול ביותר במכתשים אגן הוא חברת כור, המחזיקה ב-47% ממנה. האם דנקנר הוא הבעלים של כור? לא. הבעלים העיקרי של כור הוא חברת דיסקונט השקעות, המחזיקה ב-63% מהחברה. בנוסף, אי.די.בי מחזיקה באופן ישיר ב-13% מכור. האם דנקנר הוא הבעלים של דיסקונט השקעות? לא. הבעלים של דיסקונט השקעות הוא קבוצת אי.די.בי, המחזיקה ב-73% מהחברה. האם דנקנר הוא הבעלים של קבוצת אי.די.בי? לא בדיוק. הבעלים של קבוצת אי.די.בי הוא חברת גנדן הולדינגס, המחזיקה ב-55% ממנה. עוד 33% מאי.די.בי מוחזקים על ידי שותפיו של דנקנר ובני משפחתו. כאן אפשר סוף סוף למצוא את דנקנר, שמחזיק ב-56% מגנדן.

אז באיזה חלק ממכתשים אגן, החברה שעל מכירתה הוא פיקח באופן אישי, מחזיק דנקנר? התשובה היא כ-25% - וזאת פירמידה. אפילו ברמה החשבונאית, כור אינה מאחדת את תוצאות מכתשים אגן בדו"חותיה. הציבור לא מודע לכך ש-90% ממכתשים אגן הם שלו. דו"ח בנק ישראל מראה ש-25% מהחברות ו-50% משווי השוק של החברות הציבוריות בישראל משתייכים לפירמידות. מחקר של חברת הדירוג S&P מעלות הראה ש-60% מהאג"ח החוץ בנקאיות נצרכות על ידי הפירמידות.

הפירמידה מנפחת את השכר

למבנה הפירמידיאלי יש השפעות שליליות רבות. ראשית, הפירמידה מגדילה את אפשרויות המינוף. אם נחזור לדוגמה שהבאנו כאן, הרי שגם אם הנכס הממשי של הפירמידה שתוארה - פעילות הייצור של מכתשים אגן - נמצא בתחתית המבנה, הרי שאפשר לגייס כסף דרך כל אחת מהחברות בדרך - קבוצת אי.די.בי, דיסקונט השקעות וכור.

שנית, המבנה הפירמידיאלי מקשה על התחרות במשק. "ישראל היא מדינה קטנה", אומר עו"ד דרור שטרום, לשעבר הממונה על ההגבלים העסקיים. "הקונגלומרטים הישראליים לא יישטפו בזרם גדול של חברות פרטיות, כמו בארה"ב. שוק ההון לא מסוגל לממן תחרות חדשה, אף על פי שהוא אמור להיות מנוע העל של התחרות. אם המונופול או האוליגופול מעלים מחירים, חייב להיות מצב שבו למתחרים חדשים יהיה כדאי להיכנס, ולשם כך הם יזדקקו לשוק ההון. אבל מה קורה כששוק ההון מושקע בשחקנים הישנים? מכאן החשיבות הגדולה ששוק ההון יהיה בריא.

"בשווקים הגדולים יש ממילא שחקנים דומיננטים. בתחום התקשורת, לדוגמה, יש שלושה כאלה. שוק הון ריכוזי יכול לנוון את כל התחרות במשק. בישראל אין מגבלות היצע של כסף, ובכל זאת התחרות מצומצמת".

הפירמידה תורמת גם לניפוח שכר הבכירים. ראשית, משום שבכל אחת מהחברות לאורך המבנה נמצאים בכירים שמשתכרים מיליוני שקלים בשנה. שנית, כשאתה בעל הדעה בחברה שבה אתה מחזיק אחוזים בודדים בלבד, אתה יכול להרשות לעצמך לשלם סכומים גדולים לבכירי החברה מתוך ידיעה כי רק שיעור נמוך מהכסף ייצא מכיסך.

המבנה הפירמידאלי פותח את הפתח לעסקות בעלי עניין, שבהן משתלם לבעל שליטה להכניס הפסדים פרטיים - ש-100% מהם על חשבונו - לתוך חברה ציבורית שבה הוא אמנם שולט - אבל מחזיק בפועל רק אחוזים בודדים.

מבנה כזה גם יוצר מצבים שבהם חברה ציבורית אחת מחלצת חברה ציבורית אחרת. כך היה בעסקת רודשף מסוף 2010, שבה רכשה קבוצת דלק מהחברה הבת שלה, דלק נדל"ן, מניות של חברה המפעילה תחנות שירות בבריטניה תמורת חצי מיליארד שקל. הרכישה נעשתה לאחר שנתיים שבהן עשתה דלק נדל"ן ניסיונות נואשים למכור את החברה לגופים חיצוניים.

כפי שאומר מנהל השקעות ותיק, שכיהן כדירקטור בכמה חברות ישראליות: "למה שבכלל יהיו עסקות בעלי עניין בחברות גדולות? במקרה של קבוצת דלק ורודשף, קבוצת דלק בכלל לא הציגה אלטרנטיבה להצעה שלה, שתהיה בסיס להשוואה".

באופן כללי מבנה הפירמידה מעודד נטילת סיכונים, שכן בעל שליטה יכול לעמוד מאחורי נטילת סיכון שהוא ישלם רק חלק קטן ממנו. כפי שאומר פרופ' אמיר ברנע, מומחה לתחום המימון, "האינטרס ההוני בחברה שנמצאת בתחתית הפירמידה קטן מאוד, אבל יש לך שליטה גדולה בה. במצב כזה, ההחלטה על משיכת דיווידנדים והעיתוי שבו עושים זאת לא נובעים תמיד מטובת החברה. יותר מכל, המצב שבו חמישה אנשי עסקים גדולים הם בעלי עניין בעשרות חברות במשק דרך הפירמידות האלה יוצר פוטנציאל עצום לניגודי עניינים".

"כרגע הציבור הוא רק סרח עודף מבחינת בעלי השליטה", אומר איש עסקים שהיה מעורב בכמה חברות בשוק ההון המקומי. "המבנה מייצר סיטואציה לא הגיונית. אתה לוקח הפסד אישי של בעל שליטה ודוחף אותו לתוך חברה ציבורית. זה לא כוחות".

האם בעל המניות "הקטן" יכול להתגונן כשעושקים אותו? "ההגנה על משקיעים קטנים מורכבת משני חלקים: שהם יידעו מה קורה בחברה שבה הם מושקעים ושיהיה להם מה לעשות אם הם מגלים שדפקו אותם", אומר פרופ' ישי יפה מהפקולטה למינהל עסקים באוניברסיטה העברית.

"במדינות האנגלוסקסיות יש מערכת מפותחת של נהלים המגנים עליו. בישראל, לעומת זאת, עד הזמן האחרון יכולתם של משקיעים קטנים להתגונן מעושק בעלי השליטה היתה מוגבלת. גם אם ידעת שדופקים אותך, יכולת לעשות מעט מאוד בעניין. הרפורמות של זהר גושן, לשעבר יו"ר רשות ניירות ערך, להקמת בית משפט כלכלי, והתביעה הייצוגית שהגיש רו"ח דב כהנא נגד אי.די.בי הן ציון דרך בנושא".

TheMarker

יפה מסביר כי מידת ההגנה של המערכות הפיננסיות על המשקיעים הקטנים היא זו שקובעת את מידת ההתפתחות שלהן. כשהמשקיעים הקטנים מוגנים היטב, הם לא מפחדים לקחת חלק בשוק ההון, ומנגד למשקיעים הגדולים פחות כדאי להחזיק גרעיני שליטה, כי הם לא יכולים לפגוע בקטנים.

"המנהלים המוסדיים חייבים להצביע על עסקות בעלי עניין, אבל הם לא ממלאים את התפקיד הזה מכל מיני סיבות", אומר יפה. "התוצאה היא שהמשקיעים הקטנים לא מוגנים מספיק טוב, ולכן הבורסה שלנו לא מוגנת ביחס לבורסה במדינות אחרות".

הריכוזיות הנוצרת כתוצאה מהמבנה הפירמידיאלי משליכה על מעמד שוק ההון בזירה הבינלאומית. מחקר שערכה ב-2009 עדי חכמון, במסגרת תוכנית משותפת של מכון מילקן ומכון קורת, העלה כי שיעור האחזקות הציבור בבורסה של תל אביב הוא 68%. אם מורידים מהחישוב הזה את מניית טבע - המהווה חמישית מהבורסה הישראלית ונהנית משיעור אחזקות ציבור של כ-91%, אבל מרבית המסחר בה נעשה בחו"ל ולא משפיע עלינו - צונח שיעור אחזקות הציבור הכולל ל-44% בלבד. אם מחשבים את שיעור אחזקות הציבור עבור כל חברה בנפרד, מגלים שהוא עומד על כ-30% בלבד.

חכמון בדקה את המשמעות של אחד האירועים הכלכליים הדרמטיים שהתרחשו בשוק ההון הישראלי בשנים האחרונות בזירה הבינלאומית - שדרוג ישראל לדרגת שוק מפותח, והשפעתו על השקעותיהם של הזרים בבורסה הישראלית. היא הגיעה למסקנה שלפירמידות יש השפעה מכרעת על שוק ההון הישראלי מההיבט הזה.

"שוק ההון הישראלי מאופיין ברמות נזילות נמוכות. פרמטר הנזילות קריטי עבור משקיעים בבואם לבחור השקעה. כבר כיום יש משקיעים זרים המדירים את רגליהם מהשקעה בישראל בשל רמת הנזילות הנמוכה. המעבר למדד המדינות המפותחות מעלה את רף המשקיעים גם בנוגע לרמות הנזילות הנדרשות. מכאן שיותר משקיעים ידירו את רגליהם מהשקעה במניות ישראליות, אם המצב לא ישתנה", מעריכה חכמון במחקרה.

רמת נזילות היא ההסתברות למכור נכס פיננסי באופן המהיר ביותר, תוך הפסד ערך מינימלי של הנכס, בכל זמן בשעות המסחר. ככל שנכס נזיל יותר - מחירו גבוה יותר. ככל שמשק הוא ריכוזי יותר - יש בו פחות נזילות.

"עשר החברות הגדולות בישראל מרכזות כמעט 80% מסך אחזקות הציבור בבורסה הישראלית. המשק הישראלי מאופיין בצורת פירמידה. קיימים בו קשרי עסקים בין חברות רבות המחזיקות זו במניותיה של זו, ומכאן שאחוז המניות העומדות למסחר נמוך אף יותר. שוק ההון הישראלי, המאופיין ברמות נזילות נמוכות, משלם על כך מחיר יקר. רמות הנזילות הנמוכות גורמות לכך שמשקיעים זרים יימנעו מהשקעה בישראל", מציינת חכמון.

"שיעור הכמות הצפה בישראל נמוך בהרבה מבשאר המדינות המפותחות בעולם, ולכן המשקולת של ישראל במדד MSCI נמוכה יחסית לשווי השוק של החברות הנסחרות בה. לצד ההשפעה על המשקולת של ישראל במדדים השונים, לשיעור הנמוך של הכמות הצפה יש השפעות שליליות נוספות. מחקרים העוסקים בממשל תאגידי מראים שריכוזיות היתר ואופי אחזקת הבעלות בחברות הציבוריות מגבילים את הנזילות ואת היעילות של שוק ההון, ומקטינים את התחרותיות התאגידית. בתחרות על תשומת לבם של משקיעים בינלאומיים, שיעור נמוך של כמות צפה הוא נקודת תורפה משמעותית של המשק הישראלי.

"סקירת המצב ברחבי העולם מעלה שאחוזי אחזקות הציבור בישראל נמוכים ביותר בהשוואה למצב בבורסות העולם. שוק ההון הישראלי ידוע בריכוזיות יתר", מציינת חכמון במחקרה.

כפי שאמר לנו אנליסט בבית השקעות: "בישראל יש בעיה קריטית של נזילות. לא מעט משקיעים שעמם אני עובד סירבו להיכנס להשקעה בישראל בגלל הבעיה הזאת. הדיווח על מספר המניות העומדות למסחר אינו מציאותי".

הפתרונות בתחום הפירמידות קיימים, ויש לנו מה ללמוד בתחום מעמיתינו בארה"ב ובאירופה. בשוק האמריקאי, לדוגמה, יש מגבלות על הנפקות של חברות בנות. בנוסף, יש בו מיסוי על העברת דיווידנדים מחברה בת לחברה אם, שהופך את בניית הפירמידות הזו ללא כדאית.

אחד הכלים העיקריים שעומדים לרשות הבורסה הוא העלאת השיעור המינימלי של אחזקות הציבור הנדרש מחברה בורסאית כדי שתוכל להיכלל במדדים המובילים. אפשרות אחרת היא לתמרץ את החברות על העלאת כמות המניות הצפה שלהן הנסחרות בבורסה.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#