חשבתם ש-2014 היתה סוערת? תחזיקו את הכסף חזק: סופת 2015 בדרך

סין נכנסה להאטה, רוסיה נקלעה למשבר, מחיר הנפט צנח (ואז עלה) ושוב צנח, הפרנק השווייצי זינק - וכעת מחכה גוש היורו, שלא מצליח להתאושש, להחלטה של מדינה קטנה שעשויה להשפיע על עתידו

אשר שכטר
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
אשר שכטר

ברק אובמה רצה מאוד ש השישי והלפני אחרון שלו השבוע יהיה היסטורי. “לאחר שנה פורצת דרך עבור אמריקה, הכלכלה שלנו צומחת ומייצרת משרות בקצב המהיר ביותר מאז 1999. שיעור האבטלה שלנו נמוך יותר מכפי שהיה לפני המשבר. יותר ילדים מסיימים את לימודיהם מאי פעם; יותר אזרחים מבוטחים מאי פעם. אנחנו חופשיים מהתלות בנפט זר יותר מכפי שהיינו זה קרוב ל–30 שנה”, אמר אובמה. “צלו של המשבר חלף, ומצב האומה חזק”.

מצבה של האומה האמריקאית כיום אולי חזק יותר, אם כי גם היא עדיין רחוקה מהתאוששות מלאה ומצבו של מעמד הביניים האמריקאי עדיין רחוק מלהשתפר, למרות הבטחותיו של אובמה, אך צלו של המשבר עדיין רחוק מלחלוף באמת. התחזית האחרונה שפירסמה קרן המטבע הבינלאומית (IMF) השבוע אמנם צפתה לארה”ב צמיחה חזקה גם השנה, לאחר צמיחה מרשימה ב–2014, ואולם בכל מה שנוגע לכלכלה העולמית התמונה נראית עגומה יותר: כלכלת העולם, לפי IMF, צפויה לצמוח ב–3.5% בלבד השנה, טיפה יותר מאשר ב–2014 וקצת פחות מהתחזית הקודמת של קרן המטבע. אף שמחיר הנפט נמצא ברמתו הנמוכה ביותר זה שש שנים, ועשוי להמשיך לרדת עד 25 דולר לחבית, חלק גדול מהירידה צפוי להתקזז עם ההאטה בחלק מהכלכלות הגדולות בעולם.

הפסימיות הזאת השתקפה גם בסקר המנכ”לים השנתי של חברת רואי החשבון PwC, שנחשף השבוע . 17% מ–1,300 המנכ”לים שהשיבו לסקר צפו שהצמיחה הכלכלית העולמית תאט או תפחת ב–2015, לעומת 7% מהמנכ”לים שחשו כך ב–2014; 44% צפו שהצמיחה תישאר יציבה, ו–37% צפו שהצמיחה תשתפר.

כדי לראות שצלו הארוך של המשבר עדיין אתנו, מספיק היה להסתכל בטלטלות שחוו השווקים העולמיים רק בשבוע האחרון: בארה”ב, שוקי המניות רשמו את תחילת השנה הגרועה ביותר שלהם מאז 2009. מחיר הנפט זינק, לראשונה זה חודשיים, ואז שב לצלול. זינק ב–20% מול היורו, לאחר שהבנק המרכזי של שווייץ הפתיע והחליט להסיר את התקרה שקבע למטבע מול היורו. היורו עצמו, בינתיים, נפל לשער נמוך יותר מול הדולר מזה שבו הושק ב–1999. ביום שני צללה בורסת שנחאי ב–7.7%, הנפילה החדה ביותר שלה מאז 2008, בעקבות החלטתה של ממשלת סין להחמיר את המלחמה במערכת בנקאות הצללים במדינה. יומיים לאחר מכן היא כבר עלתה ב–4.7%, העלייה החדה ביותר שלה זה חמש שנים.

תור מחוץ לסוכנות להחלפת כספים בז'נווה. במדינות מזרח אירופה חשבו שהצליחו לנצח את השיטה השווייציתצילום: בלומברג

והתנודות ממשיכות להגיע: אתמול הכריז הבנק המרכזי של אירופה (ECB) על תוכנית ההרחבה הכמותית לה חיכו השווקים במשך שנתיים וחצי, שבה יבצע רכישות אג”ח בסך 60 מיליארד יורו בחודש במטרה לחזק את כלכלת אירופה המקרטעת. ביום ראשון תהיה זו יוון, שתלך לקלפיות וכנראה תבחר במפלגת השמאל הרדיקלית סיריזה, מה שיקרב את גוש היורו עוד צעד לפירוק. ברקע נמצאת גם האפשרות שהבנק הפדרלי יעלה את הריבית בארה”ב בשנה הקרובה, לראשונה מאז 2006, ויסמן את תחילת סופה של חגיגת הריביות האפסיות שאליה העולם התמכר מאז המשבר.

רוב הדברים האלה עוררו (או צפויים לעורר) טלטלות דרמטיות בשווקים, מהסוג שהורגלנו יותר לצפות ממשברים פיננסיים. מחיר הזהב זינק ליותר מ–1,300 דולר לאונקייה, תשואות האג”ח הממשלתיות נפלו.

חלק מכך נובע מענן האי־ודאות הסמיך שעדיין אופף את הכלכלה העולמית שש שנים לאחר פרוץ המשבר. הרי איש לא ציפה לפני שנה שמחיר הנפט ייפול ביותר מ–50% ויכניס את רוסיה למשבר כלכלי. גם את ההחלטה המפתיעה של הבנק המרכזי השווייצי להפסיק להילחם בייסוף הפרנק, החלטה שהובילה לטלטלה יוצאת דופן בשוק המט”ח העולמי, איש לא היה יכול לצפות. במקרה של טלטלה כל כך משמעותית כמו בפרנק השווייצי, ההפסדים הצפויים מוערכים במיליארדים. קרן הגידור העיקרית של אוורסט קפיטל, שניהלה נכסים בסך 830 מיליון דולר, נמחקה לחלוטין בן לילה. ואנחנו עדיין בחודש הראשון של השנה.

"תנודתיות תנודתית"

ברק אובמה. "מצב האומה חזק"צילום: רויטרס

העולם, כך נראה, משתגע. כמעט בכל יום, טלטלה חדשה מרימה או מפילה את השווקים. בין אם מדובר , בהאטה בסין, בשוק הדיור בארה”ב או הפרנק השווייצי, העולם בשנים האחרונות מתאפיין בתנודתיות חריגה ובטלטלות תכופות. החדשות הרעות הן ש–12 החודשים הקרובים לא צפויים להיות שונים בהרבה משרשרת הסערות שראינו באחרונה. נפילה או עלייה של מאות נקודות ביום במדד דאו ג’ונס היא הנורמלי החדש. התנודתיות המוגברת שנרשמה בשווקים בשבועות האחרונים, לפי אנליסטים, צפויה להימשך הרחק לתוך השנה החדשה. “זאת הולכת להיות שנה תנודתית מאוד”, אמר השבוע יו”ר UBS, אקסל וובר, בראיון ל–CNBC. בוב ג’נג’ואה מבנק ההשקעות נומורה הוסיף וחזה ש–2015 תהיה סוערת בהרבה מ–2014, שנה סוערת בפני עצמה. מחיר הנפט, הוא העריך, עשוי ליפול ל–30 דולר לחבית, ושוק האג”ח ישתגע בעקבות איום הדפלציה באירופה וברחבי העולם.

התחזית לשנה סוערת במיוחד בשווקים נראית, כרגע, כמו קונצנזוס. כך עולה גם מסקר שערך “ניו יורק טיימס” בקרב מומחי השקעות שחזו בהצלחה את התנודות בשוקי המניות של 2014. “ככל הנראה, אנו נראה יותר תנודתיות מכפי שהורגלנו”, אמר לעיתון מנהל הקרנות האגדי ביל מילר מחברת ההשקעות לג מייסון. בשוקי המט”ח, המניות, האג”ח והסחורות, השנה הקרובה צפויה, לפי אנליסטים, להיות תנודתית במיוחד.

צפירת הרגעה נשמעה השבוע מכיוונו של אנליסט גולדמן סאקס קראג גרגורי, שדווקא צפה שהתנודתיות בשווקים תרד בשנה הקרובה. גרגורי צפה שמדד VIX, “מדד הפחד”, האומד את רמת התנודתיות הצפויה במדד S&P 500 יירד ב–2015 לרמה ממוצעת של 16 נקודות, שמשקפת רמת תנודתיות נמוכה, בעקבות הצמיחה המואצת בארה”ב.

תנודתיות היא לא בהכרח דבר רע — יורו זול יותר, למשל, הוא טוב לכלכלה האירופית המדשדשת, ונפט זול יותר טוב לכולם — אך התדירות הגוברת שלה משקפת שינוי משמעותי באופן שבו השווקים והכלכלה העולמית מתנהלים.

ג’ון גרספץ’, סמנכ”ל הכספים של סיטי, הגדיר את המצב הנוכחי בשווקים בשם המשעשע למדי “תנודתיות תנודתית”. “התנודות הקיצוניות האלה בשווקים נוטות לדחוק אנשים החוצה משום שאיש אינו יודע כיצד להגן על העסקים שלו”, הוא אמר בשבוע שעבר בשיחה עם עיתונאים, אחרי שסיטי, יחד עם בנק אוף אמריקה וג’יי.פי מורגן צ’ייס, דיווחו על תוצאות רבעוניות מאכזבות, לאחר שרשמו את ההכנסות הנמוכות ביותר שלהם ממסחר זה חמש שנים.

הסיבות לתנודתיות הזאת ברורות למדי. תנודתיות משקפת פחד. אמנם מדד הפחד לא הגיע עד כה לשיאים שרשם ב–2014, ועדיין רחוק מהרמות שרשם ב–2011 או בשיאו של המשבר, אך הוא עולה בהדרגה בשבועות האחרונים. מאז תחילת השנה הוא הוסיף כ–9%, ובשבוע שעבר הוא עלה לרמה של 23 נקודות.

הסיבה לעלייה הזאת היא שבשנה הקרובה יעמוד העולם בפני שורה ארוכה של אתגרים כלכליים וגיאו־פוליטיים: יפן במיתון, אירופה נמצאת על סף מיתון ואולי — אם סיריזה אכן תנצח בבחירות ביוון — על סף פירוק היסטורי של גוש היורו, וסין בדיוק דיווחה השבוע על נתוני הצמיחה הנמוכים ביותר שלה זה 24 שנה. הנפילה במחיר הנפט, למרות התועלת העצומה שלה לכלכלה העולמית, מאיימת גם היא להגביר את המתיחות בין רוסיה למערב; ויש גם את איום הדפלציה, שמאיים על אירופה ועל שאר העולם.

“2015 היא שנת מבחן עבור הכלכלה העולמית”, כתבה בשבוע שעבר יו”ר קרן המטבע הבינלאומית כריסטין לגארד בהאפינגטון פוסט. “עם תחילת השנה, קובעי המדיניות ברחבי העולם ניצבים בפני שלוש אפשרויות: לפעול למען צמיחה כלכלית או להשלים עם הקיפאון; לשפר את היציבות או להסתכן בכניעה לשבירות; לשתף פעולה, או לפעול לבד. ההימור לא יכול להיות גבוה יותר”.

דפקט הפרפר

לעלייה החדה של הפרנק השווייצי היתה השפעה מיידית על החיים בשווייץ. בן לילה עלו מחירי המוצרים בעשרות אחוזים עבור תיירים, מצב שהיה עלול לאכזב את אלפי הזרים שנמצאים בימים אלה בשווייץ לרגל כנס דאבוס, לולא היו עשירים להחריד. כוח הקנייה של השווייצים זינק, וכך גם היכולת של היבואנים השווייציים לייבא מכוניות מגרמניה ופירות מספרד, אך גם היצוא שלהם נהפך ליקר הרבה יותר. בימים שאחרי החלטת הבנק המרכזי השווייצי להסיר את התקרה שקבע לפרנק מאז 2011, תורים ארוכים נרשמו מחוץ לסניפים של חלפני הכספים, והצרכנים המקומיים גילו לפתע שחנויות רבות מעניקות להם הנחות ענק.

מחוץ לשווייץ, לתנודות בשער הפרנק היו השלכות חיוביות פחות. מאות אלפי הונגרים, קרואטים, רומנים, אוסטרים ופולנים — יותר מחצי מיליון פולנים — שלקחו בשנים האחרונות משכנתאות נקובות בפרנקים בגלל הריבית הנמוכה, נכנסו בן לילה למשבר כלכלי, לאחר שגילו כי תשלומי המשכנתא שלהם התייקרו בעשרות אחוזים. ממשלותיהן של מדינות מזרח־אירופיות כמו פולין ורומניה גילו לפתע שיש להן משבר כלכלי פוטנציאלי על הראש.

הסיבה למצב הזה היא שבמשך שנים, בנקים במדינות מזרח ומרכז אירופה ייעצו ללקוחותיהם לקחת משכנתאות שנקובות בפרנק שווייצי, משום שהריבית על הפרנק היתה נמוכה יותר. כ–570 אלף פולנים מחזיקים כיום, לפי הערכות, במשכנתאות נקובות בפרנקים שערכן נאמד ב–35 מיליארד דולר, מה שהופך את העובדה שהפרנק זינק ב–20% מול הזלוטי בשבוע האחרון ל”פצצת זמן מתקתקת”, לפי נגיד הבנק המרכזי הפולני. בניסיון למנוע משבר, ממשלת פולין קראה לבנקים לקחת על עצמם חלק מחובותיהם של הלווים. במלים אחרות: הפולנים, הקרואטים, הרומנים וההונגרים נפלו קורבן למערכת פיננסית שלרגע קצר הם חשבו שהם מצליחים לתחמן.

כריסטין לגארד, יו"ר קרן המטבע הבינלאומית
כריסטין לגארד, יו"ר קרן המטבע הבינלאומיתצילום: בלומברג

חלק מהבעיות של שווייץ היו ייחודיות לה, וחלק שיקפו את האתגרים שבפניהם ניצבים הבנקים המרכזיים וקובעי המדיניות בעולם שאחרי 2008, שבו ארסנל הכלים העומד ברשותם מוגבל במיוחד. אבל המקרה של הפרנק גם מספק הצצה מקדימה למה שעשוי לקרות במקרה שגוש היורו אכן יתפרק.

שווייץ העשירה אמנם לא היתה חברה בגוש היורו ומצבה הכלכלי רחוק מלהיות רעוע כמו זה של יוון, איטליה או ספרד, ואולם הודות לקיבוע המטבע שלה ליורו היא נהנתה בפועל ממעמד של כמו חברה בגוש היורו. השלכות ההחלטה שלה לנטוש את המעמד הזה, הבעת חוסר אמון במטבע האירופי, חושפות את המורכבות העצומה שבפירוק הגוש.

המבט החטוף הזה לעתיד האפשרי של אירופה הופך את הבחירות ביוון ביום ראשון למטרידות במיוחד. אם סיריזה אכן תנצח ותצליח להרכיב ממשלה, היא צפויה לנטוש את מדיניות הצנע שנכפתה על יוון על ידי קרן המטבע והאיחוד האירופי, מה שיוביל בהכרח לחדלות פירעון של יוון ולפירוק גוש היורו. התרחיש הזה, אם יתממש, עשוי להוביל לטלטלה שתשפיע על כל העולם, לא רק על מדינות אירופה. הצמיחה העולמית השבירה גם כך עשויה להאט עוד יותר.

במשך יותר משנתיים כיכב התרחיש הזה, שבו עשויה מדינה קטנה וענייה כיוון לעזוב את גוש היורו, בסיוטים של קובעי המדיניות באירופה ובעולם כולו. מאות מיליארדי דולרים הושקעו בשנים האחרונות בסיוע למדינות כמו יוון, איטליה, פורטוגל וספרד כדי למנוע מצב כזה.

מחנה אוהלים סמוך לפרויקט בנייה בסין. הממשלה נלחמת בבנקאות הצלליםצילום: רויטרס

במידה רבה, ההחלטות האלה שיקפו את המורכבות העצומה של הנישואים המאולצים שכפו מדינות אירופה על עצמן במסגרת ניסוי היורו. ואולם הטלטלות האלה וההשפעה מרחיקת הלכת שלהן על השווקים משקפות גם משהו עמוק יותר. האם המערכת הפיננסית העולמית כיום תנודתית יותר מבעבר, ואם כן, מי או מה אחראי לכך? השאלה הזאת כיכבה השבוע בפאנל בכנס דאבוס, שניסה לברר אם התנודתיות היא הנורמליות החדשה. הכלכלן קנת’ רוגוף מאוניברסיטת הרווארד, הטיל את האשמה על הבנקים המרכזיים והקשיים שלהם לעודד אינפלציה. רוגוף אינו היחיד שמטיל את האחריות לתנודתיות הגוברת בשווקים על אובדן האמון של המשקיעים בבנקים המרכזיים, שבשנים האחרונות נתקעו במלכודת אכזרית של ריביות נמוכות ורכישות אג”ח, אך לא הצליחו לעודד צמיחה משמעותית או עליות מחירים. סגן ראש ממשלת רוסיה, ארקדי דבורקוביץ’, טען לעומת זאת שהאחריות לתנודתיות נחה על כתפי הממשלות.

ואולם מעבר למבוי הסתום של הבנקים המרכזיים והחששות ממשבר באירופה, ייתכן שהתנודתיות המוגברת בשווקים נובעת גם מפגם במערכת הפיננסית העולמית, שמוביל להתרבות של סיכונים מערכתיים ושהוביל את הגלובליזציה לנקודת מבחן.

הכלכלנים איאן גולדין ומייק מריאנתסאן קראו לפגם הזה “דפקט הפרפר”, על שם “אפקט הפרפר”, שבו אירוע זעיר ולכאורה חסר חשיבות (כמו משק כנפי פרפר) עשוי להוביל לשינויים גדולים (למשל, סופת טורנדו). בספר בעל אותו שם (“The Butterfly Defect”) שפירסמו ב–2014, הסבירו גולדין ומריאנתסאן כיצד המערכת הפיננסית הגלובלית נהפכה למורכבת ומשולבת יותר ויותר בעשורים האחרונים. כמו באפקט הפרפר, גם בעולם הפיננסי: הגלובליזציה — אותה גלובליזציה שמאפשרת לנו לתקשר עם כל אדם בעולם, ולהחליף שירותים וסחורות בין מדינות — יצרה מערכת סבוכה שבה אירועים קטנים עשויים להוביל לטלטלות עצומות.

הסיבות לכך, הסבירו גולדין ומריאנתסאן, הן ארבעה כשלים עיקריים ששוכנים בלב המערכת. האחד, המערכת נהפכה לגלובלית בפועל, אבל המבנה הרגולטורי שלה עדיין מותאם לעולם של מוסדות לאומיים; כמו כן, המהפכות הטכנולוגיות של העשורים האחרונים הובילו לשיפור אקספוננציאלי ביכולות המחשוב של מוסדות פיננסיים, והובילו לצורות חדשות ומהירות של מסחר, כמו מסחר אלגוריתמי ומסחר בתדירות גבוהה (HFT), צורות שהרגולטורים, הדרג הפוליטי ודור המנהלים המבוגר אינו מבין; בנוסף, האי־שוויון הנמצא בלב המערכת הכלכלית העולמית הופך אותה לעמוסה בניגודי עניינים; השחקנים, בין אם מדובר בפוליטיקאים או במנכ”לים, מתוגמלים על חשיבה לטווח קצר ונטילת סיכונים מוגזמים.

התוצאה: מערכת שנהפכת ליותר ויותר סבוכה, שבירה וחשופה לסיכונים מערכתיים. המשבר של 2008 היה אירוע כזה, אך הוא רחוק מלהיות האחרון אם המערכת לא תעבור שינוי מהותי. סופות טורנדו, הסבירו השניים, הן תוצר הכרחי של מערכת שנהפכה לרגישה למשק הכנפיים של כל פרפר תועה. ואף שבמקרה של 2008 הסכנה למערכת התבטאה בטלטלה פיננסית, הבעיות הטמונות בתוך המערכת התפשטו מזמן מהמערכת הפיננסית לכל מערכות אחרות שמושלת בחיינו. שינוי האקלים, למשל, הוא סיכון מערכתי שכזה שהורשה להחריף בעשורים האחרונים בשל הבעיות הטמונות במערכת העולמית.

מה כל זה אומר? ש–2015 לא תהיה רק שנה של מבחן לשרידותו של גוש היורו, או להתאוששות בארה”ב, אלא גם שנת מבחן לגלובליזציה. הטלטלות שעשויות לחכות לנו ב–2015 הן במובנים רבים רק הסנונית שמבשרת על עתיד שבו סערות כלכליות נהפכות לתכופות יותר והרסניות יותר. בין אם מדובר בסכנת הדפלציה שמרחפת מעל הכלכלה העולמית, בהאטה הסינית, במשבר היורו שחוזר לכותרות או במשבר פיננסי נוסף שישים קץ לחגיגת האשראי הנוכחית, הריבוי של גורמים שעשויים להשתבש, והאופן שבו הם משפיעים זה על זה, מבטיח שהשנה הקרובה לא תהיה רגועה יותר משש השנים שקדמו לה. אז הצטיידו בכדורים נגד בחילה והחזיקו חזק: הדרך לעתיד רצופה מהמורות.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker