מי ינצח - התרופה של בנק ישראל או תופעות הלוואי שלה?

כך אנחנו מייצרים במו ידינו את בועות הנכסים הבאות

סמי פרץ
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים27
סמי פרץ

הבדיחה הישנה על הבחור שרצח את הוריו וביקש להתחשב בו כי הוא יתום, יכולה להזכיר במשהו את הסיטואציה שבה מצוי בנק ישראל בימים אלה. למדיניות מוניטרית יש תכונה זדונית: דברים שבנקים מרכזיים עושים כיום, ונראים נכונים ומוצדקים מאוד, עלולים להתברר כעבור שנים כהרסניים וקטלניים במיוחד.

אם אתם לא מאמינים, תשאלו את היו"ר לשעבר של הבנק הפדרלי בארה"ב, . לאחר התפוצצות בועת הדוט.קום בתחילת העשור הקודם, הוריד גרינספאן את הריבית בארה"ב לשיעורים אפסיים, כדי לאושש את הכלכלה. הוא זכה אז לשבחים ונחשב לכלכלן נערץ. אלא שהמהלך הזה גרם למשבר גדול עוד יותר בשוק הדיור האמריקאי, , שפירק את המערכת הפיננסית ודירדר את הכלכלה הגלובלית שנים ארוכות. עד היום לא התאוששו הכלכלות מהמשבר הזה, שהחל ב–2007, החריף ב–2008 והתפשט בשנים שלאחר מכן. בבואו לפתור בעיה אחת יצר גרינספאן בעיה אחרת, חריפה אף יותר. לימים הוא הודה כי טעה בשיקול דעתו כשלא פיקח מספיק על המערכת הפיננסית ואיפשר לה לנפח את מאזניה בנכסים רעילים, שמוטטו אותה.

האם זה מה שעושה בימים אלה בנק ישראל עם מדיניות ? ריבית נמוכה עושה הרבה דברים טובים לכלכלה, אבל גם זורעת הרס עתידי בתיקי הפנסיה שלנו ובטיפוח בועות נכסים. כשקוראים את הדו"ח החצי שנתי של הבנק על רמת יציבותה של המערכת הפיננסית בישראל מתקבל הרושם שהתרחיש הזה יכול לקרות גם אצלנו, ומאותה סיבה בדיוק: ריבית אפסית שפועלת כמו חומר דליק במיוחד. אמנם יש לחומר אפקט השהיה, אבל כשהוא מתפוצץ — השם ישמור. להבדיל מהרוצח היתום, לבנק ישראל אין ממש ברירה. הוא עושה מה שעושים עמיתיו בכל העולם. אם ישאיר ריבית גבוהה בשעה ששאר הבנקים המרכזיים מוכרים כסף בזול, הוא יגרום לעיוותים אחרים. עליו לבחור בין תופעות הלוואי שעמן הוא מוכן לחיות, והוא בחר. במקרה שלנו, הריבית הנמוכה פוגשת שוק נדל"ן בעייתי, משום שההיצע בו מוגבל. המדינה, מונופול הקרקעות שלנו, לא מוכר מספיק מהן, וכך נוצר מפגש קטלני בין היצע מוגבל לביקוש אדיר.

בנק ישראל מדגיש שני סיכונים עיקריים שאליהם חשופה המערכת הפיננסית: חשיפה גבוהה של הבנקים ומשקי הבית לשוק הדיור ולמחירי האג"ח של חברות הנסחרות בבורסה (אג"ח קונצרניות). בשני המקרים, אחת הסיבות העיקריות לחשיפה הגבוהה ולסיכון הגדול היא הריבית האפסית במשק, שאותה קובע, ראו זה פלא, בנק ישראל.

ריבית אפסית מאפשרת לרוכשי דירות להשיג הלוואות משכנתא בריבית נמוכה מאוד במונחים היסטוריים. היא גם משגעת את מי שמחפש תשואה לכספו, ולא מוצא אותה בפיקדון בנקאי, ובכך שולחת אותו לשוק הדיור, שם המחירים עולים בהתמדה כבר שמונה שנים. ריבית אפסית שולחת משקיעים גם לשוק ההון, ובמיוחד לאג"ח קונצרניות. זאת, אף שלחברות שמנפיקות את האג"ח אין תמיד ביטחונות מספקים. הזיכרון הכואב מעשרות הסדרי חוב ותספורות שהיו כאן בשנים האחרונות כמעט נמחק. התוצאה היא שריבית אפסית גורמת לכסף שלנו ולנו להיות הרפתקנים יותר, סבלניים פחות, וכך אנחנו מייצרים במו ידינו את בועות הנכסים הבאות.

תפקידו של בנק ישראל הוא למנוע את התפתחות הבועות, אבל הוא ממלא כמה תפקידים בעלי סתירה פנימית מובנית, שמחייבים יכולות זיהוי ותגובה טובות, ולא בטוח שיש לו אותן במלואן. הסיבה לכך שבנק ישראל, כמו בנקים מרכזיים אחרים בעולם, הוריד את הריבית לרמות אפסיות היא הצורך לעודד את הצמיחה ולמנוע גלישה למיתון עולמי.

כסף זול, בתיאוריה, מעודד את הצמיחה בכך שהוא מפחית מעלויות המימון של פירמות ומגדיל כדאיות לקחת אשראי ולבצע השקעות. הראשון קורה, השני קורה פחות, ובאופן קצת בעייתי. מדוע בעייתי? משום שהאשראי שהבנקים מעמידים למגזר העסקי נמצא בקיפאון כבר שלוש שנים. אין ביקוש רב לאשראי עסקי ולהשקעות חדשות, למרות הכסף הזול.

היכן יש ביקוש? בשוק ההון, למימון באמצעות חוב (אג"ח קונצרניות). הסיבה היא כנראה הקלות היחסית שבה אפשר לגייס חוב בבורסה, לעומת הקושי במערכת הבנקאות, שבה נדרשים ביטחונות גדולים יותר. זה מה שמייצר את החשיפה של הגופים המוסדיים לשוק האג"ח הקונצרני, שאותו בנק ישראל מגדיר כגורם סיכון יציבותי למערכת הפיננסית. בנק ישראל אינו אחראי על גופים פיננסיים שאינם בנקים, ועל כן הסיכון הזה אינו מצוי במגרשו. נהפוך הוא. מבחינתו, אם פירמות מגייסות חוב ללא ביטחונות נאותים, מוטב שזה יקרה בשוק ההון, ולא יגולגל על מערכת הבנקאות.

הסתירה הפנימית קיימת גם בשוק הדירות. בנק ישראל מוטרד מהנהירה לרכישת דירות בשנים האחרונות ומעליית המחירים החדה שלהן, ועל כן נקט שלל צעדים שנועדו לרסן חלק מהביקוש. אין לו שליטה על צד ההיצע, אבל הוא יכול לרסן ביקושים, והוא עשה זאת בהגבלה של שיעורי המימון למשכנתאות עד 60% משווי הנכס, הגביל קבוצות רכישה, ודרש מהבנקים לא לתת הלוואות בריבית פריים (הריבית לטווח קצר שאותה קובע בנק ישראל) ובשיעור של יותר משליש מסך המשכנתא. בנק ישראל גם חזר והזהיר מפני התנפחות שוק הדירות, כי הוא ראה בו בראש ובראשונה סיכון יציבותי. התוצאה של שורת הצעדים והאזהרות האלה היתה בין היתר שהם הפחידו את הקבלנים והבנקים, ואפילו את הממשלה. כולם יחדיו הפגינו ריסון ניכר בפעולותיהם להגדלת היצע הדירות.

בבואו לרסן את הביקושים, גרם הבנק בעקיפין לריסון היצע הדירות. התוצאה היא עלייה מתמשכת במחירי הדירות. זה לא הגורם היחיד כמובן: גם להתנהלות הממשלה בשנים האחרונות, ובעיקר בשנה האחרונה עם פארסת המע"מ 0% של יאיר לפיד, היה חלק נכבד בהעצמת הבעיה בשוק הדירות.

חלקו של האשראי לדיור במאזנים של חמשת הבנקים הגדולים זינק מ–19.6% ב–2007 ל–30.5% בספטמבר 2014. על פי בנק ישראל, האשראי לדיור ולבנייה הגיע ל–44% מתיק האשראי של הבנקים, והסיכון הגלום בו משמעותי. הסיכונים הם משני סוגים: זעזוע פנימי או חיצוני שיביא לעליית ריבית חדה ומהירה, או מיתון שיפגע בהכנסה של הלווים ובכושר ההחזר שלהם למערכת הבנקאות.

כאן מגיע פרדוקס נוסף: למעשה, בנק ישראל אומר שהוא מצוי במלכוד. אם יעלה את הריבית בחדות מסיבה כלשהי, הוא יאיץ את התממשות הסיכונים בשוק הדירות. בינתיים זה לא קורה, אבל מה שכן קורה הוא ששוק הדירות ממשיך להתנפח. הדבר מביא את הבנק לקבוע עוד ועוד מגבלות, שנועדו להבטיח שכשיגיע המשבר - הבנקים יהיו האחרונים להיפגע.

נ.ב

הדיון על שוק הדיור ובעיותיו מתנהל בשני ערוצים, שלא התחברו זה לזה עד כה: האחד הוא הערוץ היציבותי, שבו עוסק בנק ישראל, והוא הדבר היחידי שמעניין אותו; והשני הוא הערוץ הצרכני, שבו עוסקת הממשלה, ונוגע לשאלות של יכולת הציבור לרכוש דירה, שמתרחקת והולכת. ואולם שני הערוצים קשורים קשר הדוק ביניהם, ולמעשה אי אפשר לפתור את הבעיות בשוק הדיור ללא שיתוף פעולה והסכמה בין הממשלה לבנק ישראל. כל אחד מהם שולט בצד אחר של המשוואה. בממשלה היוצאת זה עבד ממש גרוע, כששר האוצר לפיד פעל בניגוד לעמדתם של כלכלני משרדו ושל בנק ישראל. המשך הזינוק במחירי הדירות והתפרצות הביקושים הכבושים שנוצרו במהלך נדנדת המע"מ 0% עלולים להביא את השוק הזה לרתיחה, ועל כן מחייבים את הממשלה הבאה לעבוד בתיאום מוחלט עם בנק ישראל, כדי להוציא את האוויר בצורה מבוקרת מבועת הנדל"ן. האלטרנטיבה היא פיצוץ גדול של הבועה.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker