איתן אבריאל

אין איש בשוק ההון שלא מכיר את הסיפור של השבוע: האג"ח של חברת אי.די.בי אחזקות שבשליטת נוחי דנקנר, הקבוצה העסקית המרכזית בישראל, צנחו לתשואות לפדיון של עשרות אחוזים, והן משקפות חשש כבד ומיידי לאי עמידה בהתחייבויות. אם תשאלו מה הסיבה לירידה, איש לא יעצור לרגע לחשוב: הירידה בערך המניות של בנק קרדיט סוויס בבורסה של שווייץ, שבהן מחזיקה אי.די.בי, היא שהכניסה את ניירות הערך לסחרחרת.

אלא שהתשובה הזו פשוט לא נכונה.

כשבוחנים את הגרף של מניית קרדיט סוויס בשנה האחרונה, רואים שהשערים הנוכחיים שבהם היא נסחרת, סביב 20 פרנק שווייצי למניה, אינם כה יוצאי דופן. המניה נסחרה סביב רמה זו בין אוגוסט לספטמבר אשתקד, וגם במהלך נובמבר של השנה שעברה. אבל באף אחד מהמועדים האלה לא התרסקו האג"ח של אי.די.בי כפי שהתרסקו השבוע.

נוחי דנקנרצילום: מיכל פתאל

יום רביעי, 23 במאי, בנייני האומה – הכנס השנתי של יוזמת ישראל 2021. לרישום, לחצו כאן.

מה כן קרה מאז? סריקה הדו"חות של שאר האחזקות המרכזיות של קבוצת אי.די.בי, חברות כמו שופרסל, סלקום, משאב וכלל ביטוח, מגלה שהצרות באו דווקא מהן. הקריסה ברווחים, מתברר, הגיע מהחברות התפעוליות הישראליות, שאותן מנהלים נוחי דנקנר וצוותו - ולא מקרדיט סוויס, שם ההשקעה היא פיננסית ופסיבית.

איפה בדיוק? סלקום, למשל, נהנתה במשך שנים מתנאי שוק אוליגופולי, עד שבא שר התקשרות משה כחלון, הוריד את מחירי הקישוריות ופתח את השוק לתחרות. התוצאה היתה קריסה ברווחיות חברות הסלולר, וסלקום ביניהן. שוויה של החברה ירד מכ-8.4 מיליארד שקל ביולי 2011 לכ-4.5 מיליארד שקל כיום. שופרסל, ששלטה עד לאחרונה בכ-36% משוק קמעונות המזון, נפגעה מהמחאה החברתית נגד יוקר המחיה. רווחיה צנחו בששת החודשים האחרונים, ובנוסף הוקמה ועדה של משרד התמ"ת שמטרתה להוריד את מחירי המזון - שהמלצותיה עדיין לא באו לכדי ביטוי. התוצאה: הערך של שופרסל צנח מ-3.7 מיליארד שקל ביולי הקודם לכ-2.6 מיליארד שקל כיום.

חברת משאב, המחזיקה במונופול המלט נשר, אמנם לא נפגעה עד כה באופן קשה, אך בהמשך לדו"ח טרכטנברג מבקשות הרשויות להגביל את כוחה ולפתוח את שוק המלט הישראלי לתחרות. ואילו חברת כלל ביטוח נפגעה מהרגולציה המיועדת להורדת דמי הניהול בפנסיה וממסקנות ועדת הריכוזיות שיחייבו את דנקנר למכור את הקבוצה הפיננסיות שלו. כלל היתה שווה ביולי הקודם כ-4.4 מיליארד שקל, וכיום 3.2 מיליארד.

נסכם: המחאה החברתית הפנתה זרקור למונופולים, הרגולטורים התעוררו, וכתוצאה מכל אלה נסדק המודל העסקי של אי.די.בי - פשוט כי הוא היה מבוסס על פעילות חברות בשווקים בעלי תחרות נמוכה. אבל המודל של אי.די.בי מבוסס על דבר נוסף: מינוף, כלומר הלוואות מהציבור ומהבנקים. כל עוד החברות התפעוליות ידעו לייצר רווחים ולעלות אותם במעלה הפירמידה לצורך שירות החוב - הכל עבד. ברגע שהרווחיות של החברות נפלה והדיווידנדים נחתכו, המכונה נעצרה. ללא הדיווידנדים של החברות התפעוליות, שואלים עתה המשקיעים, כיצד יצליחו דנקנר ואי.די.בי לעמוד בהתחייבויות שלהם לציבור?

לכאורה, הפתרון הפשוט: לקחת שוב אשראי מציבור, ולגלגל חוב לעתיד. אלא שהמחאה החברתית גם מיקדה את תשומת הלב הציבוריות בדרך שבה בנקאים ומנהלי המשקיעים המוסדיים נותנים כסף לפירמידות ולטייקונים, ולניגודי האינטרסים הרבים הקיימים במערכת. האווירה במשק השתנתה, ועוד לפני שהמלצות ועדת הריכוזיות נהפכות לחוק - כבר אי אפשר לתת כסף רק מפני שכולם חברים של כולם.

פתאום מתברר שכאשר אין מונופולים, והחברים בשוק ההון ובבנקים כבר לא עובדים אצלך או חוששים ממך, הכל הרבה יותר קשה. עכשיו הדברים נראים אחרת: צריך לנהל עסקים באמת, להכניס את הידיים לבוץ, להמציא את עצמך מחדש, וזה כבר סיפור אחר.

ואז, כשמכונת המזומנים מתייבשת, מתחילים המשקיעים לשאול מדוע הזרימה אי.די.בי כספים ולקחה התחייבויות בהיקף של יותר מ-600 מיליון שקל כדי לרכוש את "מעריב" ואת ישראייר? מדוע צריכה ההנהלה של קבוצה עם אג"ח הנסחרות בתשואה של יותר מ-20% להשתמש במטוס פרטי? מה בדיוק הרקורד של הנהלת הקבוצה, והאם אלה האנשים המתאימים לחילוץ הקבוצה מהמשבר שאליו נקלעה? מי שעונים על השאלות האלה בתשובות לא מחמיאות, הם כנראה אותם אנשים שהחליטו השבוע למכור את האג"ח של הקבוצה.

בקונצרן שמעסיק עשרות מנהלים, אפשר היה לצפות שייווצרו איזונים ובלמים שימנעו החלטות הרסניות. למה זה לא נמנע? אולי כי אותם מנהלים קיבלו שכר עצום שחלקו ניתן בגין ביצועים קצרי טווח. השכר הגבוה, עשרות מיליוני שקלים תוך כמה שנים, הוא השמן שזרם בצינורות קבלת ההחלטות מראש הפרמידה ועד לתחתיתה, ואיפשר קבלת החלטות בעייתיות בלי בלמים ובלי איזונים.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

על סדר היום