אין בעיה עם הגרף הזה, הוא רק נראה כמו תקלה: ההסבר החלופי של גיא רולניק לעליות בשווקים

התעללנו בסביבה, שחקנו את העובדים, יצרנו מפלצות מונופוליסטיות - אבל עזבו, העיקר ש"ייצרנו ערך לבעלי המניות!"

גיא רולניק
גיא רולניק
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה
מחאה של תנועת "לכבוש את וול סטריט", ארה"ב
מחאה של תנועת "לכבוש את וול סטריט", ארה"בצילום: AFP

סומאנה מאנוהאר, האנליסטית של בנק ההשקעות גולדמן סאקס, היתה באביב 2016 מהראשונים להצביע על האבסורד: הרווחיות הגבוהה והחריגה של החברות בוול סטריט נמשכת כבר תקופה ארוכה, בזמן שבבסיס המודל הקפיטליסטי עומד הרעיון שרווחיות גבוהה מזמינה תחרות ששוחקת את שיעורי הרווחיות. "אם זה לא יקרה בשנים הקרובות, נצטרך לחשוב מחדש על התועלת האמיתית של הקפיטליזם", כתבה מאנוהאר בדו"ח ללקוחות הבנק.

שנה לאחר מכן היה זה אנליסט עם ותק רב הרבה יותר, המיליארדר ג'רמי גרנתאם, שהתחיל לפעול בשוק ההון ב–1965. גרנתאם הגיע לאותה מסקנה, רק שהוא נתן הסבר מפורט למה שראתה מאנוהאר וגם הוסיף תחזית.

סומאנה מנוהאר
סומאנה מנוהאר, גולדמן סאקסצילום: מתוך עמוד הלינקדא

מאז 1997, כתב גרנתאם באיגרת הרבעונית של GMO, חברת ההשקעות שבראשה הוא עומד, שיעורי הרווחיות עלו מדרגה ומאז לא ירדו יותר. "בעבר חשבתי ששיעורי רווחיות גבוהים, הנובעים בין השאר מריביות נמוכות ומינוף גבוה, חייבים בטווח הארוך להיעלם כתוצאה מלחצים תחרותיים", הוא כתב.

אלא שאז הוא הבין היכן טעה. שיעורי הרווחיות ומחירי המניות הגבוהים, כתב גרנתאם, נובעים מ״התופעה הכי חשובה בפוליטיקה האמריקאית ב–40 השנים האחרונות — הכוח של התאגידים". גרנתאם הסביר שהכוח הפוליטי של התאגידים איפשר להם להשפיע על החוקים והרגולציות, לחסל תחרות ולמנוע כניסה של מתחרים חדשים. בית המשפט העליון, הזכיר גרנתאם, נתן לזה ב–2010 חותמת כשרות ציבורית ומשפטית כאשר הסיר כל מגבלה על תרומות של חברות ומיליארדרים לפוליטיקאים. בקיצור, לשיטת המיליארדר האמריקאי המנהל 120 מיליארד דולר, במשך 40 שנה פעלו יחדיו החברות, העשירים, הפוליטיקאים ובתי המשפט כדי לחסל את היסודות שאמורים לתת לגיטימציה לשיטה הקפיטליסטית.

האם לא יגיע הרגע שבו הציבור ימאס בשיטה הזאת, שאל גרנתאם וענה: "ייתכן שהכוח של התאגידים ייחלש יום אחד כתוצאה ממחאה ציבורית, כפי שצפה הכלכלן ג'וזף שומפטר, ותוך 10 עד 15 שנה שיעורי הרווחיות יחזרו לרדת… אבל אני מציע לכם לא לעצור את נשימתכם". וההמלצה שלו: אכן, המניות יקרות, אבל ימשיכו להיות יקרות מפני שהמשחק בשוק ההון מכור לטובת התאגידים והפלוטוקרטים.

30 מיליון מובטלים

שלוש שנים חלפו, והתחזית של גרנתאם על שוק המניות התגלתה כמדויקת להפליא: מחירי המניות הגבוהים עלו בעוד 40%, ומדד ה–S&P של 500 החברות הגדולות בארה״ב השלים עלייה של יותר מ–150% תוך עשור.

ואז הגיע נגיף הקורונה וניחת על הכלכלה הגלובלית בהפתעה גמורה. חודש לאחר שהחל לגבות קורבנות בעשרות אלפים במדינות המערב, וממשלות נאלצו להכניס מיליארדי אנשים להסגר, הכריזו כלכלני קרן המטבע הבינלאומית כי הכלכלה הגלובלית עומדת בפני מיתון עמוק, שלא ידענו כמוהו מאז השפל הגדול של שנות ה–30.

אבל רגע, מה זה הגרף המשונה הזה כאן למעלה, של אותו מדד מניות רחב ועמוק המשקף את מצבן הכלכלי של החברות שפזורות על פני כל ענפי המשק האמריקאי והגלובלי? האם יש כאן תקלה? צריך להעביר לסקאלה לוגריתמית, או להפך?

לא, הגרף בסדר גמור: לאחר נפילה חדה במארס, בעקבות ההלם והפחד, החזיר שוק המניות האמריקאי ובעקבותיו רוב השווקים בעולם כמחצית מהירידה הראשונית, הוא נמוך רק ב–15% מהשיא ודומה מאוד לרמתו לפני שנה.

מדהימה עוד יותר היא התנהגותו של מדד הנאסד״ק, שם נסחרות ענקיות הטכנולוגיה והאינטרנט אמזון, גוגל, מיקרוסופט, אפל ופייסבוק, במחיר שנמוך רק ב–10% משיא כל הזמנים.

ג'רמי גרנתאם
ג'רמי גרנתאם. הבין כי שיעורי הרווחיות הגבוהים נובעים מהכוח של התאגידיםצילום: בלומברג

מה שעוד קרה במארס ובאפריל הוא זינוק בשיעורי האבטלה במדינות המערב לרמות דו־ספרתיות, ירידת מדרגה בפעילות הכלכלית וגל פשיטות רגל של עצמאים וחברות קטנות שכמוהו לא ראינו מעולם.

אז איך מסבירים את הנתק בין הבורסות העליזות לבין הקריסה הכלכלית? התרוממות רוח לא רציונלית של המשקיעים? או שמא האנליסטים מעריכים שתוך שבועות ספורים יחזרו כולם לעבודה והעסקים ייפתחו מחדש?

אני רוצה להציע הסבר חלופי. נקרא לו תיאוריית גרנתאם המורחבת, שהוכיחה עמידות גם בתסריט הכלכלי הקיצוני ביותר שאפשר להעלות על הדעת: מגפה עולמית מסתורית שמביאה לראשונה בהיסטוריה להחלטה יזומה של רוב הממשלות בעולם לעצור בצורה מינהלית את הפעילות הכלכלית ולשלוח מאות מיליוני אנשים לאבטלה מיידית.

מחירי המניות בוול סטריט וברוב השווקים הגלובליים שהתנתקו מחייהם של מיליארדי אנשים נובעים ממדיניות כלכלית ארוכת שנים, שהעדיפה את האינטרסים של קבוצה אחת, חזקה במיוחד, במשחק הכלכלי: בעלי המניות. מחוקקים, ממשלות ובתי משפט נתנו לבעלי המניות בארה"ב ובמקומות רבים אחרים עדיפות על פני ארבעת בעלי העניין המרכזיים בכלכלות שלנו: הסביבה, העובדים, הצרכנים והאזרחים. הנה כמה דוגמאות מקומיות ובינלאומיות להמחשה.

הסביבה

ב–1984 גילו המדענים והמנהלים של דופונט, חברת הכימיקלים הגדולה בארה"ב, שעובדים שנחשפו לתהליך הייצור של כימיקל בשם PFO8, המשמש בין השאר לייצור טפלון, סבלו מתחלואה גבוהה יותר של סרטן. מנהלי המפעל החליטו להסתיר את המידע מהציבור, להימנע מעלויות נוספות הכרוכות בהגנה על הסביבה ולהמשיך להזרים את השפכים מהייצור לנהרות הקרובים למפעלים.

מי שיצפה בסרט פרשת המים (Dark Waters), שיצא בשנה שעברה, ילמד כיצד הצליחו מנהלי דופונט להימלט מלשלם מחיר עבור הרשלנות המכוונת הזאת, וכיצד עורך דין אלמוני מסינסנטי, רוברט בילוט, הצליח לחשוף את הפרשה ולגרום לדופונט לפצות חלק מהנפגעים במיליארדי דולרים. החלק המעניין בסיפור הוא הדרך שבה דופונט הצליחה להתל ברגולטורים, להשיג את שתיקת העיתונות המקומית ולקנות את המומחים והחוקרים החשובים בתחום הרעלים. הכל תוצאה של כוח השוק שלה, שהיתרגם לכוח פוליטי.

עו"ד רוברט בילוט
עו"ד רוברט בילוטצילום: ANGELA WEISS / AFP

הכלכלן לואיג'י זינגלס מאוניברסיטת שיקגו והמשפטן הישראלי רועי שפירא מהרווארד (כיום במרכז הבינתחומי הרצליה) בדקו בשלוש השנים האחרונות את המסמכים הפנימיים שחשף בילוט במסגרת התביעה. הם התחקו אחר הליך קבלת ההחלטות הפנימי בדופונט: מה יכול היה לגרום לחברה להמשיך להשתמש בחומר כה מסוכן, ולבחור שלא להשקיע באמצעים זולים יחסית להפחתת הזיהום? התשובה שהשניים מציעים פשוטה ומטרידה: הזיהום משתלם. מנהלי החברות יכולים לבנות על יכולתם לחסום מידע על הסכנות הטמונות מלהגיע לרגולטור או לקהילות השכנות, ובכך לדלל את הסנקציה הצפויה על זיהום.

גם כשהמידע כבר יצא החוצה בעקבות צירוף מקרים נדיר, וסנקציות הוטלו על החברה, זה היה מעט מדי ומאוחר מדי. ההחלטות הקריטיות התקבלו בתחילת שנות ה–80, ואילו הסנקציות הוטלו רק באחרונה. כשפרק הזמן מההחלטה עד לעונש עליה הוא עשרות שנים, הסנקציה מאבדת ערך הרתעתי. לחברה משתלם לזהם, ליהנות מהרווח בטווח הזמן המיידי, ולשלם את המחיר רק בעוד עשרות שנים. זה חישוב פשוט של ערך הכסף. עבור האנשים שעומדים בראש הפירמידה וצריכים לקבל את ההחלטות, הזמן הרב שחולף גורם לכך שהם אינם חוששים מפגיעה במוניטין שלהם: כשהחדשות הרעות צפות רק 30–40 שנים אחרי שקיבלת את ההחלטה, אתה כבר מחוץ לשוק או מחוץ לעולם הזה (גילוי נאות: בילוט מופיע פעם בשנה, ללא תשלום, בקורסים שאני מלמד באוניברסיטה, ואני משתף פעולה במחקר עם שני החוקרים שפירסמו את המאמר).

המסקנה ממקרה דופונט היא שהכוח הפוליטי האדיר של חברות הענק מאפשר להן לקנות ולהטות את כל כלבי השמירה ומוסדות הביקורת — רגולציה, אקדמיה, עיתונות. קנסות, ברוב המקרים, לא מספיקים. רק מנהלים שיחששו לכיסאם, לכיסם ולחופש שלהם יפנימו את הנזקים שהם גורמים לסביבה. כמה מנהלים של חברות ישראליות גדולות שמזהמות את האוויר והמים הלכו לכלא? כמה חברות ישראליות שילמו קנסות של מיליארדים שיביאו להרתעה אמיתית? קרוב לאפס. בארה"ב המצב דומה, והתוצאה היא שבעלי מניות בחברות תעשייתיות רבות מצליחים להרוויח ולשגשג גם כאשר הנזקים שהם גורמים לסביבה נאמדים במיליארדים או בעשרות מיליארדים.

תחנת כח בפולין
תחנת כוח בפולין (אילוסטרציה). המקרה של דופונט מראה כי הזיהום משתלםצילום: Czarek Sokolowski/אי־פי

העובדים

בעוד שרווחי החברות והמניות שלהן נמצאים בארה"ב קרוב לשיא כל הזמנים, השכר החציוני של העובדים בארה״ב ב–2020 דומה לרמתו הריאלית לפני 40 שנה. השחיקה בשכר העובדים לא שייכת לעידן טראמפ, אלא מתחלקת על פני ממשלים דמוקרטיים ורפובליקאיים. ב–30 השנים שלאחר מלחמת העולם השנייה והניו דיל של רוזוולט נהנו העובדים מחלק גדול מהעלייה בפריון ומהמהפכות הטכנולוגיות, ואילו ב–30 השנים האחרונות זרם רוב הערך שנוצר לעשירון ולמאיון העליון — ובעיקר לקבוצה הקטנה שמחזיקה ברוב שוק המניות.

פרופ' ניתאי ברגמן מאוניברסיטת תל אביב ואפי בנמלך מאוניברסיטת נורת'ווסטרן הראו במחקר שפירסמו לפני כשנה שהריכוזיות הגדולה בארה"ב והיחלשות ועדי העובדים מסבירות חלק מהתופעה הזאת. בישראל המצב טוב הרבה יותר מארה״ב בתחום הזה, בין השאר הודות למחאה החברתית: השכר הריאלי הממוצע עלה משמעותית בעשור האחרון, גם כתוצאה מעלייה בשכר המינימום ובכוח של עובדי המגזר הציבורי המורחב. אבל מאות אלפי עובדי קבלן ועובדי דור ב׳ וג׳, עצמאים ופרילנסרים במגזר הפרטי, נותרו מאחור, ומשבר הקורונה רק הגדיל עוד יותר את הפערים בינם לבין שאר העובדים.

תור ללשכת אבטלה בזמן משבר הקורונה ביוטה, ארה״ב
תור ללשכת אבטלה בזמן משבר הקורונה ביוטה, ארה״בצילום: Rick Bowmer/אי־פי

הצרכנים

אלפי עסקים ישראלים קטנים ובינוניים ייסגרו בימים הקרובים, וחובות במיליארדי שקלים לבנקים לא ייפרעו. הערת עסק חי שפירסמה בתחילת השבוע קבוצת דלק של יצחק תשובה מאותתת שעשר שנים לאחר התספורת הגדולה שאירגן תשובה לבעלי האג״ח בדלק נדל"ן, תגיע בקרוב תספורת נוספת לבנקים ולפנסיונרים. ניתוח של אביב לוי ב"גלובס" העלה שכל חברה עשירית בבורסה נושאת "הערת חשש מהמשך דרכה של החברה כעסק חי" של רואי החשבון.

אבל לא כולם מוטרדים במידה שווה: מניות בנק הפועלים ובנק לאומי, שתי החברות עם החשיפה הגדולה ביותר בספריהן למשבר הכלכלי והפיננסי, אמנם ירדו ב–20%, אבל הן עדיין נסחרות מעל המחיר שבו היו לפני שנה, וזאת לאחר גל עליות של חמש שנים.

הכיצד? כמובן: לפועלומי יש כוח שוק אדיר מול רוב מגזרי הלקוחות העיקריים שלו, והתחרות מחברות הפינטק שמבטיחים לנו כבר עשור מתמצה בעיקר בכתבות ובכותרות במדורי הטכנולוגיה בעיתונים. את בורות השומן המונופוליסטיים של הבנקים היא עדיין לא הצליחה לגרד. הבנקים ממשיכים להרוויח מיליארדים כל שנה בסיכון נמוך למרות עודפי השכר וכוח האדם שלהם.

אחרי המחאה החברתית החל גל מבורך של רפורמות להגברת התחרות במערכת הפיננסית, אבל רוב הסימנים הם שהגל הזה דעך. אינדיקציה טובה לכך התקבלה ביום רביעי, בדיון בוועדת הכלכלה של הכנסת. שורה של ח״כים חדשים זימנו לוועדה את הממונה על שוק ההון באוצר, משה ברקת, לבקשת גילדת סוכני הביטוח, בניסיון לטרפד רפורמה שמטרתה להכניס תחרות בענף שגובה מהציבור כל שנה יותר מ–9 מיליארד שקל. דקות לאחר תחילת הדיון התברר שהדומיננטים והצעקניים ביותר בחדר הם חברי הכנסת המייצגים את האינטרסים של ענף הביטוח, ובראשם קרן ברק, לוביסטית שהצליחה להתברג במקום ה–24 הריאלי בפריימריז בליכוד, ועכשיו יכולה לשרת קבוצות אינטרס ישר מתוך הכנסת.

הצטרף אליה בין השאר ח"כ אחמד טיבי, שהכריז שהוא דואג לסוכני ביטוח במגזר הערבי, תוך שהוא מתעלם מכך שענף סוכני הביטוח נשלט בידי חמש חברות ענק ואילו רוב האנשים במגזר הערבי, כמו ביהודי, הם אינם סוכני ביטוח אלא לקוחות של סוכני ביטוח, שסובלים מאז ומעולם מפער אדיר של מידע בינם לבין החברות והסוכנים — שלעתים קרובות הוא בעוכריהם.

מה שראינו השבוע בכנסת — נבחרי ציבור שמשרתים גילדות, חברות ענק וקבוצות אינטרס במאמציהן למנוע תחרות — הוא הדפוס הדומיננטי בקונגרס האמריקאי מזה עשרות שנים. הביטוי הבולט ביותר שלו בשנים האחרונות הוא אוזלת היד המוחלטת של רשויות ההגבלים העסקיים מול המונופולים הדיגיטליים, שצברו כוח שוק וכוח פוליטי חסר תקדים בעשור האחרון. אם בעשר השנים הראשונות בחייהן של הענקיות האלה הן צמחו בזכות חדשנות, הרי שבשנים האחרונות היתה זאת המונופוליזציה שהעלתה את השווי המצרפי שלהן ליותר מ–4 טריליון דולר — רבע מהשווי של מדד S&P 500.

המיליארדרים וורן באפט וביל גייטס. בעבר באפט סיפר כי שיעור המס שהוא משלם נמוך משל המזכירה שלוצילום: Nati Harnik/אי־פי

אזרחים

לעתים רחוקות תדווח העיתונות הכלכלית במסגרת הסקירה הרבעונית של התוצאות הכספיות על שיעור המס או היקף המסחר שהחברה שילמה. במדורי שוק ההון, שם הטקסטים נכתבים בדרך כלל מנקודת המבט של המשקיעים, מסים נמוכים הם לרוב סיבה לחגיגה. חלק גדול מהחברות המצליחות ביותר בעולם משלמות מסים בהיקפים אפסיים. בישראל ענקיות הטכנולוגיה המקומיות והזרות נהנות משיעורי מס אפסיים או ממענקים אדירים, ובעולם חברות רבלאומיות מצליחות בשני העשורים האחרונים לנצל משטרי מס שונים, מחירי העברה ותכנוני מס יצירתיים, כדי להקטין ולעתים לאפס את תשלומי המס שלהם.

גם בעלי מניות גדולים בחברות מצליחים לעתים להימנע מתשלום מסים באמצעות התאגדות במקלטי מס ברחבי העולם. החברות הרב־לאומיות שרשומות במקלטי מס ומשלמות מעט מס הן במידה רבה יישויות על־מדינתיות, שעובדיהן הבכירים הם כבר יותר אזרחים שלהן מאשר אזרחים במדינות הלאום שלהם, שבהיעדר יכולת לתיאום בינלאומי מוצאות עצמן נסחטות ונדרסות על ידי האינטרסים של הענקיות הגלובליות.

התוצאה של ריכוזיות גבוהה, חולשה של העובדים, זלזול בנזקים לסביבה ושיעורי מיסוי נמוכים ומקלט מס לאלפיון המחזיק ברוב המניות והנדל״ן בעולם הוא שלצדן של חברות רווחיות וצומחות יש מדינות רבות עם רשתות הגנה חברתיות מחוררות וחלשות.

ואז הגיע נגיף הקורונה. משבר חסר תקדים. לכאורה, רגע של התפכחות, רגע שבו החברות והבורסות לא יוכלו עוד לבנות סביבן חומות של חקיקה ורגולציה שיגנו עליהן מתחרות, לחצי העלאת שכר, עלויות שמירה על הסביבה ותשלום מסים.

ואולם תוך שבועות ספורים התברר שהמדיניות הכלכלית לא תשתנה, היא רק תתאים עצמה במהירות לסיטואציה: ממשלות ובנקים זרים בכל העולם, ארה"ב בראש, הזרימו מיד טריליוני דולרים לרכישת ניירות ערך של חברות ומוסדות פיננסיים. חילוץ הבנקים ב–2009 נראה כמו כסף קטן לעומת אם כל תוכניות החילוץ של מארס־אפריל 2020. מחירי המניות מיהרו להתאושש, הטריליונים זרמו וחברות הענק נעמדו מיד על הרגליים.

תוך שבועות ספורים, כאשר העשן יתפזר, המדענים יבינו טוב יותר את טיבו של הקורונה והתנודתיות בשווקים תרד — חברות הענק שחולצו בכספי משלם המסים יתחילו לרכוש את המתחרים הקטנים והבינוניים שלא שרדו את המשבר. ב–2021, אם לא יתרחש שינוי חד במדיניות הכלכלית, הן יהיו חזקות וריכוזיות אף יותר ממה שהיו לפני הקורונה.

במלים אחרות, מחירי המניות הגבוהים בוול סטריט מול אבטלה, עוני ויוקר מחיה אינם בהכרח סימנים לבועה, אלא תוצאה ישירה של מדיניות כלכלית שהחליטה שהאינטרסים של בעלי המניות עליונים ביחס לאלה של שאר בעלי העניין בכלכלות השוק הדמוקרטיות.

מה יכול לפגוע משמעותית בעליונות האינטרסים של בעלי המניות? כמובן: משבר כלכלי וחברתי כה עמוק, שיביא לשינוי פוליטי מהסוג שהתרחש אחרי השפל הגדול ומלחמת העולם השנייה. אם לא יהיה שינוי כזה, גוברים הסיכויים שילדיהם ונכדיהם של דונלד טראמפ ומנהיגי המעצמות הכלכליות יוכלו לספר לצאצאיהם בעוד דור או שניים: נכון, נתנו לקרחונים להינמס, השמדנו את האוקיינוסים, זיהמנו את הסביבה, הזנחנו את בריאות העניים והחלשים, שחקנו את שכר העובדים ונתנו למונופולים ענקיים לזרוע פחד, בלבול ושקרים, להונות ולנצל צרכנים — מה שהוביל לאסונות אקולוגיים, בריאותיים, חברתיים ופוליטיים. אבל, היי! היתה תקופה ארוכה ויפה, כמה עשרות שנים, שבה "יצרנו ערך לבעלי המניות".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker