למה פרוטרום הצליחה וטבע נכשלה - מגזין TheMarker - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
ניתוח עסקה

למה פרוטרום הצליחה וטבע נכשלה

פרוטרום ביצעה בעיקר רכישות של חברות קטנות יחסית אליה ומימנה אותן ממקורות עצמאיים ולא באמצעות מינוף החברה בשוק הציבורי

תגובות

מכירתה של פרוטרום, יצרנית תמציות הטעם והריח השישית בגודלה בעולם, תמורת 7.1 מיליארד דולר היא הישג מרשים של היו"ר שלה אורי יהודאי. זאת במיוחד מאחר שיצירת הערך בפרוטרום היתה ברובה מבוססת על אסטרטגיה עסקית ותיקה ומוכרת שברוב המקרים הובילה לכישלון. ואולם, במקרה של פרוטרום, שההודעה על מכירתה ל־IFF פורסמה בראשית מאי, האסטרטגיה שלה בוצעה בהצלחה. מספיק להסתכל על טבע וכישלונה המהדהד כדי להבין את גודל ההישג של יהודאי ומנהלי פרוטרום.

חברות עסקיות יכולות לגדול בצורה אורגנית או באמצעות מיזוגים ורכישות, וכמובן באמצעות השילוב של השניים. חברות הגדלות אורגנית מפתחות את היכולות העסקיות שלהן לאורך זמן, בעוד שהגידול באמצעות מיזוגים ורכישות מתרחש בקצב מהיר יותר וטומן בחובו סיכונים. מחקרים רבים הראו כי רוב המיזוגים אינם מייצרים ערך לבעלי המניות, ונכשלים. ההצלחה המדהימה של פרוטרום, שביצעה יותר מ־30 רכישות של חברות ברחבי העולם,היא מקרה יוצא דופן של הצלחת אסטרטגיה המוכרת בשם Up־Roll. במצגת שערכה למשקיעים במארס 2018 דיווחה פרוטרום כי היא מפעילה 74 אתרי ייצור ברחבי העולם, 93 מרכזי מו"פ ו־111 משרדי שיווק ומכירות. היכולת לנהל מערכת כל כך מבוזרת בצורה יעילה מעוררת השתאות.

באסטרטגיית Up־Roll, המאפיינת בעיקר קרנות השקעה פרטיות, חברות קטנות ובינוניות הפועלות באותו השוק נרכשות ו"מגולגלות" לחברה אחת שאמורה ליהנות מהיתרון לגודל, ולנצל יתרון זה כדי להוריד עלויות ולהגדיל מכירות. יש סיבות מגוונות לכך שהאסטרטגיה הזו נכשלת בדרך כלל. ראשית, חברות שמגולגלות לארגון אחד מאבדות את זהותן. בנוסף, המנהלים הוותיקים הולכים לאיבוד בתוך הארגון הגדול, שבו החלטות רבות מתקבלות במטה החברה הרוכשת, ומטרתן לשרת בעיקר את הצורך לממן ולאפשר את הרכישה הבאה. אסטרטגיית האינטגרציה ושיתוף הפעולה בין החברות הנרכשות לא מתפתחים בצורה אורגנית ומועילה, אלא כהנחיה מלמעלה; ולא מובילים ליתרונות המצופים לגודל.

ללא קרדיט

טבע ביצעה לא מעט רכישות שהובילו לגידול מהיר שלה, אך בסופו של דבר כמה מהן לא צלחו ודרדרו אותה אל סף קריסה מוחלטת. כדי שפרויקט ההצלה של המנכ"ל קאר שולץ יצליח, עליה למכור או לסגור חלק מהפעילויות שנרכשו, וליישם היטב את השילוב העסקי של החברות הנרכשות ליחידה תפעולית יעילה שנהנית מיתרון הגודל.

בכל היסטוריית הרכישות של פרוטרום לא זכורה רכישה שנכשלה ואיימה על קיומה. ניתן לזקוף זאת לזכות העובדה שפרוטרום רכשה בעיקר חברות קטנות יחסית אליה ומימנה זאת ממקורות עצמאיים, מזומן ומניות, ולא באמצעות מינוף החברה בשוק הציבורי. בפרוטרום פיתחו תהליך אינטגרציה של חברות נרכשות שהצליח לנצח את הסטטיסטיקה, עד עכשיו. משקיעים שרכשו את מניות פרוטרום בבורסה בתל אביב והחזיקו את המניה במשך עשר שנים, ללא התחשבות בדיווידנדים שחילקה החברה, זכו לתשואה פנימית של כ־30% לשנה. זוהי תשואה מרשימה שמכה את התשואה הממוצעת למשקיעים בקרנות השקעה פרטיות באותה תקופה, שהיתה כ־15% בניכוי הוצאות.

עד כה הצליח צוות הניהול של פרוטרום לא ליפול לבורות שחברות רבות נפלו בהם. יכולתה של פרוטרום, על עשרות חברותיה הנרכשות, להשתלב ולפרוח במסגרת החברה הרוכשת IFF תוכיח כי הצלחתה אינה זמנית.

החלטתו של בעל השליטה בפרוטרום ד"ר ג'ון פרבר למכור את החברה בשלב זה מסקרנת. אפשר לשער שגילו, 92, מילא תפקיד משמעותי בהחלטה. חלקו במכירת פרוטרום יהיה כ־2.5 מיליארד דולר.

כעת נשאלת השאלה איך פרוטרום תתפקד בתור נרכשת ולא כרוכשת, ואם יועמדו לרשותה האמצעים לבצע רכישות נוספות. IFF תדחוף את פרוטרום להניב רווחים שיממנו את עלות הרכישה. בהנחה שעלות הגיוס של הרוכשת היא בסביבות 5% לשנה (ראו אג"ח של הרוכשת), רווח של כ־350 מיליון דולר לשנה, לפני ריבית, דיווידנדים והפחתות (EBITDA) יספיק רק כדי לשרת את הון הרכישה.

השאלה המרכזית היא אם IFF תדע לשלב את פרוטרום בתוכה ותאפשר להנהלת החברה להמשיך את האסטרטגיה העסקית שביצעה בצורה כה מדויקת ויעילה. למראית עין, הסינרגיה בין החברות טובה. החפיפה בסל המוצרים מוגבלת, והשווקים שבהם פועלת פרוטרום שונים מספיק כדי לאפשר לה להמשיך לגדול, באמצעות מתן גישה קלה ללקוחות IFF. אבל אלוהי המיזוגים והרכישות נמצא בפרטים הקטנים ובמוטיבציה של המנהלים. התלות של פרוטרום ביהודאי ובצוות הניהול שלו תיבחן בשנים הקרובות.

הכותב הוא משקיע וחבר בוועדות השקעה ואשראי בעמיתים קרנות הפנסיה הוותיקות



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#