עשרה ימים במאי

בשנתיים האחרונות השתנה המשחק בשוק, אבל אף אחד לא יודע מה הם הכללים החדשים

פנחס לנדאו
פנחס לנדאו
פנחס לנדאו
פנחס לנדאו

"אלו הם עקרונותיי ואם אינך אוהב אותם - או אז יש לי גם אחרים". אמירה זו, אחת הציטטות הקלאסיות מפיו של הקומיקאי גראוצ'ו מרקס, מתארת היטב את השינוי שעובר עולם ההשקעות כיום. מרקס התכוון אמנם ללעוג לאידיאליסטים חסרי עמוד שדרה, אבל הצורך בשינוי העקרונות הכלכליים אינו נובע מאופורטוניזם צר, אלא מהניסיון הכואב עד כה של המשקיעים. העקרונות ששימשו אורים ותומים עבור כל ענפי ההשקעות במשך יובל שנים והיו נר לרגליהם של משקיעים, יועצים ומנהלי כספים בכל רחבי העולם, קרסו בפתאומיות במשבר הפיננסי של 2008 - או, למזער, חדלו לתפקד בעיתוי קריטי.

די באיום מהותי של משבר נוסף, לא כל שכן בסימנים מדאיגים להתפתחותו, כדי לאלץ את העוסקים בתחום להכיר בפגמים התיאורטיים והמעשיים של מערך ההשקעות המוכר, וכדי לדרבן אותם לנסות ולהמציא מערך משופר בעל עקרונות אחרים.

הפגיעה במערך הישן הקיפה כמעט את כל ההיבטים של הפעילות בתחום ההשקעות. בכתבה זו נתמקד בשלושה מהם: התפקוד בפועל של השווקים, ההתייחסות המקובלת לסוגים השונים של הנכסים הפיננסיים והתשתית התיאורטית לפעילות בשווקים הפיננסיים.

שניים לטנגו

נניח כי "לקחת פוזיציה", כלומר קנית מכשיר פיננסי הנסחר בשוק כלשהו ומחירו הלך בכיוון המנוגד לזה שציפית לו וספגת הפסד. אם זה הסיוט הגדול ביותר שלך לגבי הבורסה (או כל זירת מסחר אחרת ), הרי שאתה נאיבי או פשוט לא מבין את הסיכונים הנלווים למסחר בשווקים פיננסיים . ירידת מחירים מוגדרת בעגה המקצועית בתור "סיכוני שוק". מחירו של כל נכס סחיר נקבע בשוק. מאחר שמחיר הנכס שלך ירד, סיכון השוק התממש ואתה הפסדת - הפסד על הנייר, כל עוד אתה לא מוכר את הנכס, והפסד ממשי, אחרי שמימשת אותו. אבל זה לא הכול, דברים הרבה יותר גרועים יכולים להתרחש להשקעתך.

ההנחה הסמויה של כל משקיע הוא שיש צד שני מוכן ומזומן לעסקה שהוא רוצה לבצע. אתה רוצה לקנות דולרים לצורך נסיעה לחו"ל? אתה מניח שיש מישהו שמוכן למכור לך דולרים בשוק המט"ח, ובמחיר הקרוב למה שאתה מצפה לשלם. כנ"ל לגבי המניה של בזק שרכשת דרך הבורסה ועכשיו אתה מעוניין למכור אותה שם. וכך לגבי כל נכס פיננסי - אתה מניח שהשוק ימלא את תפקידו הבסיסי ביותר וישמש מקום מפגש (בימינו, אלקטרוני ) בין קונה מרצון למוכר מרצון.

אלא שהדבר אינו מובן מאליו. המושג "מחסור בנזילות" מתייחס למצב שבו אין מוכר או קונה לנכס שאתה רוצה לסחור בו. סיכון הנזילות הזה מתעורר לעתים נדירות, ולכן נוטים להתעלם מקיומו, עד שהוא פתאום צץ, כמעט תמיד בעיתוי הכי בעייתי - בעת משבר. בעצם, המשבר צפוי לגרום להיווצרות בעיית הנזילות.

נעזוב את הדיון מופשט לטובת דוגמאות מעשיות לתפקוד השווקים בזמן אמת. הדוגמה הראשונה היא "יום שני השחור" - 19 באוקטובר 1987. באותו יום התרחשה המפולת הגדולה ביותר בהיסטוריה (עד כה, לפחות ), ושוק המניות האמריקאי ירד בכ-22% ביום מסחר בודד. במהלך אותו יום, וביתר שאת למחרת, היה קשה ביותר לבצע מכירה של מרבית המניות הרשומות למסחר בבורסה.

גורם אחד לקשיי המכירה היה ההימנעות של ברוקרים רבים מלענות לטלפונים. הם פשוט לא הרימו את שפופרת הטלפון כדי לענות ללקוחות המבוהלים, שרצו למכור, למכור ולמכור. הגורם השני היה העדר קונים. גם אם הברוקר הואיל לענות ואף רשם את הפקודה והעביר אותה לביצוע, לא היה מישהו שהיה מוכן לקנות, אלא במחיר הנמוך באחוזים רבים - אפילו עשרות אחוזים - מהמחיר האחרון שנרשם לעסקה האחרונה באותה מניה.

כיום זה נשמע פרה-היסטורי לספר על פקודות המועברות בטלפון ונרשמות על פיסות נייר ("'טיקטס", בעגת הסוחרים ). כיום הכל כמובן משוכלל יותר, ואין את כל השטויות האלה ואין ממה לדאוג - כך לפחות נוטים לחשוב רבים וטובים. בעניין הזה הם נאיביים וטיפשים. המפולת ההיא נגרמה, לפי רוב הדעות, על ידי מערכות ממוחשבות שדרכן הופעלו שיטות מסחר משוכללות (בסטנדרטים של הימים ההם ). קריסת המערכות בעקבות גל מכירות עצום, שחרג מאוד מהקיבולת שלהן, היה הגורם המרכזי בעוצמת המפולת המפורסמת ההיא.

אך למה להרחיק לסיפורים היסטוריים מלפני יותר מ-20 שנה? בואו נדבר של מה שקרה ביום חמישי 6 במאי. באותו יום, קצת אחרי השעה 14:30, שעון ניו יורק, ירד מדד הדאו ג'ונס תוך חצי שעה בקרוב ל-1,000 נקודות - כ־10% מערכו.

מה קרה ואיך זה קרה? בתחילה נטען שהמפולת הפתאומית האחרונה נגרמה על ידי תקלה טכנית של מישהו באחד המוסדות הגדולים. אך תוך כמה ימים התברר שלא היתה תקלה כזו. כמו כן, שירותי הביון שללו את האפשרות שמדובר במתקפת סייבר מצד גורם זר על הבורסה האמריקאית. כיוון אחר שהוצע בבלוגוספירה דיבר על מפולת מלאכותית ומכוונת, שנגרמה, לפי התפיסה המחתרתית הזו, על ידי אותם כוחות אפלים השולטים בשוק ומסוגלים לגרום לו לעלות או לרדת בהתאם לצרכיהם. הכוונה, בדרך כלל היא לגולדמן סאקס ולמוסדות פיננסיים בולטים אחרים.

מי שלא מאמין בתיאוריות קונספירציה, נאלץ להסיק שמדובר בהתפתחות חריגה בתוך השוק. כלומר, מקורה של הירידה הדרסטית היה בגל עצום של מכירות לגיטימיות ששיקפו תחושת פאניקה פתאומית, שאחזה במשקיעים ושפגעה כמעט בכל השווקים הפיננסיים בו־זמנית (על רקע המשבר היווני שהגיע לשיא חדש באותם ימים ). מול גל המכירות העצום לא נמצאו קונים, ומערכת המחירים קרסה. למעשה, כל שיטת קביעת המחירים בבורסה חדלה לתפקד.

וכאילו לא די בכך, רבים מבין אתרי המסחר הממוחשבים קרסו גם הם. הדבר מנע ממשקיעים מבוהלים למכור, ולמעשה גם הציל אותם, שהרי המחירים החזירו לעצמם את רוב הירידה תוך זמן קצר מאוד. הקריסה מנעה גם ממשקיעים מתוחכמים לקנות ולנצל את ההזדמנות החולפת.

לענייננו, אין זה משנה מהו ההסבר הנכון למפולת. הלקח הוא חד וברור: גם כיום - ואולי דווקא כיום בשל השליטה של מערכות ממוחשבות במסחר השוטף - המשקיע הקטן חייב להתחשב בסיכוני נזילות. עלול להיווצר מצב שבו הוא לא יוכל למכור את אחזקותיו, מפני שהשוק לא יתפקד ברגע שהוא זקוק לו.

קלפים מסומנים

בכל זאת, כדאי להרחיב את הדיבור לגבי המקרה האחרון, מפני שהמשמעויות שלו מפחידות. המפולת הזאת מבליטה מציאות חמורה - יש שיגידו שערורייתית - לפיה המסחר במניות בארה"ב ובשווקים אחרים מתרכז והולך במספר קטן של מניות ומתבצע על ידי מספר קטן של שחקנים. בתי ההשקעות הגדולים - גולדמן סאקס, מורגן סטנלי ודומיהם - מחזיקים במחשבי-על בעלי עוצמה אדירה, הממוקמים סמוך מאוד לבניין הבורסה. היתרונות של כוח המחשוב ושל הקרבה פיזית (כן, גם בעידן של תקשורת "מיידית" ) מעניקים לשחקני הענק יתרון של כמה שברירי שניות בביצוע הפקודות שלהם.

היתרון המזערי הזה בזמן נוצר אמנם בהשקעה של הון תועפות, אבל הוא מייצר עבורם הון גדול בהרבה. הוא מאפשר להם לקטוף מרווח מזערי במונחי מחיר, על נפח מסחר עצום המתקיים בקומץ קטן של מניות, כמו מניות סיטיבנק ובנק אוף אמריקה, שבמהלך השנה האחרונה ריכזו כדי 40%-50% מסך המחזור היומי הממוצע בבורסת ניו יורק. כך לפחות נטען על ידי המבקרים הרבים של גופי הענק, כאשר הנושא הועבר לחקירתן של הרשויות.

האם גם כאן מדובר בתיאוריית קונספירציה נטולת יסוד? מי יודע. לפני שאנחנו מבטלים אותה בהינף יד, כדאי להתייחס לנתונים הרשמיים על הפעילות בבורסה וסביבה לאורך תקופת ההתאוששות ממארס 2009 המסחר היומי אכן התרכז ברשימה קצרה למדי של מניות, בעוד שהמחזור הכולל דועך והולך (לפחות עד שהשוק רשם תפנית למטה בסוף אפריל שנה זו ). בנוסף, מסחר זה מתרכז אצל הגופים הגדולים, בעוד שהציבור הרחב מושך את ידיו משוק המניות לאחר המפולת.

ביטוי מובהק ליציאת הציבור משוק המניות ניתן למצוא בענף קרנות הנאמנות, שהיה פעיל מאוד כל עוד נמשכה הגאות בשוק המניות לפני המפולת של 2008-2007. כפי שניתן היה לצפות, במהלך המפולת נמשכו סכומים גדולים מהקרנות המנייתיות, אם כי לאחר התפנית בשוק במארס 2009, לא נרשמה תפנית מקבילה בטעם הציבור. המשיכות אמנם פסקו, אבל כסף חדש לא זרם לקרנות המנייתיות. אדרבה, ההשקעה בקרנות כאלה, הן בארה"ב והן באירופה, היתה שלילית לאורך 2009, ורק בחודשים הראשונים של 2010 - לקראת סוף תקופת ההתאוששות - נהפכה ההשקעה לחיובית, אך ממותנת למדי. לאורך שנת ההתאוששות, הציבור הזרים כסף בהיקף גדול לקרנות האג"חיות, הנתפסות כסולידיות, בעוד שהוא מדיר את רגליו מתחום המניות - שהיה התחום החם, התוסס והפופולרי בשנות הגיאות עד ל-2008.

מה עומד מאחורי התנהגות הציבור? הסבר אחד הוא שהציבור פשוט ספג מכות כל כך קשות במהלך המפולת של 2008, שהוא נזהר ביותר בכל הקשור למניות. הסבר שני, שאינו בהכרח סותר ואולי דווקא משלים את הראשון, הוא שציבור המשקיעים חושש כל כך מהשוק, מפני שהוא חושד בגופים הגדולים והדומיננטיים, שהם פועלים רק לטובתם הם ובניגוד לטובתו הוא.

חשדות אלו מתחזקים עם כל פרסום של פרשיה חדשה אודות הגופים הגדולים והדרכים שבהן הם רימו את לקוחותיהם. התוספת "לכאורה", המבטאת את הספק המהותי מהבחינה המשפטית ביחס לטענות אלה, אינה תופסת מבחינת הציבור, המעדיף להתייחס לגופים הגדולים כאשמים כמעט בכל מקרה, וללא קשר להכרעה המשפטית.

סכנה: מכשיר נטול סיכון

השינוי לרעה - למעשה ההידרדרות החמורה - ביחסו של ציבור המשקיעים והציבור הרחב כלפי המערכת הפיננסית הממוסדת הוא הבעיה המרכזית עמה היא נדרשת להתמודד כיום. מדובר במשבר אמון שמתפשט מתחת לפני השטח ומתעצם עם הזמן. מקובל שהתשתית של כל מערכת פיננסית היא האמון, ולכן השחיקה בו היא תהליך מסוכן ביותר, בעל פוטנציאל הרסני.

ואולם מגפה זו של כרסום באמון אינה מוגבלת לשוק המניות, לשחקנים בו ולזירות המסחר שלו. הוא קיים גם, ואולי ביתר שאת, בשוק הגדול והחשוב יותר - שוק האג"ח. והוא מושרש שם כה עמוק עד שאפילו החלק הסולידי ביותר והאמין ביותר שלו - שוק האג"ח הממשלתי - סובל ממשבר אמון חריף.

שוק אג"ח חשוף לסיכוני שוק ולסיכוני נזילות, אבל חשוף בעיקר לסוג סיכון נוסף הרובץ במיוחד עליו - סיכון האשראי. מאחר שאיגרת חוב היא סוג של הלוואה, ובכל הלוואה קיים סיכון שהלווה לא יפרע את חובו (זוהי ההגדרה של "סיכון אשראי" ), הרי שבהכרח כל משקיע בשוק האג"ח עוסק בפועל בהענקת אשראי, או ברכישת הלוואה שכבר ניתנה על ידי מישהו אחר, ובכך הוא חושף את עצמו לסיכון אשראי.

כדי להקל על הגורמים המלווים דרך שוק האג"ח, פותחו מנגנונים שמטרתם להבחין בין דרגות שונות של סיכון אשראי - מי יותר או פחות מסוכן ממי בתור לווה, כלומר אצל מי הסיכוי קטן או גדול יותר לקבל חזרה את הכסף שהושאל, יחד עם תשלומי הריבית לאורך חיי ההלוואה. מנגנונים אלה הם מערכות דירוג האשראי.

אין זה המקום המתאים לפתוח מחדש את הדיון הכאוב בתפקודן של חברות דירוג האשראי בשנים שלפני המשבר. יותר רלוונטית לענייננו העובדה שכל שיטת דירוג שהיתה ושישנה קובעת לעצמה "עוגן" בדמות גורם שהוא האמין ביותר ובעל הסיכוי הגבוה ביותר להחזיר את הכספים שלווה. גורם זה, בהקשר לכל מדינה ריבונית נתונה, הוא המדינה עצמה.

כתוצאה מכך, במדרוג הפנימי של הלווים בתוך כל מדינה, החובות של המדינה עצמה (על זרועותיה השונות ) זוכה לדירוג הגבוה ביותר - AAA - או כל כינוי מקביל. החל מרמה זו משתלשל מטה הסולם של הגורמים המקומיים האחרים. כלל ברזל הוא ששום גורם בתוך מדינה מסוימת אינו יכול לזכות בדירוג גבוה יותר מזה המוענק למדינה עצמה.

קביעה זו נראית הגיונית למדי. כל גורם עסקי תלוי בהתפתחויות במצבו העסקי; כל גורם ממשלי מלבד המדינה - כגון עירייה, סוכנות ממשלתית וכדומה - תלוי במדיניות של המדינה כלפיו. רק המדינה סוברנית ויכולה לכפות את דעתה ורצונה על כל הגורמים האחרים בתוך מדינה. לכן, היא יכולה לגבות מסים מכל הסקטורים האחרים (משקי בית ופירמות למיניהן ), וגביית המסים יכולה לממן את החזר החוב שלה. כוח ייחודי זה מקטין את סיכון האשראי של מדינה הלווה כסף, כל עוד הגורמים השולטים בה אינם נוקטים במדיניות מכוונת של אי-פירעון חובות (מצב נדיר, מסיבות מובנות ).

אבל במציאות של כלכלה גלובלית עם פעילות של חברות רב־לאומיות שמשתרעת על פני מדינות שונות, האם עדיין ניתן לטעון שחברה עסקית תמיד מהווה לווה מסוכן יותר ממדינה? הרי חלק מהמדינות הן בעלות שלטון רופף ואינן מנהלות מדיניות תקציבית מרוסנת. לעומתן, יש חברות עסקיות בעלות נכסים גדולים, שמצב הרווחיות שלהן איתן. יתירה מזאת, נכון להיום לא רק מדינות "מתפתחות" אלא גם מדינות שמוגדרות "מפותחות" נתפסות כמסוכנות בתור לווים, כך שאפילו חברות דירוגי האשראי נאלצות להוריד את רמת הדירוג שלהן. האם גם עתה בלתי סביר שחברה שפועלת במדינה עם דירוג אשראי נמוך תהיה - ואף תוגדר רשמית - בטוחה יותר מהמדינה עצמה?

השאלה הזאת עלתה כבר לפני שנים רבות בהקשר אמריקאי, ביחס למדינת ניו ג'רסי מול חברת הענק ג'ונסון אנד ג'ונסון, שהמטה שלה ממוקם במדינה. הדירוג של ניו ג'רסי ירד בעקבות ניהול פיסקלי כושל - אבל J&J נשארה בעלת דירוג טריפל-A. ואולם ברור כי מדינה בתוך ארה"ב אינה דומה למדינה ריבונית אמיתית - כך, לפחות, היה נהוג לומר.

השאלה קיימת גם בכיוון הפוך, לאור קיומם של מוסדות פיננסיים ענקיים הנתפסים כ"גדולים מכדי שניתן לאפשר להם לקרוס". כלומר, האם במצב של סיכון מערכתי במערכת הפיננסית ניתן להלוות כסף לבנק כלשהו? להפקיד בו כספים? הרי חוזקו של מוסד זה אינו מעלה או מוריד במקרה של משבר מערכתי, מפני שכולם יפלו יחדיו, או לחילופין, כולם יזכו לתוכנית הצלה ממשלתית.

אין תשובות לשאלות האלה, מפני שהן למעשה פרדוקסים, שבהגדרה לא ניתן לפתור אותם. אבל המשקיע הטיפוסי בשוק האג"ח הוא זה שמחפש אחר השקעה יציבה וסולידית ודורש "רק" לקבל את כספו בחזרה בתוספת קצת ריבית. הוא אינו רוצה פרדוקסים, הוא רוצה דברים ברורים. אלא שדברים ברורים בשוק האג"ח כבר אינם בנמצא. האשליות בעניין הזה נופצו כולן. המכשיר נטול הסיכון - האג"ח של המדינה - עליו מבוסס כל המבנה וכל התחשיבים של שוק ההון, חדל להיות נטול סיכון ונהפך להיות מסוכן ואולי אף מסוכן מאוד.

גם האקסיומה שלפיה מניות מסוכנות יותר מאג"ח מתחילה להתערער. חברות עסקיות חזקות יוכלו לא רק להמשיך ולשלם את הריבית על הלוואותיהם ולפרוע את חובותיהם במועד, אלא גם ליצור רווחים ולשלם דיווידנדים. תמיד ידענו שחברה כמו מיקרוסופט עדיפה על מדינה כמו בורקינה פסו, וזה לא יצר בעיות של ממש, לא בתיאוריה ולא בפועל.

עכשיו, כשמדינות בדרום אירופה החברות באיחוד האירופי ובגוש האירו עומדות בפני קשיים חמורים העלולים להביא אותן לפשיטת רגל והדבר מצריך הפעלת תוכניות חילוץ ענקיות, חוזרות שאלות מהסוג הזה ביתר שאת. איזו איגרת חוב היית מעדיף לרכוש - זו שהנופקה על ידי פורטוגל, או זו שהונפקה על ידי פיליפס או סימנס?

אין תשובות בשלב זה. רק דבר אחד ברור: כללי המשחק בכל הקשור להשקעות באג"ח, התחום שהוא עמוד התווך של כל תיק השקעות, השתנו ללא הכר בשנתיים האחרונות. הכללים הישנים אינם תקפים, אבל טרם המציאו כללים חדשים להחליפם.

הכתבה המלאה מתפרסמת בגיליון יוני של מגזין TheMarker

להזמנות חייגו 1-700-700-250

תגובות

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ