הפחד השתלם - מגזין TheMarker - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
עשור למשבר

הפחד השתלם

המנגנון הפרטי–ציבורי שיצרה המדינה ב–2009 כדי להתמודד עם משבר האשראי הוכיח: יש רגעים שמותר למדינה להתערב בשווקים, ולעתים כולם מרוויחים מזה

תגובות
בלומברג

ב־29 בספטמבר 2008 המסכים האדומים שלטו בוול סטריט. מדד דאו ג׳ונס נפל ב־777 נקודות ביום אחד, כ־5%. מפולת. ההסבר לנפילה היה דחיית חוק חילוץ הבנקים בקונגרס. זאת היתה נקודת השבירה, אך ניצני המשבר בארצות הברית התחילו הרבה שנים קודם. שוק הנדל״ן השתולל מזה כמה שנים, המחירים עלו בקצב מהיר בהרבה מהגידול בכלכלה ובאינפלציה. הבנקים דחפו משכנתאות בהיקפים עצומים וגם ארזו אותן לאיגרות חוב סחירות שנמכרו למשקיעים מוסדיים כקרנות פנסיה. סביב איגרות חוב אלו נוצר שוק עצום של מכשירים אקזוטיים אשר אפשרו מסחר באופציות על איגרות החוב, מכשירים אשר הפרידו בין הקרן לבין הריבית, ופוליסות ביטוח בהיקפים חסרי תקדים. אלא שרוב המשכנתאות שהונפקו היו בריבית משתנה, ועם עליית הריבית בעלי בתים רבים לא עמדו בתשלומים – וערך הנכסים ירד. מערכת האשראי האמריקאית קרסה והבנקים שסחרו במשכנתאות נכנסו למשבר נזילות עצום בהיקפו – זה היה המשבר הפיננסי הגדול מאז 1929.

הכלכלה הישראלית כמעט שלא סבלה מבעיות מבניות דומות, אבל באותו היום נוצר חשש שמשבר האשראי יגיע לישראל, לאחר שהמחירים קרסו גם בתל אביב. את החשש העצימו בעלי חוב, ובעיקר הטייקונים, שעסקיהם היו תלויים ביכולתם להמשיך וללוות כסף מהציבור ולמחזר את החוב שמימן את הרכישות הממונפות שביצעו. אווירת המשבר ריחפה מעל הכלכלה המקומית.

לחץ הופעל על משרד האוצר ועל בנק ישראל, וכך החל חיפוש אחרי פתרון לבעיית האשראי המקומי. כמה רעיונות הועלו. רעיון אחד, שקודם על ידי הטייקונים וכלי התקשורת שבשליטתם, דרש התחייבות ממשלתית לפרוש רשת ביטחון לשוק איגרות החוב הקונצרניות, כך שבנק ישראל ירכוש איגרות חוב בשוק המקומי. רעיון אחר היה לחייב את בנק ישראל להגדיל משמעותית את כמות הכסף הזמין בשוק המקומי. אלא שרעיונות אלו נתקלו בהתנגדות מצד גורמים במשרד האוצר. לבסוף, בתחילת 2009, הוחלט על תוכנית בשם "קרנות המנוף".

מה היתה תוכנית המנוף? ההסבר די פשוט: המדינה הודיעה כי תאפשר לקרנות פרטיות שיעמדו בתנאי התוכנית לגייס הון מהמוסדיים (כלומר, מציבור החוסכים לפנסיה) לצורך השקעה באג"חים, כאשר היא מצדה מתחייבת להשקיע 25% מהסכום שיגויס, ובעיקר לספוג ראשונה את ההפסדים של הקרנות, אם יהיו כאלה. בפועל, גויסו בשלוש קרנות כ־4.5 מיליארד שקל, מתוכם 1.1 מיליארד שקל שהושקעו על ידי הממשלה.

קרנות מנוף

תהליך גיוס ההשקעה לא היה פשוט. גופים מוסדיים רבים נמנעו מלהשקיע בקרנות אלו, אך בסופו של דבר שלוש קרנות יצאו לדרך: קרן בראשית, עם נכסים כוללים להשקעה בהיקף של 2 מיליארד שקל, בהובלת מני וסרמן, גבי פרל, רן גורודצקי וצורי לביא; קרן אוריגו, עם נכסים להשקעה בהיקף של 1.25 מיליארד שקל ובהובלת גבי טרבלסי ודייב גל; קרן KCPS, עם נכסים להשקעה בסך 1.2 מיליארד שקל, בהובלת צבי פורמן, שי אילון והדי בן סירא וקבוצת KCPS.

מדוע בחרו חלק מהמוסדיים להימנע מהשקעה בקרנות למרות ההתחייבות הממשלתית לספוג את 25% ההפסדים הראשונים? אחת הבעיות של הקרנות היתה שקבוצות הניהול שלהן היו חדשות, ולמשקיעים המוסדיים היה קשה להשקיע בצוותי ניהול שטרם הוכיחו את יכולתם, למרות שחלקם היו אנשים בעלי ניסיון ומוניטין בהשקעה בחוב וניהול הסדרי חוב. הספקות הובילו להסכמים בין המוסדיים לבין הקרנות על דמי הניהול – שכנראה שיפרו את התשואות של המשקיעים.

עם הקמתן דרש האוצר כי הקרנות ישקיעו רק בחברות שמרכז עסקיהן בישראל, והן נמצאות במצוקת אשראי, בחוב סחיר בלבד – ולא בנדל״ן. הרעיון: אם המדינה מעניקה ביטוח בגלל משבר האשראי – היא מבקשת להבטיח שהסיוע יגיע להיכן שמדינת ישראל צריכה אותו. אולם בהמשך, לאחר גיוס הקרנות ולאחר שהשלב הקשה של המשבר חלף, במשרד האוצר אפשרו לקרנות המנוף להשקיע בכל החברות הפעילות במשק ולהתחרות מול ספקי אשראי אחרים. קרן השקעות פרטית בשם פלנוס אף הגישה תביעה נגד האוצר עקב שינוי התקנות, בטענה שהמדינה מתחרה בתעשיית הקרנות הפרטיות בצורה לא הוגנת. פלנוס דרשה לשנות את ההקלות שניתנו לקרנות, אך הן נותרו בעינן.

כשמונה שנים אחרי שקרנות המנוף יצאו לדרך, הן כמעט סיימו את כספן, את השקעותיהן ואת חייהן, ולכן אפשר לנסות לסכם: האם המהלך היחיד שהמדינה ביצעה כדי להתמודד עם קריסת השווקים היה מוצלח? האם הוא השיג את מטרותיו? והאם הציבור שהשקיע בהן הרוויח או הפסיד? מיד נגיע למספרים, אך לפני כן חשוב לספר על השתלשלות העניינים: בעת הדיונים על השקת הקרנות וההכרזה עליהן היה במשק חשש כבד מפני משבר אשראי ארוך, אבל כאשר הקרנות גייסו את הכסף והחלו להשקיע אותו, כשנה לאחר מכן, המשבר בישראל כבר חלף והתשואות של איגרות החוב התייצבו. לכאורה, התוכנית נהפכה למיותרת, אבל כבר אי אפשר היה לעצור אותה. משמעות התוכנית היתה העמדת מקורות אשראי נוספים בהיקף של כ־4.5 מיליארד שקל שיתחרו באשראי הבנקאי, בקרנות ההשקעה הפרטיות הרגילות ובטייקונים עצמם. בפועל, הקרנות השקיעו בחברות שברובן היו בעלות מאזן חלש, חלקן במשבר תפעולי; מיעוטן היו חברות חסונות אשר השתמשו בקרנות כדי לגוון את מקורות המימון שלהן. להשקעות בחוב, ברוב העסקות, התווספו "קיקרים" – מנגנון של אופציות על מניות, שמצד אחד מייקרות את עלות המימון למקבל הכסף, ומצד שני משפרות את התשואה למשקיע – אם ההשקעה שלו מצליחה.

ועתה, למספרים: על פי נתונים שהגיעו לידי TheMarker מגופים מוסדיים שהשקיעו בקרנות, ההשקעה במנוף היתה מצוינת. שלוש הקרנות הניבו שיעור תשואה פנימית (IRR) של 8.7%־12.5% לשנה, לאחר דמי ניהול. זו תשואה נהדרת בכל קנה מידה ומול כל אפיק השקעה אחר (ראו טבלה). אמנם זו עדיין אינה התשואה הסופית, כי חלק קטן מההשקעות עוד לא מומש ולכן שוויין מבוסס על הערכות, אך גם אם תהיה סטייה מהטווח, היא תהיה קטנה. בסיפור הזה יש רק מנצחים: הציבור הרוויח, מנהלי הקרנות גרפו דמי ניהול יפים, המדינה לא הפסידה – והשוק כולו קיבל סיוע ביום סגריר.

ניתוח פרשת קרנות המנוף מעלה כמה מסקנות. ראשית, הוכח שצוותי מנהלים חדשים, שלא פעלו קודם יחד, יכולים לבצע השקעות ולהניב תוצאות טובות. מעניין שלמרות התוצאות, לא גויסו קרנות המשך על ידי אף אחת מהקבוצות. KCPS נותרה פעילה כקבוצה אם כי בהרכב אחר ובהגדרה שונה. שניים מהשותפים באוריגו, גיא ועדיה וגיא זוקין, הקימו את קרן קוגיטו הנותנת אשראי לעסקים קטנים במסגרת תוכנית ממשלתית חדשה. המשקיעים המוסדיים לא ששו להמשיך ולהשקיע בקרנות המשך – ככל הנראה כי המשבר חלף, וכי בקרן חדשה כבר לא יהיה המרכיב החשוב של הגנה ממשלתית.

שנית, השוואת התשואות לתחליפי השקעה דומים מוכיחה כי תשואות קרנות המנוף היתה עודפת על פני רוב חלופות החוב האחרות. תעודת הסל האמריקאית JNK, שכוללת איגרות חוב בדירוג נמוך בארצות הברית הניבה באותה תקופה תשואה פנימית שנתית של כ־5.45% בלבד.

שלישית, האם עצם הכרזת המדינה על תוכנית לאספקת אשראי סייעה לשוק? גם בחלוף הזמן קשה להעריך, אך נראה שכן. קשה לדעת מה היה קורה ללא ההכרזה הזו, שוודאי לא הזיקה. הקרנות גם תרמו להגברת התחרות בשוק האשראי שנשלט אז על ידי הבנקים. נקודה רביעית: האם יש מחיר לתיוג של חברה ככזו שזקוקה לכסף של קרן "חילוץ"? בתחילת הדרך קרנות המנוף נדחו על ידי צרכני האשראי, מחשש שנטילת אשראי מקרנות אלו תגדיר אותן כחברות במצוקה. לכן, הן פנו תחילה למערכת הבנקאית, ורק בלית ברירה בחרו בקרנות המנוף כמקור אשראי – מציאות שייצרה תיק חברות מסוכן יותר אך בהתאם לתוכנית המקורית של האוצר. כלומר: יש מחיר – אבל זה הרי הרעיון.

ומה עם דמי הניהול? התקשורת עסקה בהרחבה בדמי הניהול שגבו מנהלי הקרנות. משרד האוצר אמנם הגביל את דמי הניהול, אך בשל הסכומים המשמעותיים שנוהלו בקרנות, גרפו המנהלים מאות מיליוני שקלים. אלא שכפי שהתברר, התשואות למשקיעים היו גבוהות, גם לאחר קיזוז דמי הניהול.

אפשר לקבוע כי קרנות המנוף היו הצלחה – דוגמה להתערבות טובה של הממשלה בשוק החופשי. ההצהרה על נכונות הממשלה לנקוט פעולה בעת משבר סייעה להרגעת השוק, והוסיפה לתחרות על מקורות המימון במשק. המשקיעים זכו לתשואות טובות מאוד על השקעתם. בשל הצלחת הקרנות, הממשלה לא תצטרך כנראה לכסות הפסדים. שוק ההון הוא אחד מהשווקים המפוקחים ביותר, ולעתים קרובות מוחים הפעילים בשוק על התערבות-יתר של הממשלה, אבל במקרה הזה ההתערבות היתה יעילה: המדינה שלחה סיגנל, ובסופו של דבר זה לא עלה לה כסף וכולם הרוויחו.

האם ניתן ללמוד מהמקרה הזה לגבי העתיד? לא בטוח. המשבר של 2008 היה סיפור עולמי, לא היו לו מקורות דומים בישראל בשל היעדר שוק משני למשכנתאות, והוא ממילא חלף עוד לפני שקרנות המנוף החלו להשקיע בפועל. אין שום ודאות שהמשבר הבא יהיה דומה באופיו, ולכן שהתרופה הנדרשת היא זהה. ובכל זאת: ההתערבות בשווקים של ישראל, ארצות הברית ואירופה סייעה לייצובם – ואפשר להעריך שממשלות ובנקים מרכזיים ינהגו כך גם במשבר הבא.

הכותב חבר בוועדת השקעות של עמיתים ובעלים של חברת השקעות פרטית. היה ממייסדי חברת משוב וכיהן בעבר כשותף מנהל בקרן פייט



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם