דילמת הסחירות: עדר של משקיעים או קבוצה של שחקנים איכותיים - מגזין TheMarker - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
סחירות

דילמת הסחירות: עדר של משקיעים או קבוצה של שחקנים איכותיים

מקובל לחשוב שנזילות גבוהה מסייעת לשוק ההון ■ אבל מודלים תיאורטיים מראים שסחירות רבה עלולה לגרום לעיוותים בתמחור של נכסים - ושאולי דווקא צבא משקיעים קטן ומתוחכם יצליח להבריא את הבורסה

תגובות

"שכלול המסחר", "עידוד הנזילות" או "החייאת הבורסה" — אלה רק חלק מהתוכניות שקידמו רשות ניירות ערך והנהלת הבורסה בשנים האחרונות להגדלת מחזורי המסחר. ברשות ובבורסה הסבירו כי הירידה במחזורים פוגעת ביעילות השוק, כלומר מביאה לתמחור שגוי של ניירות ערך, וכי יש לכך השפעה שלילית גם על חברות השוקלות לגייס הון בבורסה בפעם הראשונה (IPO) — מה שפוגע גם בכלכלה.

נזילות או סחירות של ניירות ערך היא תנאי הכרחי לפעילותם התקינה של השווקים, שכן היא מאפשרת לקבוע את מחירם ההוגן של מניות, איגרות חוב ונכסים אחרים, בהתאם למידע הקיים בשוק. מצב של היעדר נזילות — כמו שקורה לעתים קרובות בבורסה של תל אביב במניותיהן של חברות קטנות — מביא לכך שחברות אלה אינן מתומחרות בהתאם לשווי האמיתי של פעילותן, המבוסס על הנתונים הפיננסיים.

סוחר בבית השקעות
RUSSELL BOYCE/רויטרס

נכס נזיל הוא מוצר מבוקש שמשקיעים מוכנים לשלם עליו לפעמים גם תוספת מחיר — פרמיית נזילות. מחקרים מצאו כי ככל שמניותיה של חברה נזילות וסחירות יותר, כך גם השווי שלה נוטה לעלות. מסיבה זו חברות מבצעות מדי פעם פיצול טכני (ספליט) במניות שלהן. פיצול כזה מגדיל את מספר המניות הנסחרות בשוק, ובדרך כלל גם מגביר את הסחירות של מניות אלה.

חברות קטנות, שהסחירות במניותיהן דלה יחסית, נסחרות לרוב גם במחירים נמוכים יחסית לשווי פעילותן. בגלל הסחירות הדלה, הפערים בין מחיר הקנייה לבין מחיר המכירה במניותיהן גבוהים יחסית — מה שמייקר את עלות העסקה למשקיע.

אנליסט אישי  בזק

מוגש בחסות המפרסם

משקיעים בחברות קטנות דורשים לעתים גם פרמיית סיכון גבוהה יותר. הם מוכנים לקנות את מניותיהן בהנחה גדולה יותר, שכן בעיתות משבר בשוק קשה למכור מניות כאלה, ומחיריהן צונחים.

מחזורי מסחר בבורסה
ללא

הצורך בהגברת הנזילות הוא אקסיומה שלא נהוג לערער עליה. אחת התשובות הנפוצות לשאלה, מדוע בכלל זקוקים לספקולנטים בבורסה (סוחרי יום — משקיעים הפועלים לטווחי זמן קצרים) — היא "נזילות". תשובה דומה ניתנת גם לשאלה, מדוע חברות למסחר אלגוריתמי בתדירות גבוהה (HFT) טובות לשווקים — כשלא פעם ניסיונות להחמיר את הרגולציה עליהן נבלמים על בסיס הטיעון ש"זה יביא להפחתת הנזילות".

אבל האם ייתכן שנזילות עלולה דווקא לפגוע בשווקים ולפגוע בתמחור של נכסים? כמה מחקרים אקדמיים מציגים מודלים שעשויים להעיד כי התשובה לכך חיובית. כמה מודלים אף מצאו שקיים משחק־סכום־אפס בין נזילות לבין יעילות — כך שהגברת הנזילות עשויה לבוא לפעמים על חשבון יעילות השווקים.

ארבע חברות, חמישית מהמחזור

לפני שממהרים להסיק מסקנות על סמך תיאוריות, כדאי לבחון את המספרים. המניות הנזילות בבורסה של תל אביב ב–12 החודשים האחרונים הן של חברת התרופות הגנריות  טבע , של שני הבנקים הגדולים,  הפועלים ו  לאומי , ושל ענקית התקשורת הישראלית  בזק .

ארבע המניות האלו ריכזו השנה מחזור מסחר יומי ממוצע כולל של כ–262 מיליון שקל — כמעט חמישית מנפח המסחר היומי הממוצע בבורסה המקומית ב–2017 (כ–1.5 מיליארד שקל). בכל אחת מהמניות האלו מחזור המסחר היה גבוה מ–50 מיליון שקל; בכל יום מניות בשווי 50 מיליון שקל ויותר של כל אחת מארבע החברות האלו החליפו ידיים.

המניה הנזילה ביותר היא "מניית העם" — טבע. מחזור המסחר הממוצע במניית טבע היה גבוה מ–90 מיליון שקל ביום. אחריה, מניות הפועלים ולאומי, שריכזו מחזורי מסחר ממוצעים של 68 מיליון שקל ו–60 מיליון שקל, בהתאמה, ובזק עם מחזור של 55 מיליון שקל. אחריהן ברשימת המניות הסחירות ביותר נמצאות חברות הפארמה  פריגו ו מיילן , יצרנית הנשק  אלביט מערכות , יצרנית חומרי הגלם לתעשיית הטעם והריח פרוטרום , בנק  דיסקונט ויצרנית הדשנים  כיל .

בעוד לגבי הפועלים, לאומי ובזק קשה לקבוע אם הנזילות במניה היטיבה עם החברות, הרי שבמקרה של טבע התשובה נראית ברורה יותר.

"הידיים החזקות"של מניית טבע

במשך השנים הנהלת טבע השכילה לנצל את הנזילות במניה לצרכיה העסקיים. הסחירות העצומה במניה הדואלית, שנסחרת בתל אביב ובניו יורק, איפשרה להנהלת החברה להשתמש במניה כמטבע לרכישה. כלומר, במקום לבצע רכישות באמצעות המזומנים שבקופה, לשלם ב"שווה מזומן" — מניות הניתנות למימוש מיידי בשוק.

ברוב המקרים, הנהלת טבע שילבה בין מזומן למניות. זאת שיטה לא רעה, שהיטיבה לנצל את הערך הרב שנוצר כתוצאה מהעלייה של המניה בשוק (רווחי הון) במשך השנים. חברות שמניותיהן אינן נזילות כמו מניית טבע כנראה היו נתקלות בסירוב מצד המוכר לעסקת מזומן ומניות.

יתרון שני שהפיקה טבע מהנזילות הרבה במנייתה היה משיכתן של "ידיים חזקות" לחברה. הכוונה לגופים מוסדיים ענקיים ובינלאומיים שבחרו להשקיע בחברה — ואגב כך כנראה גם תרמו לעלייה המתמשכת במניה. גופים מוסדיים גדולים משתדלים להשקיע בחברות נזילות, כדי שיוכלו במידת הצורך לממש את הפוזיציה במהירות — בלי להתמודד עם היעדר קונים.

הנזילות הגבוהה גם מונעת תנודתיות יתר של המניה (בחברות קטנות, כל מימוש גדול של גוף מוסדי מפיל את המניה בשוק). ואכן, בגלי הירידות שספגה טבע בשנה האחרונה (כ–70%), הנזילות הגבוהה סייעה למוסדיים לחסל את הפוזיציות העמוקות. בחברות קטנות יותר, מוסדיים גדולים היו כנראה נתקעים עם הסחורה.

הנזילות הרבה במניית טבע סייעה להנהלת החברה למשוך עובדים מוכשרים באמצעות תוכניות מתגמלות של אופציות. ככל שהנזילות במניה גבוהה, כך גם האפשרות לתגמול היא מעשית יותר — ויותר עובדים מהשורה הראשונה מבקשים להצטרף לחברה.

שוק לימוני

בחזרה לתיאוריות. במאמר שפורסם באחרונה בבלומברג הוצגו כמה מודלים תיאורטיים שמערערים על חשיבותה של הנזילות. אחד מהם הוא המודל הקלאסי של הכלכלן היהודי זוכה פרס הנובל, ג'ורג' אקרלוף, מ–1970. הוא הציג את שוק המכוניות המשומשות בארה"ב כ"שוק לימונים" — סלנג למכונית משומשת במצב ירוד.

אקרלוף טען כי שיטת המכירה בשוק גורמת לבריחת המכוניות האיכותיות; מאחר שהקונים אינם יכולים להבחין בין האיכויות של כלי הרכב, הם מוכנים לשלם עבור רכב מאיכות נמוכה מחיר של רכב מאיכות ממוצעת. במצב כזה, בעליהן של מכוניות באיכות גבוהה לא מוכרים, ובשוק המכוניות המשומשות נסחרות כמעט רק מכוניות באיכות נמוכה.

המודל של אקרלוף עשוי להתאים גם לשוק המניות: מאחר שמשקיעים אינם מסוגלים להבחין בין חברות איכותיות לחברות גרועות ולתמחרן באופן נכון, דווקא חברות בינוניות וזולות עשויות ליהנות מביקוש למניותיהן — בעוד החברות הטובות והיקרות יידחקו הצידה. למעשה, המודל של אקרלוף מתאר מצב שבו יש נזילות בשוק, אבל היא אינה מביאה בהכרח לתוצאות המיטביות.

עוקבים אחר טרנדים ומחקים את המוסדיים

החוקרים בראד דלונג, אנדריי שלייפר, לארי סאמרס ורוברט ולדמן הציגו בשנות ה–90 מודל נוסף, שמדגיש כיצד נזילות עשויה לבוא על חשבון יעילות השוק. החוקרים התמקדו בהשפעה שעשויה להיות למשקיעים המכונים Noise Traders — משקיעים שמקבלים החלטות השקעה שלא על בסיס ניתוח פיננסי; עיתוי ההשקעה של משקיעים מסוג זה הוא בדרך כלל גרוע: הם עוקבים אחר טרנדים, ויש להם נטייה מוגברת להגיב לחדשות טובות ורעות.

לפי המודל של דלונג, שלייפר, ולדמן וסאמרס, המשקיעים הגרועים — שמספקים כמובן נזילות לשוק — מוכנים לשלם את המחירים הלא־נכונים עבור מניות, אג"ח ונכסים אחרים. סוחרים כאלה עלולים לדחוף את המחירים באופן שלא ישקף את השווי הכלכלי האמיתי של ניירות הערך.

חוקרים אחרים הצביעו על היכולת של שחקנים מוסדיים גדולים, חברות כמו ואנגארד או פידיליטי, להזיז את מחירי המניות, מעבר לנתונים הכלכליים. לפי השקפה זו, משקיעים קטנים עשויים לחקות את פעילותם של המשקיעים המוסדיים, ולגרום בכך לעליות או לירידות במניה — הרבה מעבר לערך שזיהה המשקיע המוסדי.

באופן דומה, המשקיעים הקטנים עשויים לעקוב גם אחר פעולות של קרנות גידור או משקיעים מוערכים כמו וורן באפט. המודל מדגים, שוב, כי רמת נזילות גבוהה אינה בהכרח ערובה ליעילות של השוק.

אז מה עדיף

המודלים התיאורטיים ויישומם בכל הנוגע לצורך בנזילות, מאתגרים את תוכניותיהן וצעדיהן של רשות ניירות ערך והנהלת הבורסה של תל אביב, בראשות המנכ"ל איתי בן זאב, להגברת הנזילות — כמו גם את המערכה שמוביל יו"ר הרשות, שמואל האוזר, להגדלת מחזורי המסחר בבורסה.לפני כשלושה חודשים אמר האוזר בראיון ל–TheMarker: "התפקיד שלנו הוא להגן על המשקיעים. טובת הציבור אינה מסתכמת בלתת לו שוק הון נקי, אלא גם מכשירי השקעה ועוד חברות — כדי שיהיה לציבור איפה לחסוך".

השאלה היא איך לעשות זאת. האם בבורסה הישראלית די ב"צבא" משקיעים קטן וחכם או שמא עדיפים המוני משקיעים טיפשים ומגושמים?



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר הארץ

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם