מניות מגזין TheMarker

למה הבועה לא מתפוצצת

מבחינת הפסיכולוגיה של ההמון, השוק רגוע יותר ממה שהיה ב–1929 או בשנת 2000. מדוע? זו תעלומה

רוברט שילר
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה
בועה שיצר גבי קלזמר לתערוכה EFES/1 בביתן הלנה רובינשטיין. תל אביב, 2014

משקיעים ערמומיים הם כמו שופטים בתחרות יופי יוצאת דופן. הם אינם מחפשים אחר היופי האמיתי, אלא אחרי איכויות שאנשים אחרים רואים בהן יופי. זאת היתה האבחנה של הכלכלן הבריטי ג'ון מיינרד קיינס, שסבר כי משקיעים אינם מרוויחים הודות לבחירה בחברות הטובות ביותר, אלא בגלל בחירה במניות שהמוני סוחרים אחרים רוצים לקנות. במלים אחרות, השקעה היא תרגיל בפסיכולוגיה של ההמון.

למדתי את התחום הזה במשך שנים, ואני סבור שדרך אחת לחזות תנודות עתידיות בשוק היא לברור בין הנרטיבים שמקובלים על אוכלוסיית המשקיעים ומשפיעים על החלטות רכישה או קנייה. עם זאת, ניתוח כזה הוא אמנות בדיוק כפי שהוא מדע. תחזית נכונה היא קריטית בארצות הברית כיום, משום ששווי שוק המניות כבר גבוה דיו כדי לגרום לדאגה. אולם, האם המשקיעים מוכנים מבחינה פסיכולוגית להתמודד עם ירידה חדה בשוק המניות, או שהם מעדיפים להמשיך להמר על מניות עוד זמן מה? אלו הן שאלות חשובות ביותר.

איננו יכולים להציץ לתוך מוחו של המשקיע, כמובן. אולם אנו יכולים לקרוא חדשות ומאמרים בעיתונות כדי להבין מהם הנושאים שמטרידים את המשקיעים. בטור שכתבתי במארס ציינתי כי מהסקרים עולה שאנשים בארצות הברית סבורים ששוק המניות יקר. חשיבה כזאת עלולה להיות מסוכנת אם משמעותה היא שמשקיעים רבים שוקלים לצאת מהשוק. אולם בעודי מנתח שווי של מניות, לא טרחתי לצפות בסיקור החדשותי של שוק המניות הנוכחי ולהשוות אותו לסיקור בתקופות קודמות שבהן המחירים היו מנופחים. אתקן זאת כעת.

ראשית, חישבו לרגע על מחירי המניות. הם גבוהים, במיוחד כשמשתמשים במכפיל רווח מותאם מחזורית (CAPE ,Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio), מונח שאותו טבעתי לפני כ־30 שנה עם פרופ' ג'ון קמפבל, שנמצא כיום באוניברסיטת הרווארד. CAPE הוא כלי המשמש לייצוב מחזורי רווח של חברות כדי להבין אם המניות נסחרות מעל שוויין, והוא מחושב על ידי חילוק השווי הנוכחי של מדד S&P500 ברווחים הממוצעים של החברות בעשר השנים האחרונות.

כיום ה־CAPE גבוה מ־30, לעומת ממוצע של 16.8 מאז 1881. הוא חצה בעבר את רף ה־30 רק פעמיים: ב־1929 כשעמד על 33, וב־1997־2002 כשהמריא ל־44. המספר הנוכחי מטריד. לאחר השיא ב־1929, מחירי המניות במונחים ריאליים בארצות הברית איבדו עד 1932 80% מהשווי שלהן – הקריסה הגדולה בהיסטוריה של שוק המניות. בשנים 2003־2000 הן איבדו 50% משוויין הריאלי.

הבנו כיצד הערכות בנוגע למצב השוק יכולות להפוך אותו לפגיע. אולם נדרשים יותר ממספרים גבוהים כדי להאיץ ירידות קיצוניות כפי שקרה בעבר. המרכיב הנוסף היה פסיכולוגיית ההמון. כדי להבין מה המשקיעים חשבו אז, עלינו לחטט בארכיונים של העיתונים.

רוברט שילר: האם המשקיעים מוכנים מבחינה פסיכולוגית להתמודד עם ירידה חדה בשוק המניות, או שהם מעדיפים להמשיך להמר על מניות עוד זמן מה?צילום: רויטרס

ב־1929, לפני הקריסה בשוק המניות באוקטובר, העיתונים טענו שוב ושוב שהסוחרים מניעים את ההימור הספקולטיבי. למשל, בתחזית שנתית שפורסמה באחד בינואר ב"ניו יורק טיימס", נכתב ש"אשליות פנטסטיות" מתמרצות את "הספקולציות הפרועות ביותר בשוק המניות". במאמר נכתב גם שקרב היום שבו "הבועה תתפוצץ".

המחשבה שמשקיעים פועלים תחת "אשליות פנטסטיות" ודוחפים את המחירים לרמות בלתי אפשריות היתה מקובלת במקומות רבים. באותו יום פרסם העיתון "אטלנטה קונסטיטיושן" את הכותרת הזאת: "הפעילות בשוק המניות ותנודות המחירים שברו שיאים השנה".

מנתונים של פרוקווסט, חברת הטכנולוגיה המספקת שירותי תוכן, עולה כי ב־1927 החשש הגובר מפני ההיקף הגדל של הלוואות שניתנו כדי לתמוך בגל הרכישות של מניות תידלק ספקולציות על מניות. השיא הגיע ב־1929.הנתונים מראים כי גם ב־1928 ושוב ב־1929 חלה עלייה פתאומית שמזכירה את "שגעון הצבעונים" – הבועה במחירי הצבעונים באמסטרדם, שהתפוצצה ב־1637. ב־1928 היה גם שימוש רב במונח "אורגיה ספקולטיבית".

עשורים לאחר מכן, בתקופה שהובילה להתפוצצות בועת הדוט.קום, שהחלה במארס 2000, היינו עדים לכותרות דומות שהופיעו שוב בעיתונות. המונח "שגעון הצבעונים" החל לצוץ שוב ושוב. בנאום שנשא ב־1996 השתמש אלן גרינספאן במונח "התרוממות רוח בלתי רציונלית", שעד שנת 2000 כבר נהפך ויראלי (זאת גם היתה הכותרת של הספר שפרסמתי באותה שנה). כשמחירי מניות הדוט.קום התחילו לרדת בשנת 2000, אנשים כבר היו מוכנים לשנות את ההנחות שלהם לגבי היתרון של הבעלות על מניות של חברות אינטרנט.

בתחילת העשור הקודם, למשל, היה זינוק בסיפורים על משקיעים טיפשים שקנו כל דבר שבשם החברה שלו הופיעה הסיומת ".קום". השקעות הדוט.קום נהפכו ל"פצצות דוט.קום" – נכתב במאמרים, מה שהשפיע על הביטחון של המשקיעים בשוק המניות ועל השוק כולו.

היכן אנו נמצאים כיום? מבחינת הפסיכולוגיה של ההמון, המצב נראה שונה ורגוע יותר. המשקיעים אינם נראים כה מוטרדים כמו שהיו ב־1929 או בשנת 2000, כך שמשקיעים אחרים אינם צפויים למכור לפתע את כל האחזקות שלהם ולצאת משוק המניות.

עם זאת, ספקולציה שמבוססת על היקף הלוואות מופרז היא מדאיגה, כפי שמראים הארכיונים של העיתונים – אם כי פחות מאשר בעבר. התייחסויות לשגעון הצבעונים הופיעו מדי פעם בתקופות שונות, אך חששות מפני העובדה שאנו כבר שקועים ב"אורגיה ספקולטיבית" אינם נראים לעין. אמנם היו השנה מאמרים שדנו בשגשוג של מניות FAANG (פייסבוק, אמזון, אפל, נטפליקס וגוגל), אך הנתונים מראים שהחשש הזה מינורי, לעומת תשומת הלב שהוענקה בסוף שנות ה־90 לסכנות שטמונות במניות הדוט.קום.

ביקום הפיננסי, הדיונים בביטקוין, המטבע המבוזר המוביל, נהפכו ויראליים ב־2013 ושוב השנה. אפשר שבועת ביטקוין כבר נוצרה, אך כל עוד שווי השוק הכולל של הביטקוין נמצא מתחת ל־100 מיליארד דולר, בעיות אפשריות בתוך היקום הזה ככל הנראה אינן נותנות למשקיעים סיבה מספקת לשקול יציאה משוק המניות הגדול יותר. מאמרים מ־1 בינואר 2017 לגבי התחזית של שוק המניות לא רמזו אפילו על החששות מפני מאניה ספקולטיבית, שניכרה בבירור ב־1929.

הסיבה לכך שאנשים כיום נותרים רגועים לגבי המחירים הגבוהים בשוק היא תעלומה. אני יכול רק לשער. אולי תשומת ליבם של המשקיעים הוסחה על ידי זרם החדשות הבלתי פוסק על דונלד טראמפ, צפון קוריאה, סופות הוריקן ועוד ועוד. אני באמת לא יודע.

אולם התוצאה היא שבעוד ההערכות נותרות גבוהות מאוד, אין ראיות לכך שמשקיעים בארצות הברית מודאגים מפני האפשרות שמשקיעים אחרים מתכננים למכור. דעות רווחות עשויות להשתנות, אך לעת עתה, מבחינת פסיכולוגית, המצב בשוק המניות אינו קרוב אפילו למצב השוק בשנים המסוכנות 1929 ו־2000.

אין זה אומר שלא קיימת סכנה של קריסה. אולם ברגע זה, התנאי הפסיכולוגי המקדים להידרדרות – אינו נראה.

רוברט ג'יי. שילר הוא פרופ' לכלכלה באוניברסיטת ייל

תרגום: טלי גולדשטיין

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker