קשה להכות את השוק, אבל תמיד יש מוצר חדש שמנסה בכל זאת

הבעיה היא שמנהלי קרנות נהפכו ליצירתיים מדי בתחרות על כספי המשקיעים. אם לצטט את החשפניות ב"ג'יפסי", חייבים גימיק

בלומברג ביזנסוויק
פיטר קוי
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
הפסל L.O.V.E של הפסל מאוריציו קטלאן מול בניין הבורסה במילאנו, איטליה
הפסל L.O.V.E של הפסל מאוריציו קטלאן מול בניין הבורסה במילאנו, איטליהצילום: בלומברג

בתחילת ינואר במלון בשיקגו, נשא קמפבל הארווי נאום חוצב להבות בפני איגוד המימון האמריקאי, הארגון המוביל בעולם למחקר בתחום הכלכלה הפיננסית. כדי לפרסם מאמרים בעיתונות המקצועית, הוא אמר, אנשים מתפתים לעוות נתונים עד שהם מתכופפים – כלומר, הם עושים סבב אחר סבב של בדיקות בחיפוש אחר ממצאים שתהיה להם משמעות סטטיסטית. הארווי, פרופסור בבית הספר למנהל עסקים פוקואה באוניברסיטת דיוק, אמר: "למרבה הצער, שיטות המדידה הסטנדרטיות שלנו לעתים אינן מתאימות לענות על השאלות שאנחנו שואלים". הוא נזף בקהל: "אנחנו לא אנשי מכירות. אנחנו מדענים!".

הבעיות שהארווי זיהה באקדמיה קשות או גרועות יותר בעולם ההשקעות. מוצרים המוניים כמו תעודות סל מיוצרים באותן טכניקות פגומות סטטיסטית שנמצאות במאמרים מלומדים. רוב המחקר האמפירי בפיננסים שגוי באותה הסתברות, כתב הארווי במאמר עם עמיתו מדיוק, ין ליו, ב־2014. "משמעות הדבר היא שחצי מהמוצרים הפיננסיים שחברות מוכרות לנו (ושמבטיחים ביצועי יתר) הם כוזבים".

לרובנו יש תחושה עמומה שחברות ההשקעות מרמות אותנו בגביית עמלות גבוהות ומכירת מוצרים שמניבים תוצאות שאינן טובות יותר מזריקת חצים על רשימת מניות. מטריד לגלות שהתחושה נכונה. וחשוב להבין את המנגנון של השיבוש הזה.

לב הבעיה הוא שקשה להכות את השוק, אך אנשים ממשיכים לנסות לעשות זאת. שפע כוח המחשוב מאפשר לבחון אלפי, אפילו מיליוני אסטרטגיות מסחר. השיטה הסטנדרטית היא לראות איזו אסטרטגיה היתה מצליחה אם היינו משתמשים בה במהלך הירידות והעליות של השוק ב־20 השנים האחרונות, נגיד. זה נקרא בדיקה לאחור. בתור בקרת איכות, משתמשים בטכניקה של בדיקה על מערך נפרד של נתונים "מחוץ לדגימה" – כלומר היסטוריה של השוק שלא שימשה בבדיקה עצמה.

בידיים הלא נכונות, בדיקה לאחור יכולה להשתבש להפליא. פעם מצאו כי הניבוי הטוב ביותר למדד S&P 500 , מכל הסדרות בקובץ נתונים של האו"ם, היה היקף ייצור החמאה בבנגלדש. הקומיקס המקוון לחנונים xkcd מאת רנדל מונרו מציג את האתוס הזה בשלמות: הוא מראה אישה שטוענת כי סוכריות גומי מרפאות אקנה. כשמבחן סטטיסטי מראה שאין שום הוכחה להשפעה כזו, היא משנה את הטיעון – זה תלוי בטעם הסוכריה. אז הסטטיסטיקאים בוחנים 20 טעמים. 19 מראים אפס תגובה. במקרה יש מיתאם גבוה בין צריכת סוכריות לבין התפרצויות אקנה עבור טעם אחד. הפאנל האחרון בקומיקס מראה עמוד ראשי של עיתון: "סוכריות גומי ירוקות קשורות לאקנה! רווח בר סמך של 95%! רק 5% סיכוי למקריות!"

המקרה של נתונים פיננסיים בעייתי יותר כי החוקרים צריכים לבדוק יותר משתנים בחיפוש אחר "אנומליה" מבוקשת – תבנית בנתונים שנראית כאילו היא יכולה להצביע על מקור לרווח. הם יכולים לשנות את תקופת הבדיקה, את סוגי ניירות הערך הנבחנים, או אפילו את השיטה הסטטיסטית. ממצאים שליליים נזרקים למגירה; ממצאים חיוביים מוגשים לפרסום (ומשם הדרך לקביעות סלולה), או נהפכים לתעודת סל שבביצועיה תלויה הפנסיה שלנו. עם מספיק בדיקות, יש סיכוי שבמקרה אפילו בקרת האיכות תראה מה שרציתם שהיא תראה.

המושג שבו משתמש הארווי לעיוות הנתונים הוא p-hacking – בהתייחס ל־ p-value, המובהקות הסטטיסטית. פי־האקינג ידוע גם כאובר־פיטינג, כריית נתונים – או "רחרוח נתונים", מטבע הלשון של אנדרו לו, מנהל המעבדה להנדסה פיננסית של MIT. לו אומר: "ככל שמחפשים אחורה בעבר, הסיכויים למציאת תבניות אקזוטיות גדלים. התבניות הללו אינן צפויות באמת לחזור על עצמן".

הטריקים האלה לא היו נחוצים כשאנשי וול סטריט יכלו להתפרנס למחייתם באמצעות בחירת מניות להשקעה. הם נולדו כשהתברר שמעטים יכולים לבחור מניות באופן שמניב תשואה טובה יותר מקרן מדדית זולה, שעוקבת, נאמר, אחר S&P 500.

קרנות מדדיות הן זולות כי אין צורך לגייס מנהלי השקעות בשכר גבוה שבוחרים מניות, אך הן אינן מושלמות. המניות נסחרות במדד לפי יחס שווי השוק שלהן, ולכן אפל היא 3.7% ממדד S&P 500 בעוד שניוז קורפ של מרדוק היא רק 0.008%. כשמניה נהפכת למבוקשת מסיבה כלשהי, קרן המדד חייבת לקנות יותר ממנה, ולא תמיד זו החלטה נבונה.

התשובה של וול סטריט כיום היא אסטרטגיית ההשקעה המסוגננת ביותר: סמארט בטא. בסוף פברואר, יותר מ־500 מיליארד דולר הושקעו בקרנות דמויות תעודות סל מנייתיות בארצות הברית שמשתמשות באסטרטגיות סמארט בטא, לפי נתוני בלומברג.

"בטא" הוא ביטוי שמשמעו תשואה על השקעה מבעלות על נתח משוק המניות כולו, כמו בקרן מדדית רגילה; החלק ה"חכם" מתייחס להיפרדות ממשקל שווי השוק. מניות במדד סמארט בטא משוקללות באופן אחר: על פי מכירות החברה, ערך מאזני או מרכיבים סודיים כמו "איכות" (על סמך התיאוריה שחברות מנוהלות היטב מניבות ביצועים טובים יותר משוק המניות כולו).

הבעיה היא שמנהלי קרנות נהפכו ליצירתיים מדי בתחרות על כספי המשקיעים. אם לצטט את החשפניות ב"ג'יפסי", חייבים גימיק. יש אלפי תעודות סל למדדים חדשים. יצירתיות, עם זאת, אינה שקולה להצלחה. ונגארד, חברת ניהול ההשקעות הגדולה, חישבה ב־2012 ומצאה כי תעודות סל הפגינו ביצועים טובים במבחנים לאחור, והיכו את השוק ב־10% בשנה בממוצע בחמש שנים לפני שהן החלו להיסחר בפועל, אולם מאותו רגע הן נפלו בביצועיהן ב־1% מהשוק למשך חמש השנים הבאות. האסטרטגיות המורכבות ביותר סובלות מהנפילה הגדולה ביותר לעומת מבחנים לאחור, לפי מאמר ב"ג'ורנל אוף פורטפוליו מנגמ'נט".

הקרב על רעיונות ההשקעה המשונים פרץ במשנה להט. AQR קפיטל מנג'מנט מגריניץ', קונטיקט, שהוקמה כקרן גידור כמותית, גדלה במהירות באמצעות ניהול כספי אנשים אחרים בקרנות סמארט בטא. היא מתמקדת ב"פקטורים" כמו איכות ומומנטום, שלדבריה מובילים לביצועי יתר עקביים. מייסד וסמנכ"ל ההשקעות שלה, קליפורד אשנס, הוא מיליארדר. רוב ארנוט, מתחרה, מנכ"ל ומייסד ריסרץ' אפיליאייטס בניופורט ביץ', קליפורניה, אומר: "אני חושב שקליפורד עשה עבודה יוצאת מגדר הרגיל במרוצת השנים", אולם מוסיף כי הוא ספקן "לגבי מידת השימוש בכריית נתונים וההשפעה שלה בפקטורים שהוא משתמש בהם".

אשנס משיב באימייל ואומר כי שתי החברות "מאמינות במידה רבה בשימוש בפקטורים דומים כמו ערך, סיכון נמוך ומומנטום, שלהם הוספנו הרבה ספקנות". הוא מוסיף כי יש מעט מאוד ראיות עד כה כי פקטור האיכות במחקר של AQR מציג ביצועים שונים משהציג במבחנים לאחור. אולם לטענה זו אין בסיס, אומר רוברט נובי מרקס, פרופסור בבית הספר למנהל עסקים סיימון ברוצ'סטר שיעץ בעבר ל־AQR ועתה מיייעץ לקבוצה אחרת, דיימנשיונל פאנד אדווייזורס. "אפילו אם הביצועים היו ממש גרועים, לא הייתם יודעים את זה. אין מספיק זמן מחוץ לדגימה לטעון כך או אחרת".

הפתגם הישן אומר: אם מנהלי נכסים ופרופסורים למימון הם כל כך חכמים, מדוע אין הם עשירים מאוד? הכסף הגדול זורם לחברות שמתעלמות מתיאוריות מימון. רנסנס טכנולוג'יס בלונג איילנד מפוצצת במתמטיקאים ופיזיקאים אבל לא מגייסת דוקטורים למימון. טו סיגמא אינווסטמנטס מנוהלת על ידי מדעני מחשבים ומתמטיקאים. די. אי. שו הוקמה על ידי שני ביולוגים חישוביים. וכך הלאה. המתמטיקאים בזים לרשלנות שיטות המימון, כפי שמשקף מאמר מ־2014 בכתב העת Notices of the American Mathematical Society שמתייחס לאוברפיטינג של מבחנים לאחור כ"פסאודו־מתמטיקה ושרלטנות פיננסית".

הארווי, שמאז סיים את כהונתו כנשיא איגוד המימון האמריקאי, כתב שהמימון מפגר אחר תחומים אחרים, כולל גנטיקה, באישוש התוקף הסטטיסטי של ממצאיו. "רבים במקצוע שלנו, כולל אני", בחנו נתונים במבחנים לא נאותים בעבר, הוא אמר בשיקגו. הנאום הרגיז אנשים רבים, הוא אומר עכשיו, אבל זה בסדר. "כדי לקדם את התחום, חייבים לפעמים להגיד דברים לא פופולריים".

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker