טעיתם: בעלי המניות הם לא בעלי הבית - מגזין TheMarker - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

טעיתם: בעלי המניות הם לא בעלי הבית

האם מקסימום רווח לבעלי המניות צריך להיות מטרתה היחידה של הפירמה, ומיהם הבעלים האמיתיים שלה? כלכלנים מובילים התחילו לחשוב מחדש על המודל הקלאסי ולשנות את הפרדיגמה

14תגובות

"למי שייך בנק הפועלים?", אני שואל מדי פעם סטודנטים, והתשובה מיד מגיעה מקומץ תלמידים חרוצים ומעודכנים בחדשות היום: "בנק הפועלים שייך לשרי אריסון". התשובה שגויה לחלוטין, בשל שורה של סיבות. אריסון מחזיקה רק בכ־20% ממניות הבנק, בעוד הציבור מחזיק בכ־80%. הכספים של בנק הפועלים שייכים לציבור הרחב שהפקיד אותם בבנק, ולכן יש לו זכות בסיסית מאוד מולו: הזכות לקבל את הכסף בחזרה. בנק הפועלים, הגדול במדינה, מתקיים בזכות זיכיון בנק שקיבל ממנה, כלומר מהציבור. הוא נהנה מביטוח ממשלתי מלא, גם אם תעודת הביטוח הזו אינה קיימת באופן רשמי. אם הבנק ייקלע למשבר, הממשלה תזרים אליו כסף ציבורי רב, מקופת משלמי המסים. ומה עם שרי אריסון? לה יש רק חבילת מניות שמעניקה לה את הזכות למנות את היו"ר וכמה דירקטורים, וכבעלת מניות יש לה זכות ליהנות מדיווידנדים כמו כל בעל מניות אחר. זהו.

"ומה עם בנק לאומי", אני ממשיך לשאול. שוב, הם קופצים עם התשובה: "בנק לאומי שייך לציבור". וקבוצת שטראוס? התשובה: "עפרה שטראוס". בזק? "שאול אלוביץ'". ולסיכום, "למי שייכת טבע?".

מפגין מחוץ לבנק המלכותי של סקוטלנד
Kirsty Wigglesworth / AP

הסטודנטים עונים תשובה שהיתה מזכה אותם בציון 100 בכל מבחן באוניברסיטה: "טבע שייכת לבעלי המניות שלה, רבים מהם אמריקאיים, רבים מהם משקיעים מוסדיים". נכון? לא נכון. כולם טועים, גם הסטודנטים וגם המרצים שלהם. הטענה, הלכאורה מובנת מאליה, שחברה עסקית "שייכת" לבעלי מניותיה – שגויה. היא שגויה משפטית, כלכלית ובוודאי שגם מוסרית.

הרעיון שה"בעלות" על חברה עסקית־ציבורית – הכוונה לחברה שמניותיה נסחרות בבורסה – שייכת אך ורק לבעלי מניותיה, ולכן המטרה היחידה של התאגיד היא מקסום התשואה והרווחים של בעלי המניות, הוא חדש יחסית. הוא נולד בשנות ה־70 של המאה הקודמת, בעקבות מודלים אקדמיים שיצאו מתוך האוניברסיטאות בארצות הברית, ובהם בלט הרעיון של "הסוכן": הדירקטורים והמנהלים של התאגיד הם "סוכנים" של בעלי המניות, הם "עובדים אצלם", ולכן הם חייבים לנהל את התאגיד אך ורק למען יעד אחד: תשואת בעלי המניות.

שני האקדמאים שפיתחו את המודל והטמיעו אותו במגזר העסקי הם מייקל ינסן וויליאם מקלינג. הם קבעו את האקסיומות הבאות: מנהלי החברה הם סוכנים של בעלי המניות, הם חייבים לנהל את העסק על פי האינטרסים של בעלי המניות, ואלו מבקשים שהעסק ינוהל כדי להשיא את תשואת המניות שלהם. פרופ' מילטון פרידמן, ששלט אז בדעה הכלכלית בארצות הברית, ניסח ב"טיים" את הדברים כך: בעלי המניות דורשים מהמנהלים שלהם "לעשות כמה שיותר כסף, תוך כיבוד החוקים הבסיסיים של החברה, אלה שכתובים בחוק וגם אלה הקיימים במנהגים ובאתיקה". ובהמשך פרידמן מבהיר: תאגידים לא צריכים לעסוק בפעולות של "אחריות חברתית".

"מודל הסוכן", על פי הפרשנות של כלכלני האסכולה של אוניברסיטת שיקגו, התקבע בשנות ה־70 באמריקה ובכל העולם, והכתיב את ההתנהלות והתופעות שאנחנו מכירים כיום. מאחר שבעלי המניות מחזיקים אותן לעתים קרובות לטווח קצר, הפירמות מנוהלות במטרה להשיא את רווחיהן רק בטווח הקצר. מנהלים מקבלים שכר באמצעות אופציות או מניות כדי שיהיה להם תמריץ להשיא את ערך המניות בטווח הקצר. לעתים קרובות חברות מתעלמות משיקולים אחרים, לרבות האינטרסים של בעלי איגרות החוב, של הסביבה, של העובדים, של הקהילה, של המדינה ושל הציבור כולו. חברות מנסות להימנע מתשלום מסים, הן מזהמות על פי מה שהחוק מתיר להן, העובדים הם לא יותר מ"גורם ייצור" שניתן להחליפו ברובוטים ותוכנות מחשב, ניתן להעביר אותן לסין או למקום אחר אם רק "כדאי", ואין שום מניעה למזג, לסגור או לפרק חברות אם התרגיל יניב לבעלי המניות רווח גדול יותר – ולעזאזל ההשפעה על העובדים ועל הקהילה.

אלא שמודל הסוכן הוא רק רעיון אחד, לא בהכרח הטוב ביותר, ובוודאי לא מחויב המציאות. ה"קדימות" של האינטרס של בעלי המניות אינה מחויבת בחוק: חוקי החברות, בארצות הברית כמו גם בישראל, אינם קובעים שבעלי המניות הם "בעלי הבית" או שהחברה "שייכת" להם. ההפך: חוקי החברות קובעים שהפירמה היא ישות עצמאית, ושהדירקטורים והמנהלים מחויבים לפעול לטובת התאגיד – ולאו דווקא לטובת בעלי המניות שלו.

לין סטוט, פרופסורית למשפט מאוניברסיטת UCLA, שכתבה סדרה של מאמרים משפיעים בנושא, הבהירה כבר לפני כמה שנים שלבעלי המניות יש בסך הכל הסכם חוזי עם הפירמה, המעניק להם זכויות מסוימות ולא אחרות – והם בוודאי אינם "בעלי בית" כל יכולים. לפרשנותה, החוק מבהיר שהזכויות של בעלי המניות מדודות ומוגבלות: הם לא ממנים את הנהלת החברה, אין להם זכות לקבוע כמה דיווידנדים עליה לשלם, הם לא יכולים להכתיב לחברה במה לעסוק או איך להתנהל, אין להם זכות לקבוע כמה כסף ישולם לעובדים, אם המנכ"ל ירכוש מטוס מנהלים או אם למכור או לרכוש נכסים. מה כן? הזכות הכמעט יחידה של בעלי המניות היא לבחור את הדירקטורים, ובתנאים מסוימים ומוגבלים, להגיש נגד דירקטורים ומנהלים תביעות משפטיות. הם אפילו לא יכולים בדרך כלל לבוא בטענות למנהלים ודירקטורים על התרשלות בתפקידם, למעט במקרים של רשלנות קשה או ניגוד אינטרסים, כי החוק מאפשר למנהלים ודירקטורים להתנהל על פי "שיקול דעת עסקי" כפי שהם מבינים אותו.

ארכיון מפלגת העבו

בפועל, הנתק בין בעלי המניות לבין התאגיד גדול עוד יותר ממה שקובע החוק. במקרים של חברות שבהן המניות מפוזרות בקרב הציבור – טבע ובנק לאומי הן שתי דוגמאות ישראליות בולטות – בעלי המניות עצמם אינם מעוניינים לעשות שימוש בזכויות הלא־רבות שיש להם. אצל החוסכים מקרב הציבור, המניות הן חלק מתיק השקעות פסיבי, ולעתים קרובות הן מוחזקות באמצעות תעודות סל וקרנות נאמנות, כשבעלי המניות כלל לא יודעים שהם מחזיקים בהן.

לרוב בעלי המניות בתאגידים שנסחרים בבורסה אין מושג מהן הזכויות שלהם. גם התאגיד כלל אינו יודע מיהם בעלי המניות שלו, שכן המניות מוחזקות ומנוהלות בנאמנות באמצעות גופים פיננסיים. לבעלי המניות אין חובות כלפי החברה בשל העובדה שהיא "בערבון מוגבל", והם מצדם מעוניינים בעיקר בזכות לקבל דיווידנד ולמכור את המניות ככל שיעלה על רוחם. פשוט אי אפשר לתאר את בעלי המניות בחברה ציבורית כ"בעלי בית" או כאנשים שהעסק "שייך" להם, כפי שמכונית, דירה וכלב שייכים לבעליהם.

מנגד, החוזים שיש לחברה עם שורה ארוכה של בעלי אינטרסים הם הדוקים לא פחות מאלה של בעלי המניות. החוזה של בעלי החוב מאפשר להם לקחת את החברה לכינוס ופירוק אם איחרו, ולו ביום אחד ובשקל בודד, בהחזר חוב. חוזה ההעסקה של העובדים מול הפירמה מקנה להם זכויות רבות. החוזה של החברה עם המדינה בעניין תשלומי מסים ושורה ארוכה של עניינים אחרים, חד וברור. כל אלה אינם דברים חדשים, אך למרות זאת הרעיון של הראשוניות והעדיפות של החוזה של בעלי המניות מול החברה, ביחס לחוזים אחרים, נתפש עד היום כברור וחד־משמעי.

אלא שעכשיו הרוח הזו משתנה. מה שהתחיל כביקורות נקודתיות באקדמיה, נהפך בשנים האחרונות לתנועה הולכת וגדלה שדורשת להעמיד לדיון ציבורי מחודש את הרעיון של עליונות בעלי המניות בניהול ובגורלן של החברות. ב"הרווארד ביזנס ריוויו", כתב העת המקוון של בית הספר למנהל עסקים של אוניברסיטת הרווארד, מוקד חשיבה נוסף שקידש עד לא מכבר את זכויות בעלי המניות וחינך כך את תלמידיו, פרסמו לאחרונה ניתוח שמבהיר עד כמה "מודל הסוכן" לקוי, ומדוע ראוי לזנוח אותו. הכותבים מבהירים שהמודל כלל לא תואם את רוח חוק החברות. הוא לא מתאים למציאות הפיננסית שבה מניות מפוזרות ונמצאות בנאמנות אצל גופים פיננסיים. הוא לא תואם את רצונותיהם של רוב מחזיקי המניות. הוא יוצר ניגודי אינטרסים בין בעלי מניות שונים, גם בעלי מניות מאותו סוג. הוא יוצר סיכונים מוסריים, תמריצים לביצוע פעולות שיפגעו בתאגיד עצמו. דוגמאות יש בלי סוף. אצלנו, למשל במקרים של נוחי דנקנר, אליעזר פישמן וטייקונים אחרים, הפסיביות של בעלי מניות מקרב ציבור החוסכים אפשרה לאנשים שהחזיקו בשבריר ממניות החברה לעשות בה כאילו היתה רכושם הפרטי – כולל משיכת כספים עד לקריסת החברה, מינוי חברים לתפקידי הנהלה, עסקות בעלי עניין ועוד שלל פעולות שפגעו בחברה, בלקוחות, בציבור ובבעלי המניות.

אבל אם בעלי המניות הם לא "בעלי הבית", והחברה אינה "שייכת" להם, איך ניתן יהיה לנהל את החברה? על בסיס אילו עקרונות? את האינטרסים של מי ישרתו המנהלים? במילים אחרות: מי יבטיח שהמנהלים, כיום כמעט כולם מנהלים שכירים, לא ינהלו את העסק אך ורק למען טובתם האישית? ויש שיוסיפו: כבר היינו בעולם כזה וראינו, בתאגידים אמריקאיים בשנות ה־60 וה־70, כיצד מנהלים עוסקים בעיקר ברכישת מטוסים פרטיים, חופשות גולף ובניית לשכות מפוארות.

יש תשובות לשאלות ולסכנות הללו. יותר ויותר פרשנים ואקדמאים מציעים כיום לעולם התאגידי מודל חדש, שונה מ"מודל הסוכן" המקדש את עליונות בעלי המניות, שבבסיסו נמצאת הבריאות של התאגיד – ולטווח הארוך. מודל כזה, כותבים ג'וזף פאואר ולין פיין ב־HBR, מתחיל בזיהוי העובדה שהתאגיד הוא ישות עצמאית על פי חוק ועם פוטנציאל למשך חיים אינסופי, ושבאמצעות מנהיגות מתאימה הוא יכול לשרת גם את השווקים, גם את המשקיעים וגם את הקהילה שבה הוא פועל. השניים מציעים מודל בעל שמונה יסודות שניתן למזג לעיקרון אחד: אם יורידו מהמנהלים את ההנחיה לייצר רווחים מקסימליים לבעלי המניות בטווח הקצר כיעד יחיד, ואת האיום לפטר אותם אם לא יעמדו ביעד הזה, ובמקום זאת יוסכם שעליהם לנהל את התאגיד תוך התחשבות בכל בעלי האינטרסים, לרבות הקהילה – נקבל מגזר עסקי צומח יותר, צודק יותר, ובעל יכולת גבוהה יותר להתאים את עצמו לסביבה ולשינויים בה. בעולם כזה גם ברור שהקריירה של מנהלים תיראה שונה לחלוטין ממה שאנחנו מכירים כיום.

יש שיאמרו שדברים אלה נשמעים כמו קשקושי ניו־אייג' של פעילים חברתיים. אבל כבר כיום דבר אחד ברור: הדיון היסודי על מהותה של הפירמה העסקית ומהות היעדים שלה נפתח מחדש – וגם כלכלנים קפיטליסטים שמאמינים באדיקות בשוק החופשי, חושבים שמודל שליטת בעלי המניות מיצה את עצמו ושיש ולגבש חדש. אולי בעוד שנים בודדות, כשמרצה ישאל את הסטודנטים שלו "למי שייך בנק הפועלים", התשובה תהיה: "הוא לא שייך לאף אחד, הוא מנוהל לטובת הקהילה כולה, תוך איזון בין האינטרסים של כלל בעלי העניין, ולמען רווחת הציבור בטווח הארוך". ומי יחליט אם זה יקרה? רק אנחנו.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#