בונוס הוא לא מילה גסה - מגזין TheMarker - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
מכפיל רווח

בונוס הוא לא מילה גסה

האם תשלום דמי הצלחה ישפר את ביצועיהם של מנהלי ההשקעות או יגרום להם ליטול סיכונים גדולים מדי בכספם של המשקיעים? ואולי גם וגם? מחקר שנערך בישראל מציע תשובה לשאלת מיליון הדולר (לא כולל הבונוס)

תגובות

תשלום "דמי הצלחה" לספקי שירותים הוא נוהג מקובל בכלכלת השוק הקפיטליסטית שבה אנו חיים. אנשי מכירות מקבלים תשלומים ובונוסים אם הם עומדים ביעדיהם. עובדים בסטארטאפים מקבלים אופציות שנהפכות לכסף כשהחברה נמכרת. קבלני בנייה מקבלים כסף אם הקדימו במסירת הדירה, וגם עורכי דין, שמאים ויועצים מקבלים לעתים תשלומים עבור "הצלחה", כפי שהצדדים הגדירו אותה. אבל דווקא לפעילים בענף הקפיטליסטי והתחרותי ביותר אסור בדרך כלל לקבל מהלקוחות דמי הצלחה, אפילו אם אלו מוכנים לשלם אותם. איזה ענף? עולם ההשקעות בניירות ערך.

חוק ניהול קרנות בנאמנות, שעל פיו פועלות בישראל קרנות הנאמנות, אוסר על המנהלים לגבות מהחוסכים דמי הצלחה. כך גם בקופות גמל, בקרנות פנסיה ובתיקים מנוהלים. מותר להם לגבות דמי ניהול שוטפים בלבד – ללא קשר לביצועים. יוצאות מהכלל הן קרנות גידור וקרנות הון סיכון, שם חברת הניהול גובה בדרך כלל גם דמי ניהול (השיעור המקובל הוא 1%־2%) וגם דמי הצלחה (10%־20% מהרווחים), אך אלה מכשירים שמותרים להשקעה ישירה רק עבור "משקיעים מתוחכמים", והם אינם נגישים לציבור הרחב.

עופר וקנין

מדוע? הטענה של המחוקק, היא שתשלום דמי הצלחה יגרום למנהל ההשקעות ליטול סיכונים גדולים מדי בכספם של המשקיעים. זו "בעיית הסוכן" המוכרת: מנהל ההשקעות משחק בכסף שאינו שלו. אם יקבל תשלום על הצלחה יהיה לו תמריץ לקחת סיכונים גדולים בכספי הלקוחות, כי הוא הרי לא יסבול במקרה של כישלון – אך ייהנה במקרה של הצלחה. מסיבות אלה אסרו על מנהלים לקחת דמי הצלחה בכל מדינות OECD, להוציא את פולין וצ'כיה.

מיכל פתאל

עם זאת, למנהל ההשקעות יש בכל זאת תמריץ להצליח בתפקידו, בשל התחרות: אם יניב תשואות טובות ללקוחותיו ביחס למתחרים, יגיעו כנראה לקוחות נוספים, ודמי הניהול הכוללים שהוא יגבה יצטברו ויגדלו. אבל האם האיסור הזה באמת פועל לטובת המשקיעים? האם ייתכן, שתשלום דמי הצלחה דווקא ידחוף את מנהלי ההשקעות להשיג עבור לקוחותיהם ביצועים טובים יותר, ומנגד, החשש לאבד לקוחות ימנע מהם לקחת סיכונים מיותרים? האם שוק תחרותי בין מנהלי השקעות ללא דמי הצלחה מביא לתוצאה טובה או גרועה יותר? מה צריך להיות האיזון בין דמי ניהול שוטפים לבין דמי הצלחה בשוק ההון? רבים היו רוצים לקבל תשובה על השאלות הללו, אך במציאות קשה לענות עליהן. במדעי החברה כמעט אי אפשר לעשות ניסויים אמיתיים, ומהנתונים הקיימים ברוב המדינות קשה לחלץ תשובה חד־משמעית – אלא אם נופל לידך מאגר נתונים יוצא דופן.

תומר אפלבאום

זה בדיוק מה שקרה לארבעה חוקרים ישראלים – אסף חמדני, ישי יפה, יוג'ין קנדל ויבגני מוגרמן, כולם מהאוניברסיטה העברית בירושלים, וזה קרה להם על בסיס נתונים מהשוק המקומי דווקא. בישראל, בשל שינויים רגולטוריים שנקבעו בעשור הקודם, נוצר מצב שבו מנוהלים במקביל, על ידי אותן חברות ניהול ממש, גם ביטוחי מנהלים ותיקים שבהם מקבלת חברת הניהול דמי הצלחה (פוליסות "משתתפות ברווחים"), שאין בהם תחרות, גם ביטוחי מנהלים חדשים יותר על בסיס דמי ניהול אך ללא דמי הצלחה, וגם קופות גמל שגם בהן אין דמי הצלחה – אך התחרות ביניהן גבוהה מאוד.

יואנה בליקמן

מציאות זו, והנתונים על התשואות, ההיקף והרכב הנכסים של מכשירי החיסכון הללו, אפשרו לארבעת החוקרים לבצע השוואה נדירה וייחודית, שדומה לה כנראה אין בשום מדינה אחרת בעולם. במילים אחרות: אותו מנהל ואותו צוות מנהלים גם תיק השקעות שבו יש דמי הצלחה משמעותיים (אך אין תחרות), וגם תיק השקעות שבו הם אינם זכאים לדמי ניהול אך התחרות מדרבנת אותם להצליח. עכשיו נשאר לחוקרים לבדוק היכן התשואה גבוהה יותר.

לא נמתח את הקורא הנחוש שהגיע עד כאן: אף שאותו צוות בדיוק ניהל את התיקים, ביטוחי המנהלים שבהם נגבו דמי הצלחה – ה"משתתפות ברווחים" – הניבו תשואות גבוהות יותר מאשר התיקים האחרים שבהם לא נגבו דמי הצלחה. התשואה נרשמה גם במונחים נומינליים של תשואה פשוטה, וגם במונחים של תשואה המשקללת את הסיכון שהמנהלים נטלו, כאשר זו נמדדה בכמה שיטות המקובלות בתעשייה הפיננסית. התשואה העודפת נשמרה לכל אורך הדרך, אצל כל מנהלי ההשקעות, והיא היתה משמעותית. כאשר מנהלי ההשקעות גבו דמי ניהול (15% מהרווחים), התשואה של החוסכים היתה גבוהה יותר בשיעור של 0.85% בשנה, גם לאחר ששוקללה ונוטרלה ההשפעה של הסיכונים השונים שהמנהלים לקחו.

זה לא הכל. המציאות בישראל אפשרה לחוקרים להשוות, אצל אותו מנהל השקעות, את ביצועי ביטוחי מנהלים שבהם אין כמעט תחרות, מול קופות גמל שבהן קיימת תחרות – ולראות מי ניצח. התוצאה? קופות הגמל הניבו תשואות נמוכות יותר מביטוחי מנהלים ותיקים או ביטוחי מנהלים חדשים, נתון הרומז כי תחרות והחשש לאבד לקוח הם תמריץ קטן יותר, ומשמעותי פחות, מאשר תשלום דמי הצלחה למנהל. לא מפתיע – אבל הפעם יש הוכחה מחקרית לתחושת הבטן.

תשואת יתר

לדעת החוקרים – דמויות מוכרות ובעלות מוניטין בשוק ההון המקומי – הממצאים הללו צריכים להשפיע על הרגולציה בשוק הפנסיה הישראלי. ראשית, הם אומרים, יצירת תמריץ על ידי תשלום דמי הצלחה אינה תחליף לתמריץ המבוסס על תחרות עזה בין השחקנים. זו תוצאה שמתקבלת מההבדלים בתשואות ובהרכבי התיקים. שנית, וזו המסקנה הדרמטית מכולן, המחקר מעמיד בסימן שאלה את ההחלטה הגורפת לאסור על מנהלי השקעות לגבות דמי הצלחה, כי ייתכן שהאיסור פוגע בסופו של דבר בחוסכים עצמם.

על פי תוצאות המחקר, גם אם מנהלים שגובים דמי הצלחה נוטלים קצת יותר סיכונים, ייתכן שהסיכונים הללו מייצרים עבור החוסכים תשואה גבוהה יותר לאורך זמן. הנה מה שכותבים החוקרים: "ייתכן שהנטייה הטבעית של רגולטורים למנוע משבר בשוק הפנסיוני בטווח הקצר, באמצעות הגבלות על יצירת תמריצי הצלחה, ולכן גם הגבלה על לקיחת הסיכונים, באה על חשבון מחיר משמעותי לטווח ארוך מצד הפנסיונרים". החוקרים הסיקו שהרגולציה הנוכחית, האוסרת על עידוד מנהלי השקעות באמצעות דמי הצלחה, היא "לא־אופטימלית", ועל הרגולטורים – בישראל ובעולם – לבחון ביטול של האיסור הגורף ולשקול מתן אפשרות לבניית תמריצים למנהלי השקעות באמצעות דמי הצלחה והשתתפות ברווחים.

האם כל זה אומר שבקרוב יוצעו לציבור מכשירי חיסכון פנסיוניים חדשים, הכוללים שילוב של דמי הניהול הרגילים המחושבים על פי היקף הנכסים יחד עם דמי הצלחה המחושבים על פי גובה הרווחים השנתיים של תיק ההשקעות? לא כל כך מהר.

מצד התעשייה, אין ספק שבעלי השליטה בחברות הביטוח ובתי ההשקעות יאהבו את ממצאי המחקר של הפרופסורים חמדני, יפה, קנדל ומוגרמן. עבורם זו הזדמנות לעשות עוד כסף, אולי עוד הרבה כסף, כאשר בסופו של דבר הסיכון תמיד נמצא אצל החוסכים. הם יוכלו לקבל את התגמולים שמהם נהנים מנהלי קרנות גידור וקרנות הון סיכון – אחד החלומות הוורודים של התעשייה.

דמי הצלחה

אלא שמולם, הרגולטורים של שוק ההון – עשויים לחשוב פעמיים.

מדוע? ראשית, המחקר מעלה לא מעט שאלות טכניות. למשל: רוב התשואה העודפת בביטוחי המנהלים המשתתפים ברווחים נבעה מהשקעות בנכסים בלתי סחירים, שלא פשוט לקבוע את הערכים האמיתיים שלהם. שנית, כמו בכל מחקר, אפשר להעמיד בסימן שאלה את המתודולוגיה, את ההיגיון הפנימי שבהשוואות ואת השאלה עד כמה התוצאות מובהקות סטטיסטית. לבסוף, השאלה המרכזית לא נוגעת לתוצאות העבר אלא לעתיד: עצם העובדה שמנהל השקעות "דאג יותר" בעבר לתיק שבו הוא זכאי להשתתף ברווחים אינה מבטיחה שהוא יעשה כך גם בעתיד, או שהוא יוכל לעשות את זה ביום שבו כל התיקים יהיו כאלה.

הרי אפילו אם מנהל פלוני מצא דרכים להעביר רווחים מקופות גמל (שבה הוא לא משתתף בהצלחה) אל ביטוחי מנהלים (שבהם הוא משתתף ברווח), מרגע שבו יהיה זכאי לדמי הצלחה בכל מקום – התמריץ ייעלם. במילים אחרות, מה שהיה הוא לא בהכרח מה שיהיה, במיוחד אם רגולציה חדשה תשנה את כל מבנה התמריצים של השחקנים בשוק.

במידה רבה השאלה היסודית שבה פתחנו נותרה בלתי פתורה. מצד אחד, אנחנו רוצים לעודד את מנהלי ההשקעות כדי שידאגו לכסף שלנו. מצד אחר, אם ננפנף מולם ב"בונוס" גדול שיקבלו במקרה של הצלחה, כיצד נהיה בטוחים שהם לא יתפתו לקחת סיכונים גדולים, שביום מן הימים עלולים למחוק לנו את כל הכסף? בעולם שבו כבר הוכח שאין קשר בין ביצועי מנהלים לבין השכר והבונוסים שלהם, ובעולם שבו תמריצים גורמים לעתים לאנשים לאבד את שיקול הדעת ואת המצפן המוסרי – ההימור הזה, שכולו נעשה בכסף שלנו, עדיין נראה מסוכן למדי.

 

 

 



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#