בשנה הבאה תהיה קטסטרופה - מגזין TheMarker - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
עיוות בלתי נסבל

בשנה הבאה תהיה קטסטרופה

המדיניות המרחיבה שנוקטים הבנקים המרכזיים במדינות רבות נועדה להמריץ את הכלכלה על ידי הורדת מחיר הכסף – הריבית – לשפל כמעט חסר תקדים. ארבע שנים לאחר החלתה של מדיניות זו, מתברר שלא זו בלבד שהיא אינה אפקטיבית, אלא שנזקיה עולים על תועלתה. האם הוויסות הגדול ביותר בהיסטוריה הפיננסית של העולם מוביל לקטסטרופה?

29תגובות

“ויסות” הוא מונח טעון מבחינתו של כל ישראלי מעל גיל מסוים ושל כל מי שמכיר את ההיסטוריה של המשק הישראלי בשנות ה־80 במהלכו לקראת הקריסה הגדולה של 1983־1985. מבחינה טכנית, הוויסות אז היה שיטה של ניהול מלאכותי של שערי מניות הבנקים הגדולים כך שלמרות האינפלציה הדוהרת, שעריהן של מניות הבנקים לא רק שלא ירדו אלא אף עלו בהתמדה כמעט מדי יום. במילים פשוטות, זו היתה מניפולציה שממדיה הלכו ותפחו. בסופו של דבר לא היה ביכולתם של הבנקים לשלוט במפלצת שיצרו, התרמית הענקית התפוצצה, הבנקים קרסו והמדינה כמעט הטביעה את עצמה מבחינה פיננסית במאמצים להצילם.

עשו לנו לייק ותקבלו את מיטב הכתבות והטורים של המגזין ישירות לפייסבוק שלכם

לכן, לפחות לאוזניים ישראליות, תיאור המציאות העכשווית במערכת הפיננסית העולמית כ”וויסות” משמעו כמעט במפורש שהמצב בשוקי הכספים, החוב והמניות הוא מלאכותי, שמתבצעת בהם מניפולציה ושסופה של ההרפתקה יהיה רע ומר. אם זה נכון, הדבר מעלה סדרה של שאלות מתבקשות: מי מבצע את המניפולציה הזאת או הוויסות הזה? האם היא אכן נידונה לקריסה ואם כן, מדוע? האם הסוף באמת יהיה קטסטרופלי, ומתי סוף זה צפוי?

אי–פי

בפועל, רק על השאלה הראשונה ניתן להשיב בקלות. שאר השאלות קשות יותר למענה, והאחרונה שבהן היא הקשה מכולן. לגביה אין תשובה חדה, אלא סממנים ואותות אזהרה בלבד.

כסף זול עולה ביוקר

באשר לדמויות העומדות מאחורי הוויסות, אין מקום לטעות. מבצעיו מודים ואף מצהירים ברבים על פעילותם ואפילו על מניעיהם - אלה הבנקים המרכזיים הגדולים בעולם, הנוקטים מאז המשבר של 2008 מדיניות מוניטרית מרחיבה מאוד מאוד.

בדרך כלל – כלומר, בתנאי משק נורמליים - המשמעות של מדיניות מוניטרית מרחיבה היא הורדת שיעורי הריבית לטווח קצר. במקרה דנן הורדו שיעורי הריבית של הבנקים המרכזיים לשיעורים נמוכים ביותר, הנושקים לאפס, עוד בשלבים הראשוניים של המשבר. לפיכך, המשך הפעילות היה צריך להתבצע דרך כלי מדיניות שאינם קונוונציונליים, שהרי לא ניתן להוריד את שיעורי הריבית מעבר לשיעור אפס (לפחות לכאורה, אף שבפועל גם זה קורה).

כאשר הופעלה המדיניות המוניטרית הסופר־מרחיבה, שנהוג לכנותה QE (Quantitative Easing) או “הרחבה כמותית”, מונח המתאר הגדלה מסיבית של כמות הנזילות במשק באמצעות רכישת אג”ח של המדינה ושל סוכנויותיה על ידי הבנק המרכזי), המחשבה היתה שהיא תידרש לתקופה מוגבלת. בפועל, המציאות טפחה על פניהם של קובעי המדיניות והמשקים שבהם הופעלה מדיניות QEלא התאוששו במידה מספקת. לכן, הוחלט פעם אחר פעם להאריך ואף להעמיק את תוקפה של המדיניות המרחיבה.

באמירה הזאת “גילינו” גם את המניע שמאחורי המדיניות: הבנקים המרכזיים מנסים לתמרץ את המשקים באמצעות הפחתת מחיר הכסף עד לאפס, מתוך מחשבה שצעד כזה יעודד את הבנקים המסחריים להלוות לעסקים ולמשקי הבית, וגם יתמרץ את המגזר העסקי ואת משקי הבית ללוות. הרחבת האשראי אמורה להביא לתנופה בהשקעות ובצריכה הפרטית, כדי שאלה יניעו מחדש את גלגלי המשק התקועים ויחדשו את הצמיחה. חידוש הצמיחה יפחית את האבטלה, ירחיב את התעסוקה, יגדיל את תקבולי המסים ויצמצם את הגירעונות התקציביים התופחים - והכל יבוא על מקומו בשלום. סוף משבר וחזרה לחיים רגילים. אלא שהתסריט החיובי הזה לא התגשם. הבנקים לא הלוו והעסקים לא לוו - גם לא משקי הבית. משום מה, התמריץ של כסף זול עד חינם לא משך את הצרכנים ולא את המשקיעים. מדוע?

בשלב זה אנו נוטשים את העיסוק בעובדות ונכנסים לתחום התיאוריות, ואולי אפילו הדוגמות. כך, מדיניות ההרחבה הכמותית נחוצה ואף הכרחית לפי תפיסת העולם של כלכלני הזרם המרכזי - הן הקיינסיאנים והן המוניטרסיטים. אם אינכם בקיאים באסכולות העיקריות של התיאוריה הכלכלית, מונחים אלה לא יהיו מובנים לכם, אבל אל ייפול לבבכם; ממילא אבד עליהם כלח ואין טעם ללמוד אותם עכשיו. מה שחשוב לדעת זה שלשיטתם מדיניות זו חייבת לעבוד, ואם היא לא מצליחה, יש להתמיד בה תוך הגברת המינון עד שהחולה יגיב באופן הרצוי. זה מסביר מדוע בנקים מרכזיים כגון הפד האמריקאי, הבנקים המרכזים של בריטניה ושל יפאן, ולבסוף גם  הבנק המרכזי האירופי, הלכו כולם בדרך זו במשך ארבע שנים ויותר. התוצאות החלקיות הביאו אותם למסקנה שיש להמשיך בטיפול ואף להעצימו, מתוך אמונה שרק כך ניתן יהיה להשיג תוצאות טובות יותר.

מול כלכלני המיינסטרים ניצב חוג גדל והולך של כלכלנים שבעבר הלא רחוק נחשבו לקיצוניים, למוזרים או למשוגעים. לטענתם, לא זו בלבד שהטיפול של הבנקים המרכזיים במשבר מוטעה מן היסוד, מזיק וגורר סיכונים, אלא שככל שיתמידו בו - כל שכן אם יעצימו אותו - כן יגדל הנזק המצטבר ויגבר הסיכון.

הנזקים הנובעים ממדיניות של ריבית נמוכה מאוד כוללים הן נזק ישיר וברור, והן נזק עקיף שאינו נראה לעין, לפחות לא באופן מיידי. הנזק הברור ביותר הוא זה שנגרם לכל אלה המנסים לחיות מחסכונות שצברו במהלך חייהם - רובם פנסיונרים. ריבית השואפת לאפס חותכת בהכנסות השוטפות שלהם ומקשה עליהם להתקיים מהן. בתגובה, הם נאלצים לנקוט אחת מבין שתי אופציות גרועות. הראשונה היא להזדקק לקרן שלהם (כלומר, למלא את החסר בהכנסותיהם על ידי “אכילת” החסכונות עצמם ולא רק פירותיהם); השנייה, לעבור מהשקעות סולידיות מאוד, כמו פיקדונות בנקאיים ואג”ח ממשלתיות, להשקעת סולידיות פחות או אפילו מסוכנות בעליל, כגון אג”ח של פירמות מהדרג השני ומטה, או לרכוש מניות בעלות דיווידנד קבוע, תוך חשיפה לירידה בשערי המניות.

החוב המוחץ

הנזקים הסמויים חמורים לא פחות. מערכות פנסיה מבוססות על הנחות לגבי תשואות נומינליות ממוצעות שניתן להשיג לאורך זמן. תקופה של כמה שנים שבה התשואה על נכסים סולידיים נשארת נמוכה מזיקה לקרנות הפנסיה ומערערת את מצבן האקטוארי - שבמקרים רבים היתה חלש מלכתחילה.

אם לא די באלה, יש נזקים נוספים. כאמור, פירמות אינן נוטות לנצל את הריביות הנמוכות כדי ללוות מהבנקים, מפני שהן לא מרגישות צורך להשקיע בהרחבת פעילותן. הביקושים הממותנים במשקים המפותחים יוצרים עודף כושר ייצור ברוב התחומים ולכן המגזר העסקי מוצא את עצמו אוגר כמויות גדולות של מזומנים שלרוב אין לו שימוש עבורם.

הביקושים הממותנים, שמעצבנים את הפירמות, משקפים את מצבו הקשה של משק הבית הממוצע. שכרו הריאלי של משק הבית אינו עולה, ובמקרים רבים אפילו שכרו הנומינלי אינו משיג את שיעור האינפלציה הרלוונטית, שמושפע מאוד ממחיר הבנזין ומעליית מחירי המזון, אף שמדדי המחירים הרשמיים עולים בשיעורים נמוכים מאוד.

משק הבית האמריקאי או הבריטי נאבק גם עם מצב של עודף חוב, שנוצר בשנות השגשוג המדומה שקדמו ל־2008, כאשר הבנקים הלוו לכל דורש ואף למי שלא דרש. אשראי זה הוא שאפשר את הצמיחה שנרשמה בשנים שלפני המשבר, אבל כיום הבנקים אינם מעוניינים להעניק אשראי למשקי בית חלשים, בעוד משקי הבית האמידים יותר נזהרים מלהיחשף לרמת חוב מוגזמת.

עמדות אלה של משקי הבית, הפירמות והבנקים יוצרות את “מלכודת הנזילות” המוכרת מהתיאוריה הכלכלית: יש המון כסף במערכת, מחירו – שיעור הריבית – נמוך להפליא, אבל אין רצון להשתמש בו. לדעת הקיינסיאנים, ניתן להיחלץ מהמלכודת באמצעות מדיניות אגרסיבית של המגזר הציבורי. במילים פשוטות, הממשלה וגופים הכפופים לה צריכים להרחיב את פעילותם וליצור את הביקושים החסרים. כמו כן, על הבנקים המרכזיים למנוע מהמשקים הממותנים לגלוש לדפלציה, מפני שסביבה דפלציונית תחליש עוד את הביקושים ותיצור סחרור למטה, מצב שבו ביקושים חלשים גורמים להפחתת הייצור ולפיטורים, המחלישים עוד את הביקושים, וחוזר חלילה.

גם התרופה המועדפת של הרחבה מוניטרית מחלישה את הביקושים מצד אותן אוכלוסיות שחסכונותיהן וכוח הקנייה שלהן נפגעים ממנה. אבל המכשול המרכזי להפעלה מוצלחת של הפתרון הקיינסיאני נמצא בשווקים הפיננסיים ולא באלה הריאליים. כדי לממן את הרחבת פעילותן, נדרשות ממשלות להגדיל את גירעונותיהן התקציביים וללוות כספים כדי לממן גירעונות אלה. לאחר שנים ואף עשורים של צבירת גירעונות וחובות עצומים מצד מרבית המדינות המפותחות, השווקים כבר אינם ששים להלוות להן עוד ועוד. התוצאה היא משבר חובות של ממשלות ומדינות, שבמסגרתו מוצאות עוד ועוד מדינות ריבוניות, בעיקר באירופה, שגישתן לשווקים נחסמה. המשקיעים אינם מוכנים להלוות להן אלא בשיעורי ריבית גבוהים שאין ביכולתן לשלם, ושיגרמו להן לפשוט את הרגל.

אל מול תופעה הרסנית זו, עוסק האיחוד האירופי בסדרה אינסופית של פגישות פסגה, תוכניות הצלה וחירום ודיבורים על רפורמות מבניות במדינות הנפגעות. אך כל הפעילות הזאת עדיין לא שכנעה את המשקיעים בכך שנמצא פתרון אמיתי. להפך, עמדת השווקים היא שנעשה מעט מדי, מאוחר מדי, ושכל הצעדים שננקטו הם בבחינת דחיית קץ. זאת ועוד: התחושה הכללית היא שיש מדינות שלא ניתן להציל בתוך מסגרת האיחוד המוניטרי, ומכאן שגוש היורו נידון לפירוק או אפילו להתמוטטות כללית.

באשר לארצות הברית, הרי שהיא דחתה כל ניסיון להתמודד עם הגירעון התקציבי התופח שלה, שהסתכם ביותר מטריליון דולר בשנה בכל אחת מארבע השנים האחרונות. השווקים עצבניים מאוד בנוגע ליכולתה הפוליטית לנקוט צעדים רציניים שיפחיתו את הגירעון שלה באופן משמעותי וקבוע. תגובתם לכל סיבוב נוסף של מדיניות מוניטרית מרחיבה מצד הפד היתה פחות ופחות נלהבת, והמהלך האחרון הביא לתגובה חלשה וקצרת מועד יחסית לצעדים הקודמים.

ישראל בחברה טובה

בפרוס השנה האזרחית החדשה עומד המשקיע הזהיר והנבון בפני החלטות קשות ובחירות לא מלהיבות. אם ישליך את יהבו על דברי ברננקי ועמיתיו בפד ובבנקים המרכזיים הגדולים, הרי שצפויות לו לפחות עוד שנתיים של ריביות אפסיות. מציאות כזו אמורה לעודד את שוק המניות אך כאמור, השוק הזה לא הגיב בצורה משכנעת לסיבוב האחרון והגדול ביותר של QE. להפך: הנימה בשוק המניות הפכה למאופקת אם לא ממש למדוכאת, מפני שחברות רבות מדווחות על הרעה במצב עסקיהן. זהו מצב כמעט בלתי נמנע, לאחר שנים שבהן זינקה רמת הרווחיות של המגזר העסקי לשיא של כל הזמנים, או לפחות של 60 השנים האחרונות.

אם יתמיד הפד במדיניותו, צפויה למשקיעים תשואה נמוכה עד אפסית בתחום הסולידי, ורמת סיכון גבוהה מאוד בתחום הספקולטיבי. לעומת זאת, אם הפד ישנה כיוון או שסבלנותו של שוק האג”ח לנוכח חוסר האונים של הפוליטיקאים האמריקאים תפקע, יעלו שערי הריבית. במקרה כזה, כל אלה שהפנו את כספם לשוק האג”ח - במיוחד לתקופות בינוניות וארוכות - יספגו הפסדים כבדים.

האם יש משהו חיובי יותר באופק העולמי? ובכן, בתחום ההשקעות הסולידיות, ייתכן שהפתרון הוא לאמץ גישה בררנית יותר ולחפש את המדינות והפירמות שמאזניהן מעידים כי ביכולתן לשרוד גם בתנאים עולמיים קשים. הרשימה אינה ארוכה מאוד, אבל כמעט כל רשימה כזו תכלול את סינגפור, את קנדה ואולי גם את גרמניה – בכפוף להתפתחויות במערכת האירופית.

בנוסף, כדאי למשקיע הישראלי להתחשב במידת ההערכה שרוחשים אנליסטים רבים בעולם כלפי ישראל, ובמיוחד כלפי האג”ח של ממשלת ישראל. אנחנו, ביחד עם קנדה, שוודיה וקומץ מדינות אחרות, נמנים עם המועדון המצומצם של מדינות מפותחות ששרדו בכבוד את המשבר של 2008־2009, ונמצאות במצב סביר גם כיום. נכון, גם לנו יש בעיות לא מעטות, אבל חשוב לדעת כי מה שנראה לנו כמצב מסובך נתפס בעיני זרים כתנאים נוחים, לפחות באופן יחסי. מכאן שגם ישראל נחשבת להשקעה סולידית בתחום האג”ח הממשלתיות, ואין סיבה שהערכה זו לא תהיה תקפה גם בעיניהם של משקיעים ישראלים.

הכתבה מתפרסמת בגיליון החדשנות והשיווק השנתי של  מגזין TheMarker

לקבלת גיליון היכרות חינם חייגו: 5200*,
שלוחה 1



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#