מי מפסיד מאופציות לעובדים - מגזין TheMarker - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
השקעות 2013

מי מפסיד מאופציות לעובדים

עובדי מלאנוקס שמימשו באחרונה אופציות ברווח של 100 מיליון דולר, הם תזכורת לכך שלעתים קרובות המשקיעים משלמים את מחירן של האופציות הניתנות בחינם

21תגובות

תגמול עובדים ומנהלים באמצעות אופציות זכה לפופולריות רבה בשנות ה־90, ובמיוחד במגזר הטכנולוגיה. ההיגיון העומד מאחורי צורת התגמול הזו ברור: כדי להחזיק בעובדים, ובעיקר במנהלים מוכשרים לאורך זמן, ולקשור בין הביצועים של החברה לתגמול שלהם, כדאי להעניק להם זכות להשתתף בבעלות על החברה, ובכך לחזק את המוטיווציה שלהם, לגרום להם להישאר בחברה, ובכלל - להתאים את האינטרסים ארוכי הטווח שלהם לאלה של המשקיעים.

אלא שכמו בכל רעיון שנראה בבסיסו טוב ונכון, לא פעם המציאות שונה מהתיאוריה. נתחיל מכך שחלק גדול מהפופולריות של צורת התגמול הזו נבעה בכלל ממשהו שונה לגמרי. באותם ימים, חברות לא נדרשו לרשום את האופציות כהוצאה בדו”חות הכספיים. התוצאה היתה שתגמול באמצעות אופציות יכול היה לפתות עובדים, מבלי לחייב את החברות להציג ולו סנט אחד של עלות למשקיעים. סביב העניין הזה התעורר ויכוח ער בארצות הברית בין גורמי המקצוע החשבונאיים, מומחי אקדמיה למימון וכלכלה ומשקיעים מכובדים כמו וורן באפט, לבין החברות ומנהליהן. כל עוד שוק המניות גאה, ומנהלי החברות היו גיבורי היום, לא הצליחו הגורמים המקצועיים לגבור על חזית האינטרסים של מנהלי החברות הנערצות באמריקה. אלא שפקיעת הבועה החלישה את מעמדם, וזוהרם הועם, וכך לפני כמה שנים עבר שינוי המחייב חברות להכיר בהוצאה בגין הענקת אופציות כהוצאה בדו”חות שלהן. מאז, אגב, הפופולריות של הענקת אופציות פחתה, מה שמראה שלצורת הדיווח היתה השפעה על “האידיאולוגיה” שעמדה מאחורי הענקת אופציות.

אמיל סלמן

אבל זהו רק חלק מהעניין. יש כמה הנחות יסוד העומדות מאחורי ההצדקה של תגמול באמצעות אופציות, והשאלה שצריכה להישאל היא אם הן עומדות במבחן המציאות.
הנחות היסוד הללו אומרות כך - מחיר המניה הוא הדרך הטובה ביותר לקבוע אם חברה מצליחה או לא, כי הרי קשרנו את התגמול אליו. בנוסף, אנו מניחים שקיים קשר הדוק בין כישוריו ומאמציו של העובד לההצלחה העסקית ובעקבותיה למחיר המניה. לבסוף, אנו מאמינים שהענקת התגמול באמצעות אופציות אכן תקשור את העובד ותגרום לו להשקיע יותר ולהגיע לתוצאות טובות יותר.

עשו לנו לייק ותקבלו את מיטב הכתבות והטורים של המגזין ישירות לפייסבוק שלכם

כשחושבים על זה, יש בכך משהו מוזר – אנחנו מעניקים לעובד או למנהל נייר ששוויו נגזר ממחיר המניה בשוק, מתוך הנחה שמחיר המניה בשוק קשור לביצועיו, ותקווה שכך הוא יתאמץ יותר. אבל אנחנו לא שואלים את עצמנו אם הקשר העקיף הזה הגיוני. התשובה היא, שבמקרים רבים הקשר הזה אינו קיים או שהוא רופף מאוד.

לדוגמה, בחברת טכנולוגיה שמוצריה פרצו לשוק והניבו רווחים עצומים אפשר לייחס את ההצלחה, במידה רבה, לאנשי הפיתוח ולאנשי השיווק. ואולם מותר להטיל ספק בהיקף תרומתם להצלחה של סמנכ”ל הכספים, היועצת המשפטית, מנהל משאבי האנוש, וברוב המקרים גם של חלק גדול מחברי הדירקטוריון, מוצלחים ומסורים ככל שיהיו. ובכל זאת, לא פעם הבכירים הללו נהנים מרווחים עצומים רק הודות לכך שהתמזל מזלם להיות בחברה הנכונה ערב פריצה.

במקרים רבים מתברר שמזל הוא הפקטור העיקרי ברווחיות הגבוהה של החברה ובעליית מחיר המניה, דבר שגורם להתעשרות מנהלים בכירים הרבה מעבר למה שיכלו להשיג באמצעות כישרונם ומרצם.

הדוגמה הבולטת ביותר של השנים האחרונות היא חברת כיל, שרווחיה ומחיר מנייתה עלו במאות אחוזים בעשור האחרון. אין לי תלונה או טענה למנהלי כיל, עיני לא צרה בהם, הם עובדים קשה ועושים עבודה טובה מאוד, אבל עדיין - הסיבה העיקרית לרווחים העצומים שהם הפיקו מהאופציות שהיו להם היא עליית מחיר האשלג בעולם. ההשפעה שלהם ותרומתם לעלייה ברווחי כיל ביחס לתופעה העולמית הזו, שאינה בזכותם ואינה בשליטתם, נמוכה מאוד, אולי אפילו זניחה. מזל כבר אמרנו?

גורם נוסף שיש להביא בחשבון, וגם הוא אינו קשור לתרומה הישירה לביצועי החברה, הוא התנודתיות בשוק המניות. כפי שכולנו יודעים לא פעם גאות מרימה את כל הספינות. וכך גם בשוק ההון - גאות יכולה להעלות מחירי מניות בחדות. עובד שקיבל אופציות נהנה אז מעליית מחיר המניה בלי קשר לתרומתו, אלא רק בזכות העובדה שהיתה לו אופציה עקיפה על שוק המניות.

כל הדברים הללו יוצרים פער גדול בין ההצדקה התיאורטית למתן אופציות לבין המציאות. לכן ניתן למצוא היום עשרות חברות שמצד אחד הניבו לבעלי המניות שלהן מקרב הציבור תשואות אפסיות ואפילו שליליות לאורך זמן, ומצד אחר חלק מבכיריהן יצא ברווח גדול בלי קשר לביצועים העסקיים.

 

הכתבה מתפרסמת בגיליון החדשנות והשיווק השנתי של  מגזין TheMarker

לקבלת גיליון היכרות חינם, חייגו: 5200*, שלוחה 1

 

 

אבל התגמול הגדול ביותר למחזיקי אופציות נובע לא פעם ממקום אחר לחלוטין, והוא תנודתיות נכס הבסיס. כל מי שלמד אי פעם על אופציות יודע שלסטיית התקן - התנודתיות של נכס הבסיס - יש השפעה אדירה על שווי האופציה. אם יש בידיך אופציה הניתנת למימוש, לא כל כך אכפת לך איפה יהיה נכס הבסיס, כלומר, מחיר המניה, במועד הפקיעה אלא מה היא תעשה בדרך. באופן פרדוקסלי, ייתכן מצב שבו עדיף להחזיק באופציה על חברה כושלת, שהתשואה ארוכת הטווח של מנייתה שלילית, אבל רמת הקופצנות שלה גבוהה, על פני החזקת אופציה על מניה של חברה מצליחה שמנייתה עלתה – אבל לאט ובמתינות. גם זה לא עניין תיאורטי. בזכות התופעה הזו, מקבלי אופציות בחברות טכנולוגיה כושלות הרוויחו הרבה יותר כסף מאשר בחברות מזון מצליחות. כל ההבדל הוא תנודתיות המניה.

תגמול באמצעות אופציות גורם לכך שנוצרת שכבה גדולה של מחזיקי ניירות ערך ששותפים רק לעליית מחיר המניה, ואינם שותפים כלל לסיכון של ירידת מחיר המניה. לחוסר הסימטריה הזה יש עלות למחזיקי המניות האחרים.

ומכאן לדוגמה מהזמן האחרון. מלאנוקס היא חברה מצליחה שהניבה למשקיעיה רווחים גבוהים בשנים האחרונות. ההצלחה הזו היטיבה כמובן עם העובדים ועם נושאי משרה שונים לרבות דירקטורים. אלא שכדרכן של חברות טכנולוגיה, במיוחד קטנות וצעירות יותר, תוצאותיה ומחיר מנייתה נוטים להיות תנודתיים מאוד. תוצאות החברה לרבעון השני של השנה היו פנומנליות, וההתלהבות שאחזה במשקיעים בעקבותיהן הביאה לזינוק חד במחיר המניה. ביום אחד עלה מחיר המניה מ־66 ל־94 דולר, והמשיך לטפס עד ל־120 דולר בתחילת ספטמבר. אלא שבעקבות אזהרות מפני ירידה בקצב הצמיחה, ירד מחיר המניה בחדות והיום מחירה נע סביב 85 דולר.

Zef Nicolla, NASDAQ MarketSite

הזינוק החד הזה לא נעלם מעיני מחזיקי האופציות, מנהלים, עובדים בכירים ודירקטורים. ברבעון השלישי מומשו כמיליון אופציות למניות, במחירי מימוש ממוצעים של 13 דולר למניה. המניות הללו נמכרו בשוק במחירים הגבוהים בממוצע מ־100 דולר למניה. מדובר ברווח של כמעט 100 מיליון דולר שמומש ברבעון אחד, באמצעות מכירה למשקיעים בשוק המניות. נכון להיום, אגב, אלה שקנו את המניות הללו מממשי האופציות, נמצאים בהפסד. חשוב לזכור – מחזיקי האופציות הללו לא חיכו לתום תקופת חיי האופציה. לרוב האופציות שמומשו יש עדיין תאריך תפוגה רחוק, אבל הזינוק החד במחיר איפשר להם למכור מניות במחיר גבוה.

ייתכן שבעוד שלוש או ארבע שנים מחיר מניית מלאנוקס יהיה יותר גבוה מאשר המחיר הנוכחי, וייתכן שגם הרבה יותר נמוך. כבר היו דברים מעולם. כשמדובר בחברות טכנולוגיה מסוג זה יכולת החיזוי של הרווחיות ומחיר המניה העתידיים נמוכה מאוד. אבל דבר אחד בטוח, התנודתיות בדרך תהיה גבוהה ותאפשר למחזיקי אופציות שהתקבלו בחינם להרוויח ממנה הרבה, בלי קשר בהכרח לתוצאה הסופית.

ולסיום, נקודה אחת קטנה שבה פתחנו. גם אחרי שהדיווח החשבונאי השתנה ומרכיב ההטבה באמצעות אופציות נכנס כהוצאה לדו”חות, חברות רבות ממשיכות לדווח על תוצאות שאינן על פי עקרונות חשבונאיים מקובלים, ומנטרלות את ההוצאה הזו בדיווחים הלא פורמליים לשוק ההון.

המשקיעים, המדיה בשוק ההון ואנליסטים המכסים את החברות, מתייחסים לדיווחים הלא פורמליים בדיווחיהם ובתמחור המניה. זאת אף שהדו”חות הכספיים הרשמיים יישרו קו עם ההיגיון הכלכלי שאומר שהנטרול הזה שגוי. אין לי הסבר לעניין הזה, פרט אולי לתסמונת האישה המוכה, המכחישה את ההתעללות בה, מתוך אמונה שזוהי הדרך של הבעל המכה להביע את אהבתו. במקרה של מלאנוקס, למשל, מדובר בפער של אחוזים רבים בין הרווח החשבונאי הרשמי למניה, שהיה 2.13 דולרים בינואר עד ספטמבר השנה, לבין הרווח הלא רשמי, 2.92 דולרים, שאליו השוק מתייחס. חלק הארי של הפער נובע מעניין האופציות.

מה המסקנה מכל זה? ראשית, הגיע הזמן שמשקיעים ובעלי מניות יבחנו מחדש עד כמה התגמול באמצעות אופציות אכן משיג את התוצאה המקווה. שנית, אם כבר יש אופציות בהיקף נרחב, משקיעים צריכים ללמוד איך להביא את עלותן בחשבון בעת השקעה במניה. אם מדובר במסחר לטווח קצר, הרי שהשיקול הזה אינו רלוונטי, אבל למשקיעים אמיתיים, המחזיקים במניות לאורך זמן, יש לכך עלות מתמשכת, וההתעלמות של רבים מכך היא טעות.

הכותב הוא יועץ כלכלי עצמאי



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#