העולם הפיננסי חי על סטרואידים - הגמילה תכאב - מגזין TheMarker - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן
השקעות 2013

העולם הפיננסי חי על סטרואידים - הגמילה תכאב

כסף זול נשפך לשוק ביד נדיבה, האלטרנטיבות הסולידיות דלות תשואה ואפילו מצב החברות נראה לא רע. האם כל זה מצדיק את העליצות שפקדה באחרונה את שוקי ההון? ייתכן, אבל יכול להיות גם שזהו התקף מאניה שבעקבותיו תבוא דיפרסיה ■ הכתבה מתפרסמת בגיליון הההשקעות השנתי של מגזין TheMarker

8תגובות

בנובמבר 2011 פירסם ה"ניו יורק טיימס" כתבה על מנהל קרנות גידור מניו יורק, בועז וינשטיין. בפינה עלומה של השווקים הפיננסיים משהו השתבש במחירים. הם לא היו הגיוניים. וינשטיין החליט להסתער. המטרה שבחר לתקוף היתה בנק ההשקעות ג’יי.פי מורגן צ’ייס שאחד מסוחריו, ברונו איקסיל – שזכה יותר מאוחר לכינוי “הלווייתן מלונדון”, בשל עסקות המסחר הענקיות שלו - עמד לעשות חור של מיליארדי דולרים בחשבון הנוסטרו של הבנק.

וינשטיין גילה כי מדד CDS לחוזי ביטוח על אג”ח סולידיות לעשר שנים, סדרה 9, נסחר ללא קשר לשוק שהוא אמור לייצג. הוא וצוותו התעמקו בנתונים וניסו להבין מה קורה. הלווייתן הלונדוני המשיך למכור את המדד בחסר ולכן המחיר ירד. וינשטיין התחיל לקנות.

הכתבה מתפרסמת בגיליון ההשקעות השנתי של  מגזין TheMarker

לקבלת גיליון היכרות חינם, חייגו: 5200*, שלוחה 1

הכיסים העמוקים של מורגן והעדר פיקוח על פעולותיו של איקסיל אפשרו לו להמשיך למכור את המדד למרות ההתנתקות מהערך הכלכלי שלו. פעולה כזו יוצרת הפסדים לצד הקונה עד שהוא נשבר ויוצא מהמשחק, אך וינשטיין לא נהג כפי שציפה איקסיל. הפסדים לא הבהילו אותו. לפני שהקים את קרן הגידור שלו, סבא, הוא היה אחראי על צוות בדויטשה בנק שהפסיד כמעט 2 מיליארד דולר במשבר הפיננסי.

בפברואר 2012 הופיע וינשטיין בכנס משקיעים והציג את רעיון ההשקעה שלו במדד שאיקסיל הימר נגדו באמצעות מכירה בחסר (שורט). הקהל, 300 או יותר מקצועני השקעות, החל לרחוש ומשקיעים נוספים קפצו והצטרפו להשקעה. ואולם הלווייתן מלונדון היה כה גדול, עד שבמשך חודשים, קרנות הגידור שהימרו נגדו נכתשו עד דק. אחת מהקרנות של וינשטיין בסבא הפסידה 20% עד תחילת מאי. ואז באה התפנית. דיווחים חדשותיים על איקסיל, שמקורם היה בקרנות הגידור, החלו לצוץ משני צדי האוקיינוס. פתאום כולם בדקו את המדד עלום השם שווינשטיין ואחרים התנפלו עליו. במהלך מאי, כשהחששות ממשבר החובות באירופה התעוררו מחדש, התהפך כיוון המדד והלווייתן החל להפסיד. וינשטיין כיסה את הפסדיו ובתוך שבועות אחדים עבר לרווח. ההפסד של מורגן מההימור הכושל היה עתיד להסתכם בכ־5 מיליארד דולר. הלווייתן נאלץ לעזוב את הבנק.

התנתקות בין ערכו של מדד מניות או כל מדד אחר הנסחר בשוק ההון לבין השוק שאותו הוא אמור לייצג לא מתרחשת רק במדדים עלומים. היא יכולה לקרות גם במדדים מובילים, וייתכן שהיא מתרחשת ממש עכשיו. אם לא יהיו התפתחויות מיוחדות, יסיימו מדדי המניות את השנה בתשואה חיובית: מתחילת 2012 עלה מדד ת"א 25 ב־9.5%; מדד ת"א 100 טיפס ב־7.5%; ואילו מדד דאו ג’ונס הוסיף לערכו כ־4.6% (במונחים שקליים). מבט על חמש השנים האחרונות מלמד כי הבורסות חזרו לרמתן שלפני המשבר של 2008 - כל זאת בזמן שמצבו הכלכלי של העולם לא השתפר, אלא דווקא הורע.

עד כמה רע המצב? ובכן, אירופה נמצאת במיתון והצמיחה בה בשנה הקרובה צפויה להיות שלילית. האבטלה במדינות גוש היורו מרקיעה שחקים והולך ומתחוור שיוון לא תהיה האחרונה שתקרוס. ספרד, עם 25% אבטלה, קרובה לבקש סיוע ממדינות אירופה, ואיטליה נאבקת כדי לא ללכת בעקבותיה. פורטוגל מוכה וחסרת אונים. במדינות מזרח אירופה כמו צ’כיה והונגריה הצמיחה שלילית, ואפילו מדינות חזקות כמו גרמניה וצרפת מוצאות את עצמן עם כלכלה מתערערת.

מעבר לאוקיינוס, ארצות הברית לא מצליחה להתאושש בלי הזרמות כסף מסיביות של הבנק המרכזי. עד כה הוזרמו לשוק האמריקאי על ידי הבנק המרכזי יותר מטריליון דולר. הגירעון האמריקאי מגיע לרמה של יותר מ־100% מהתל”ג. גם הקטרים של המזרח, סין והודו מראים סימני בלימה בכלכלות הצומחות שלהן. אם לא די בכך, נוצר מצב אבסורדי שבו החברות עשירות והמדינות עניות. עכשיו מגיעים המנהיגים לטפל בסוגיה זו בדרך היחידה שהם יכולים - העלאת מסים.

עשו לנו לייק ותקבלו את מיטב הכתבות והטורים של המגזין ישירות לפייסבוק שלכם

לשוק ההון היתה דווקא שנה טובה. הכלכלן הראשי של בנק לאומי, ד”ר גיל בפמן, מנסה להסביר: "בניגוד לאירופה, בארצות הברית דווקא לא הכל רע. היא צומחת בקצב יציב, שוק ההיי טק מגלה סימנים מעודדים, המדד המשולב צומח די יפה". מגזר נוסף שהתאושש הוא מגזר הדיור ונראה שסוף סוף הוא מצליח להתרומם מהתחתית. "אני לא אומר שהמצב בשוק הדיור טוב. השוק עדיין סובל מההנגאובר של עיקולי הבתים, אבל התחלות הבנייה נמצאות בעלייה, מדד האופטימיות של הקבלנים עולה והמחירים לא יורדים", אומר בפמן.

הבעיה הגדולה של האמריקאים היא שוק העבודה. "שיעור ההשתתפות בכוח העבודה הולך ויורד. העובדים מתייאשים והתוצאה היא שהאוכלוסייה שלא מייצרת הולכת וגדלה. כך גדל גם הלחץ על האוכלוסייה היצרנית", אומר בפמן. בנוסף, כאשר בוחנים את הגלים של מחזורי העסקים מנקודת שיא לנקודת שפל אנחנו רואים כי בפעמים קודמות ההתאוששות היתה מהירה יותר, וזה לא קורה היום.

הבנק המרכזי בארצות הברית אינו עיוור לקשיים בשוק העבודה. ההרחבה הכמותית השלישית שלו אמורה להיכנס לפעולה בקרוב, והיעד שלה הוא לא יציבות הבנקים אלא שוק העבודה. הבנקים המרכזיים הזרימו כסף לשווקים וקנו מהם את הנכסים הרעילים בהיקף של טריליוני דולר. “הדפסת הכסף הזאת יחד עם הריביות הנמוכות יוצרת חשש מאינפלציה. אבל זה עוד לא קרה”, מסביר בפמן, ומצביע על הגרף המראה כיצד מחירי הסחורות והמניות עלו בעקבות כל אחת מההרחבות הכמותיות. "כל עוד יש הזרמות כספים הבועה מתנפחת וזה נחמד. הרחבה כמותית איננה פרוזאק אלא סטרואיד", הוא אומר. “זה צעד שדוחף את השווקים, לא מרגיע".

אחד הסיכונים הוא שברגע שייפסקו ההרחבות הכל יתפוצץ, וסיכון נוסף במצב כזה הוא אינפלציה. "לא ראינו התפרצות אינפלציונית והסיבה לכך היא סתימה מוניטרית", אומר בפמן. "האשראי שנתן הבנק המרכזי לבנקים נתקע בבנקים ולא הגיע לצרכן הסופי, ולכן הוא לא מייצר אינפלציה. הבנקים השתמשו בזה לצורכיהם כמו השקעות באמצעות הנוסטרו. עכשיו בארצות הברית המערכת המוניטרית התחילה לשחרר אשראי למגזר העסקי, לא למשקי הבית, ולכן אנחנו רואים את העלייה בציפיות האינפלציוניות".

אג"ח או מניות

החשש מאינפלציה מביא לגל ביקושים לאג”ח הצמודות, אותן איגרות חוב שנותנות הגנה מפני אינפלציה. כתוצאה מהעלייה בביקושים עלה מחירן ולכן תשואותיהן ירדו, וזה הגיע למצב אבסורדי שבו הן נסחרות כיום בתשואות ריאליות שליליות – כלומר, מי שמפקיד כסף באיגרות אלה יגלה במועד הפדיון סכום נמוך יותר ממה שהפקיד, וזאת אף שבמהלך השנים הוא קיבל ריבית עבור ההפקדות שלו.

“הפחד מלווה אותנו כבר שנתיים”, אומר מנכ”ל ומייסד בית ההשקעות אלטשולר שחם, גילעד אלטשולר. “לאור המצב התבצרו המשקיעים בהשקעות קצרות טווח, בעיקר בקרנות כספיות ומזומנים. הפחד הביא גם לעלייה בביקושים לאיגרות חוב ממשלתיות צמודות, ובטווחים של עד שנתיים התשואות שלהן שליליות ריאלית. יש הרגשה שהכל רע והבורסה גרועה, אבל מי שמסתכל על המדדים רואה שהם דווקא עלו, וזה מצחיק. רוב האנשים מסתובבים בתחושה רעה, אבל לאט לאט מוכנים לקחת סיכונים ולהשקיע בשוק המניות.

"מרבית המניות הגדולות, החזקות והרווחיות לא נשחקו, או נשחקו במעט. מכפילי הרווח בחברות סבירים, הן מחלקות דיווידנדים וכך משמשות אלטרנטיבה להשקעה באג”ח. תשואות האג”ח הקונצרניות בעולם נמצאות במגמת ירידה והמרווח שלהן מעל לאג”ח הממשלתיות ירד. היה זמן שהאג”ח הקונצרניות היו תחליף לשוק המניות, אבל היום זה לא המצב. המניות הפכו ליותר אטרקטיביות. בארץ יש תהליך מתמשך של ירידת תשואות באג”ח הממשלתיות. כך לדוגמה, השחרים, שבשנת 2000 נסחרו בתשואה של 10%, כיום הם סביב 4%. הכסף הבטוח שישב באג”ח הממשלתיות מאבד מהאטרקטיביות שלו".

אייל טואג

אלטשולר מעריך שהאפיק המנייתי הוא זה שיניב תשואה למשקיעים בישראל. "בנטרול שתי מניות – מלאנוקס ופריגו, שכלל אינן מניות ישראליות – השוק לא עלה. מה שראינו בחודשים האחרונים זה רק תיקון. בגלל היעדר שחקנים לא צריך סכום כסף גדול כדי לדחוף את השוק למעלה. מספיק שכמה יועצים בבנקים יסיטו את כספי הציבור לכיוון שוק המניות והשוק מתרומם. הסחירות בשוק נמוכה, אין מוכרים וכתוצאה מזה הוא נשאב כלפי מעלה. הריביות נמוכות, וימשיכו לרדת, והסיכוי לתשואה הוא באמצעות שוק המניות".

סגן ראש חטיבת שוקי הון בבנק לאומי, איתי בן זאב, סבור אחרת: "מדובר במשבר מתמשך שגרם לכך שהרבה פרדיגמות כלכליות שנלמדו בבתי ספר למינהל עסקים כבר לא נכונות כיום. למשל, התפיסה שלפיה בכל עשור השקעה מדדי המניות נתנו את התשואה הטובה ביותר וכתוצאה מכך זרם כסף למניות. אנו נמצאים במשבר עם כללי משחק חדשים והוא לא נגמר".

בן זאב מוסיף: "תמיד היו קטרים שמשכו את הכלכלה. לפני עשור היו אלה מדינות ה־BRIC (ברזיל, רוסיה, הודו וסין), אותם שווקים מתעוררים שמציגים קצב צמיחה גבוה. הצמיחה שלהם יחד עם מינוף גבוה של הפירמות - כלומר לקיחת הלוואות מהבנקים ומהציבור - הזרימו כסף קל שאפשר לתדלק את העולם. אבל בעקבות המשבר נוצר תהליך של צמצום ההלוואות (Deleveraging). מערכת הבנקאות עצרה את המימון והחברות מצדן צמצמו את ההלוואות שנטלו והידקו את חגורת ההוצאות שלהן. התהליך עוזר להחזיר את אמון המשקיעים בחברות. אם נבחן כיום את מצבן הפיננסי של החברות נראה כי מכפילי הרווח שלהן טובים, הן ניצלו את המשבר כדי להתייעל. התוצאה היא שמצב החברות טוב, בעוד המצב המאקרו כלכלי – רע".

אף שמצב החברות טוב הממשלות הזרימו הרבה כסף כדי לאושש את הכלכלה. העלייה בכמות הכסף עוררה חשש נוסף - מאינפלציה. וכך התחברו להם שני גורמים - כסף זול ופחד מאינפלציה - כדי לדחוף מעלה את מחירי הסחורות שהשקעה בהן נחשבת להשקעה ריאלית ולכן היא מספקת סוג של הגנה מפני אינפלציה. “המשקיעים מצאו את עצמם בבעיה - אין ריבית בשוק האג”ח הממשלתי ומחירי הסחורות עלו. כתוצאה מכך הם נדחפו לנדל”ן ולמניות", אומר בן זאב.

פחדם של המשקיעים יצר תופעה נוספת, של בריחה לאג”ח אמריקאיות. "למרות התשואה האפסית, האמריקאים מצליחים לממן את הגירעון שלהם באמצעות גיוסי אג”ח מכל העולם", מסביר בפמן. "העולם סבור שאג”ח אמריקאיות הן מקום בטוח ומוכן לשלם. זו תופעה ייחודית לשוק האמריקאי, ואם תפרוץ אינפלציה זה דווקא ישחק לטובתם, שכן היא תשחק להם את החוב. הם לא צריכים לקפוץ מהמצוק - הם יכולים לגלוש ממנו, כל עוד העולם מוכן לתת להם כסף. מאחר שרוב החוב אינו צמוד למדד וחציו מוחזק על ידי לא אמריקאים, מצליחה ארצות הברית להריץ מס אינפלציה על העולם", הוא מסכם. כלומר האינפלציה מצמצמת את החוב ריאלית, שוחקת אותו וכך באופן פאסיבי עוברים עוד מקורות לארצות הברית.

דודו בכר

בפמן אומר כי קשה לדעת עד מתי מצב שכזה יימשך. "מה שאפשר להגיד בביטחון הוא שהאמריקאים וגם שאר העולם מפגינים נחישות רבה להיחלץ מהמשבר. אנחנו עדיין בעיצומו של תהליך שאנחנו לא יודעים מתי הוא ייגמר".

ומה יהיה על הפנסיה

המצב הנוכחי בשווקים מעמיד את החוסכים לפנסיה בפני דילמה. מצד אחד באפיקים הבטוחים אין תשואות, מצד אחר השקעה במדדי המניות רבת סיכונים, והעליות האחרונות רק מגדילות אותם. בן זאב מציע לחוסך להחליט על המרכיב הספקולטיבי בחיסכון שלו ללא קשר לשאלה אם שוקי המניות זולים עכשיו. "סכום ההשקעה במניות צריך להתאים לשיעור ההפסד המרבי שהמשקיע מוכן לספוג. משקיע שלא מוכן שהתיק שלו יפסיד בשום זמן לא יכול להיות מושקע במניות. כאשר הריביות נמוכות הפנסיה מתקצצת, תוחלת החיים מתארכת ולכן החוסך צריך יותר כסף, אך הוא חייב להיות ער לסיכון – אם הוא מקבל תשואה גבוהה בקרן הפנסיה הוא חייב לבדוק עד כמה סיכון יש בהשקעות של הקרן ואם הן מתאימות לו".

אלטשולר אופטימי קצת יותר: "הליך הפחתת הריבית עוד לא הסתיים, ולכן צפויים רווחי הון באג”ח לטווח ארוך. אבל השגת תשואה למשקיע לא תהיה קלה כמו בעבר. ככל שהתשואות יורדות זה מחייב את מנהלי ההשקעות להיות הרבה יותר דינמיים וחדים. השנים האחרונות לא היו פשוטות וכך יהיה גם בעתיד".

בסופו של דבר, מי שאמור להיות ער לפנסיות ולגורלן הוא המדינה. אם היא תתעלם היום ממה שצפוי לקרות לפנסיות בעתיד, אנו עשויים להתעורר לעולם שבו זקני השבט חיים יותר, עניים יותר ונדחים על ידי מקומות העבודה המאוכלסים על ידי צעירים.

אולי כדאי לזכור את הכללים של וורן באפט שמתאימים מאוד לתקופה זו. הראשון - לעולם אל תפסיד כסף. השני - תזכור את הכלל הראשון.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#