האג"ח לא יכו שוב - מגזין TheMarker - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

האג"ח לא יכו שוב

לא מעט אג"ח ממשלתיות נסחרות בתשואות גבוהות המשקפות סיכונים שהמשקיעים מייחסים למדינות אלה. לכן אין מי שממהר לרכוש אותן

תגובות

כותרת הידיעה של סוכנות הידיעות בלומברג נראתה כמו מהלומה עזה להיגיון הבריא של כל מי שעוקב אחר שוקי ההון בעולם.

בכותרת נכתב: “לראשונה מאז 1861 הניבו אג”ח אמריקאיות תשואה גבוהה יותר ממניות ב־30 השנים האחרונות”. 1861 היא השנה שבה החלה מלחמת האזרחים בארצות הברית, אבל הידיעה התמקדה בתקופה מאוחרת בהרבה. לפי בלומברג, בשלושת העשורים שבין אוקטובר 1981 לספטמבר 2011 הניבה השקעה באג”ח ממשלתיות ל־30 שנה תשואה שנתית ממוצעת של 11.5%. זאת לעומת תשואה של 10.8% בלבד שהניב מדד S&P 500.

סי די בנק

מדוע זו מהלומה? משום שההנחה הבסיסית בשוקי ההון אומרת שמניות - נכס עתיר סיכון אך בעל פוטנציאל - חייב להכות בתשואה שלו לטווח הארוך את האג”ח הממשלתיות חסרות הסיכון. אנשים המשקיעים את כספם לתקופות ארוכות, ובעיקר כספים שמיועדים לשנות הפרישה, עלולים בעקבות ממצאים אלה לשנות את טעמם ולרכז את השקעותיהם בעיקר באג”ח ולא במניות. מדוע להם להסתכן אם קיים סיכוי שהמניות יניבו תשואת חסר מול אג”ח על פני 30 שנה?

למעשה, הקייס נגד מניות ונכסים מסוכנים אחרים כולל עוד כמה ממצאים מחשידים. כך למשל, מתברר שב־40 השנים שבין 1969 ל־2008 הניב מדד CRSP, המשקלל את כל שוק המניות האמריקאי, תשואה שנתית ממוצעת של 8.8%. באותה תקופה הניבו אג”ח לטווח ארוך של ממשלת ארה”ב תשואה שנתית של 9.0%. יתרה מזאת, מול התשואה של 11.5% שהניבו האג”ח הממשלתיות ל־30 שנה בין 1981 ל־2011 הניבו מדדי האג”ח הקונצרניות בארה”ב תשואה של 11.1% בלבד.

שני ממצאים אלה מציבים סימן שאלה מהבהב מול האקסיומה שלפיה השקעה בנכסים בעלי סיכון כמו מניות ואג”ח קונצרניות אמורה להניב תשואה עודפת, לרוב משמעותית, על פני השקעה באג”ח ממשלתיות. אבל לפני שקופצים למסקנות חפוזות רצוי לבדוק מה גרם לממצאים המוזרים הללו, ומה הסיכוי שהם יחזרו על עצמם בעתיד.

ראשית, חשוב לציין שהממצאים הללו אכן נדירים, אבל לא בלתי אפשריים. מניות מעצם טבען מגלמות סיכונים לא מעטים. אחד מהם הוא הסיכון שיהיו תקופות, גם ארוכות, שבהן הן יניבו תשואה נחותה לעומת אג”ח ממשלתיות. אלמלא היה סיכון כזה, ניתן היה להשקיע במניות תמיד וללא כל חשש. דברים דומים ניתן לומר גם על ההשקעה באג”ח קונצרניות מול אג”ח ממשלתיות. בנקודות זמן מסוימות עלול להתחולל משבר קיצוני שיפריד בין אג”ח ממשלתיות לאג”ח קונצרניות. וכשזה קורה ייתכן מצב שבו בתשואות של האג”ח הקונצרניות יפגרו אחר האג”ח הממשלתיות.

שנית, תשואה שנתית ממוצעת של 10.8% על פני 30 שנה בשוק המניות איננה רעה כל כך. מדובר בתשואה ריאלית של כ־7.6% בשנה (לאחר ניכוי אינפלציה של 3.2% בשנה). זו תשואה הקרובה לממוצע הריאלי הרב־שנתי שנוהג שוק המניות האמריקאי להניב על פני תקופות ארוכות. כלומר, שוק המניות התנהג “בסדר” ב־30 השנים האחרונות. הממצא החריג נבע מהתנהגות בלתי רגילה דווקא בשוק האג”ח.

הסיבה לתשואות האג”ח החריגות נובעת בעיקר מנקודת ההתחלה של תקופת המדידה. בתחילת שנות ה־80 סבלה כלכלת ארצות הברית משילוב קטלני של מיתון חריף ואינפלציה גבוהה עקב משבר הנפט והמהפכה האיסלאמית באיראן. שיעור האינפלציה בשנים 1980־1981 האמיר לרמה של 10%־13%. כדי לדכא את האינפלציה החליט הבנק המרכזי של ארצות הברית להעלות את הריבית לרמה דו ספרתית, שבשיאה הגיעה ל־15%.
גם תשואות האג”ח הארוכות טיפסו לרמות שיא, ובאוקטובר 1981 ניתן היה לרכוש בארה”ב אג”ח ל־30 שנה בתשואה לפדיון של כ־15%. כאשר אג”ח ממשלתיות נסחרות בתשואות כאלה, למשקיעים לא צריכות להיות הרבה התלבטויות. הם יכולים לזרוק את המניות התנודתיות, לרכוש אג”ח ממשלתיות ולקבע לעצמם תשואה גבוהה ל־30 השנים הבאות.

כאן צריך לסייג מעט. התסריט הזה נראה מובן מאליו כיום, אבל זו חוכמה שבדיעבד. העובדה שהאג”ח של ארצות הברית נסחרו בתשואות כאלה מלמדת שהמשקיעים ראו בהן סיכון ולא הזדמנות. רבים חששו אז, למשל, שהמלחמה באינפלציה תיכשל ושהריבית עלולה לעלות גבוה עוד יותר. חשש אחר נגע לעלייה החדה בגירעון הממשלתי של ארצות הברית,  דבר שעלול היה להקשות בעתיד על החזר החוב שלה.

גם עתה אנחנו רואים בשווקים לא מעט אג”ח ממשלתיות שנסחרות בתשואות גבוהות (ברזיל 12%, פורטוגל 11%, אירלנד 8%). התשואות משקפות סיכונים שהמשקיעים מייחסים למדינות אלה, ולכן הם לא ממהרים לרכוש אותן.

כך או כך, הריביות שהבטיחו האג”ח האמריקאיות בתחילת שנות ה־80 היו חריגות מאוד. אבל הריבית הגבוהה עשתה את העבודה, ולאחר זמן קצר האינפלציה בארה”ב החלה לרדת. ב־1982 כבר ירדה האינפלציה ל־6%, ושנתיים לאחר מכן היתה 3.5%. במקביל החלו מחירי האג”ח הארוכות לטפס במהירות, והתשואות עליהן צנחו בהתאם. ב־1986 חזרו האג”ח הממשלתיות להיסחר בתשואה של 7%, ובדרך הן הניבו למחזיקים בהן רווחים עצומים.

התקופה שבה אנחנו נמצאים כיום גם היא קיצונית וחריגה, אבל לכיוון ההפוך. כיום נסחרות האג”ח של ארצות הברית ל־30 שנה בתשואה לפדיון של 3% בלבד. זו רמת שפל היסטורית הנובעת משילוב של ריבית נמוכה מאוד לטווח קצר, משק ממותן המתנהל ללא לחצי אינפלציה, ומשבר חובות קשה בגוש היורו שגורם לאג”ח האמריקאיות להיתפס כנכס מקלט.
צניחת תשואות אג”ח מרמה של 15% ב־1981 ל־3% על פני 30 שנה היא תופעה נדירה.

"זה אירוע שחוזר על עצמו רק פעם באלף שנה”, אמר לבלומברג פרופ’ ג’רמי סיגל, מחבר הספר “מניות לטווח הארוך”. “מבחינה מתמטית כאשר מסתכלים מכאן לעבר העתיד, תשואות כאלה באג”ח לא יוכלו לחזור על עצמן. המניות, לעומת זאת, בהחלט יכולות לחזור להניב את התשואות שהניבו בעבר וככל הנראה יכו בתשואתן את האג”ח. הראלי (של העשורים האחרונים) בשוק האג”ח נגמר, ומי שהפסיד אותו כבר לא יוכל לרכוב עליו שוב”.

ואכן, רמת התשואות הנוכחית באג”ח ל־30 שנה היא המקסימום שאפשר לצפות לו משוק האג”ח הממשלתיות בארצות הברית בעשורים הקרובים. זו נקודת פתיחה די רעה לשוק האג”ח לקראת 30 השנים הבאות. מנקודת הפתיחה הנוכחית, הסיכוי של שוק האג”ח להניב תשואה עודפת על שוק המניות ב־30 השנים הבאות (ויש שיאמרו גם עשר שנים) נראה די אפסי.

הטור מתפרסם בגיליון ההשקעות השנתי של מגזין TheMarker

לקבלת גיליון הכרות חינם חייגו 1-700-700-250



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#