מכירת מכתשים אגן - האם דנקנר יקבל פרמיית שליטה? - דין וחשבון - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מכירת מכתשים אגן - האם דנקנר יקבל פרמיית שליטה?

בית המשפט הכלכלי יידרש מיד לאחר פסח להכרעה דרמטית בעסקת מכירת השליטה במכתשים לחברה הסינית כמצ'יינה

11תגובות

האם בית המשפט הכלכלי יאמץ אקטיביזם שיפוטי שיקדם שוק הון בריא? תשובה ראשונית לשאלה זו תינתן אחרי חג הפסח, כשהשופטת דניה קרת-מאיר מהמחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב תכריע בבקשה לאישור התובענה הייצוגית שהגיש רו"ח דב כהנא נגד עסקת המיליונים שבה מכרה כור, שבשליטת נוחי דנקנר, את השליטה בחברת מכתשים אגן לחברה הסינית כמצ'יינה.

התביעה מעוררת כמה מהשאלות החשובות ביותר בדיני חברות מבחינת שוק ההון הישראלי בעת הנוכחית. למשל, אם בעל שליטה המוכר חברה בשליטתו זכאי לקבל "פרמיית שליטה"? ומהי פרמיית השליטה הראויה? הכרעת השופטת קרת-מאיר תהיה "הכרעת דגל" שתצביע על הכיוון שיתווה בית המשפט הכלכלי החדש לשוק ההון. השופטת אמנם הציעה לצדדים לנהל מו"מ לפשרה, אבל הודיעה כי היא מוכנה להכריע בשאלות העקרוניות מיד לאחר הפסח אם הצדדים לא יתפשרו.

הסטוריה מקוצרת

מכתשים אגן מוחזקת על ידי כור שבשליטת דנקנר ועל ידי הציבור. הציבור מחזיק ב-53% ממניות מכתשים ודנקנר מחזיק 47%. בגלל שאחזקות הציבור מפוזרות, יש לדנקנר שליטה אפקטיבית. דנקנר והדירקטורים מטעמו יזמו את הקשר עם כמצ'יינה וניהלו את המשא ומתן שהביא למכירת מכתשים לסינים.

לפי ההסכם, הסינים יקנו 60% ממניות מכתשים שתיהפך לחברה פרטית ותימחק מהבורסה. הדבר ייעשה על ידי כך שהציבור ימכור את מניותיו לכמצ'יינה (53%) וכור תמכור עוד 7%. בעסקה יקבל הציבור 1.27 מיליארד דולר עבור 53% מהמניות וכור תקבל כ-168 מיליון דולר עבור 7% מהמניות. זו חלוקה שוויונית, אבל בעסקה משולב רכיב נוסף: כמצ'יינה תעניק לכור הלוואה "נון ריקורס" בגובה של 960 מיליון דולר שתוחזר על פני שבע שנים. הלוואה זו מובטחת על ידי שעבוד יתרת מניותיה של כור במכתשים. למעשה, ההלוואה שווה לערכן של 40% ממניות מכתשים שייוותרו בידי כור.

מוטי קמחי

אם תבחר כור שלא להחזיר את ההלוואה, אזי תקבל כמצ'יינה את מניותיה של כור ותקבל בעלות מלאה במכתשים. אם שווי מכתשים יעלה בשנים הקרובות, כדאי יהיה לכור להחזיר את ההלוואה ולמכור את המניות למרבה במחיר. כלומר, ההלוואה היא למעשה אופציה לכור. לבקשת כור, העריך פרופ' יצחק סוארי את שווי האופציה וקבע בחוות דעת כי התמורה בעסקה הוגנת וכך גם חלוקתה (ראו מסגרת).

כעת יש לאשר את העסקה באסיפת בעלי המניות של מכתשים.

מה קרה פה? דנקנר מכר את השליטה במכתשים, אבל הוא לא עשה זאת על ידי מכירת מניותיו אלא על ידי מכירת מניות הציבור. לא להתבלבל: דנקנר הוא בעל השליטה במכתשים; דנקנר הוא זה שמוכר את השליטה; אבל הציבור הוא זה שמתבקש למכור את מניותיו; ללא מכירת מניות הציבור דנקנר אינו יכול למכור את השליטה.

התובע הייצוגי כהנא מחזיק מניות מכתשים שנים רבות ושוויין כיום כ-8 מיליון שקל. באמצעות עו"ד יצחק אבירם הוא טוען כי האופציה הניתנת לכור בלבד ולא לשאר בעלי המניות היא קיפוח של בעלי המניות משום שכור מקבלת תמורה עודפת בשעה שהתמורה צריכה להתחלק באופן שוויוני בין כל בעלי המניות המוכרים את מניותיהם.

מול התובע ניצבת סוללת עורכי דין תאגידיים מהשורה הראשונה ובהם אברמי וול וד"ר גיל אוריון ממשרד פישר בכר חן, המייצגים את כור, ואהוד סול ממשרד הרצוג פוקס נאמן המייצג את מכתשים.

שאלות המפתח

בשבוע שעבר התקיים בבית המשפט דיון שבו הסכימו הצדדים כי השופטת קרת-מאיר תכריע בשאלות מפתח. השופטת התבקשה לקבוע אם זכאי בעל שליטה לפרמיית שליטה במכירת החברה. כלומר, האם התמורה העודפת שמקבל דנקנר מוצדקת. שאלה נוספת שדרושה בה הכרעה היא אם יכול בעל מניות כמו כהנא למנוע את הדיון באסיפה הכללית באישור העסקה כשהוא מצהיר כי הוא אינו מתנגד לעסקה עצמה, אלא לאופן חלוקת התמורה בין בעלי המניות.

האם בעל שליטה זכאי לפרמיה עודפת ביחס לשאר בעלי המניות? חשוב להבחין בין מצב שבו נמכרת החברה כולה לבין מכירת השליטה בחברה. כשנמכרת שליטה בחברה אזי הגישה בארה"ב היא כי יש לבעל השליטה זכות לפרמיית שליטה.

אלא מה? גישה זו אופיינית בעסקות שבהן בעל שליטה מכר את מניותיו שלו למישהו אחר שנהפך לבעל השליטה. דנקנר מוכר את השליטה שלו, אבל את המניות של הציבור - זה מצב שונה. התובע הייצוגי טוען כי לאמיתו של דבר, כמצ'יינה קונה את השליטה מהציבור ולא מדנקנר ולכן הציבור זכאי לחלק משווי האופציה שניתנה במתווה הנוכחי לדנקנר בלבד.

בתיאוריה, כמצ'יינה היתה יכולה לקנות את השליטה על ידי איסוף המניות מהציבור בלבד (53%) בלי דנקנר. בשוק יעיל היה הציבור מכריח את כמצ'יינה לשלם מחיר אופטימלי. אם כך, דנקנר הוא לכל היותר מתווך בעסקה. התובע הייצוגי טוען כי שווי האופציה שקיבל דנקנר גבוה בהרבה מעמלת תיווך סבירה וכי כור אינה זכאית כלל לפרמיית שליטה.

נניח לרגע בצד את הטענה הזו. לשופטת קרת-מאיר יש הזדמנות לדון בשאלה עקרונית החורגת מעובדות העסקה הספציפית, אבל לא מנותקת ממנה: האם ראוי שבעל שליטה יקבל פרמייה עודפת על מניותיו במכירת השליטה?

בעל השליטה הוא זה שמסכן את עיקר הונו בחברה ומשקיע משאבים בניהולה (אלא אם מדובר בבעל שליטה במבנה פירמידה שמסכן רק מעט מהונו ומשקיע פחות משאבי ניהול). הגישה המקובלת בארה"ב היא כי בעל שליטה כזה זכאי לקבל יותר כסף עבור מניותיו. אבל כמה? פרמיית השליטה ממוצעת במכירת שליטה בארה"ב היא 4% מעל מחיר המניות של הציבור ובאירופה שווה פרמיית השליטה כ-10%.

החוקרים בני לאוטרבך ורונן ברק מאוניברסיטת בר אילן מצאו כי פרמיית השליטה הממוצעת בישראל היא כ-30%. המחקר צוטט על ידי פרופ' זוהר גושן כאינדיקציה לבעייתיות בשוק ההון הישראלי. פרמיית שליטה חריגה כזו משקפת את היכולת של בעלי שליטה "לחלוב" את החברה באמצעות עסקות בעלי עניין על חשבון הציבור.

הרפורמות הרגולטוריות שיזם גושן בכהונתו כיו"ר רשות ניירות ערך נועדו להוריד את פרמיית השליטה החריגה בישראל לרמה הבינלאומית. הקמת בית המשפט הכלכלי היא אחת הרפורמות שנועדו להשיג מטרה זו.

זו סיבה טובה מבחינתה של השופטת קרת-מאיר להתייחס לתובענה הייצוגית שבפניה כתיק עקרוני. נראה שהיא מודעת לחשיבות ההיסטורית של התיק שאחד מהמעורבים בו הגדיר אותו כ"סוג התיקים שבשבילם כדאי להיות עורך דין". פרמיית שליטה אינה בהכרח דבר שלילי.

ללא פרמיית שליטה עלולים בעלי שליטה להימנע ממכירת חברות לבעלי שליטה אחרים שיכולים לנהל את החברה ביעילות רבה יותר. אך פרמיית שליטה חריגה לא מקדמת שוק הון יעיל, אלא מעידה על שוק הון חולה שהרגולציה שלו אינה אפקטיבית.

השופטת קרת-מאיר יכולה בהחלט לקבוע כי כשבעל שליטה מקבל פרמייה יהיה עליו הנטל להוכיח כי הפרמייה ראויה וסבירה ואינה משקפת קיפוח של יתר בעלי המניות. אגב, התובע הייצוגי טוען כי שווי האופציה שקיבל דנקנר משקף פרמיית שליטה של 20% ויותר. לעומתו, בחוות הדעת של פרופ' יצחק סוארי הוערכה הפרמיה בכ-6%-7%.

מי מוכר את השליטה?

עסקת כור-כמצ'יינה-מכתשים נבנתה בתחכום משפטי, אבל המהות הכלכלית שלה אחת: כמצ'יינה קונה את מניות הציבור מהציבור וכתוצאה מכך נוחי דנקנר מוותר על השליטה בחברה ומקבל בנוסף אופציה בעלת שווי כלכלי שהציבור אינו מקבל.

מצד אחד, אין להתעלם מכך שדנקנר הוא בעל השליטה האפקטיבי במכתשים. בעלי המניות מהציבור מפוזרים ודנקנר הוא האיש שביכולתו "לכוון את פעילות תאגיד" - כך מוגדרת "שליטה" בחוק. מצד שני, דנקנר אמנם גיבש את העסקה עם כמצ'יינה, אבל הוא אינו יכול לממש את העסקה ללא אישורו של הציבור באסיפת בעלי המניות.

מצד שלישי: דנקנר יכול היה לקנות את כל מניות הציבור בעצמו בהצעת רכש מלאה לציבור ולאחר מכן למכור 60% מהן לכמצ'יינה ואז התובע הייצוגי לא יכול היה לבוא בטענות.

מצד רביעי: דנקנר לא בחר בדרך האחרונה, אולי כי בהצעת רכש כזו היה נדרש ממילא לגלות לציבור שיש לו תוכנית למכור את מכתשים לכמצ'יינה, ואז הציבור היה דורש מחיר גבוה למניותיו בהצעת הרכש באופן שהיה משקף חלק מהפרמייה שמקבל דנקנר מכמצ'יינה.

אז מי מוכר את השליטה? דנקנר? הציבור? בעצם, שניהם. לכן שאלת חלוקת התמורה בין כל בעלי המניות של מכתשים-כור והציבור - היא חשובה.

האם בעלי המניות מהציבור יכולים להסכים על חתונה אבל לדרוש כלה אחרת?

המבנה המשפטי של עסקת מכתשים-כמצ'יינה הוא מיזוג (הקרוי במשפטית "מיזוג הופכי משולש"). מיזוג הוא חתונה ובעלי המניות מהציבור מייצגים את ההורים הנדרשים להסכים לחתונה באסיפה כללית של בעלי המניות. האסיפה טרם התקיימה ולמרות זאת טוען התובע הייצוגי דב כהנא לקיפוח של בעלי המניות. התובע הייצוגי אינו מתנגד לחתונה. הוא מעוניין למכור את מניותיו וחושב שהעסקה כמכלול טובה למכתשים ולבעלי המניות.

הטענה של התובע היא שחלוקת התמורה בין בעלי המניות מהציבור לבין כור היא לא שוויונית ויש לשנות אותה.

בדיון שהתקיים בשבוע שעבר רמזה השופטת לבא כוח התובע הייצוגי כי זו טענה בעייתית. "זו הבחורה", אמרה השופטת, ברמיזה לכך שאסיפת בעלי המניות יכולה להצביע בעד או נגד החתונה, אך אינה יכולה לדרוש לשנות את העסקה. לטענת כור, מי שמסכים לעסקה אינו יכול להעלות טענות נגד המחיר או נגד חלוקת התמורה.

גישת כור מקבלת חיזוק מהתיקון שנעשה לאחרונה בחוק החברות (תיקון 16) ולפיו רק מי שהצביע נגד הצעת רכש מלאה, אבל נותר במיעוט ולאחר מכן נכפה עליו למכור את מניותיו במחיר של הצעת הרכש שהצליחה, יכול לטעון כי המחיר בהצעה לא היה הוגן.

אלא מה? המיזוג שבו נעשה שימוש בעסקת מכתשים הומצא על ידי עורכי דין יצירתיים כדי לעקוף את הקשיים שמעמידות הצעות רכש מלאות בפני בעלי שליטה המנסים לאסוף את המניות שבידי הציבור.

מה הקושי שנעקף? בהצעת רכש מלאה יצר המחוקק הליך שבו מנהל בעל השליטה מעין משא ומתן עם בעלי המניות מהציבור, כך שהתמורה הסופית שמשלם בעל השליטה לציבור עבור המניות משקפת את שווי ההזדמנויות העתידיות הגלומות במניה. המיזוג בעסקת מכתשים לא מאפשר משא ומתן כזה בין בעלי מניות מהציבור לבין בעל השליטה. לכן, נותרת לציבור רק הברירה: להתחתן או לא.

החשש הוא כי בלי משא ומתן יהיו בעלי מניות שיסברו כי העסקה מקפחת אותם אישית, אבל מהווה הזדמנות טובה למכירת החברה במישור הכללי. הם יהיו בדילמה בהצבעה באסיפה הכללית. אם יחליטו לתמוך בעסקה, ייוותרו מקופחים. אם יצביעו נגד העסקה ויכשילו אותה תאבד הזדמנות עסקית טובה וגם הם ייפגעו מכך.

אסור לשופטת קרת-מאיר להיצמד לגישה שאומצה ללא הצדקה בפסקי דין בישראל ולפיה הצבעה באסיפת בעלי המניות מרפאת כל חולי בעסקה. בעסקות בעלי עניין (וכזו היא עסקת כמצ'יינה) חייב בית המשפט לוודא אפילו לפני ההצבעה באסיפה שהדירקטורים שרקמו את העסקה פעלו גם לטובת הציבור ולא רק לטובת בעל השליטה. אחרת ההצבעה אינה הוגנת. במאמר מ-2008 הציעו למשל הפרופסורים אסף חמדני ושרון חנס שמשא ומתן לגיבוש העסקה ייעשה על ידי הדירקטורים החיצוניים של החברה - שהם תלויים פחות בבעל השליטה. ואולם במקרה זה התביעה הייצוגית כלל לא מוקדה בחובות הדירקטוריון של מכתשים כלפי הציבור (וחבל).

ובכל זאת, השופטת קרת-מאיר מוכרחה לאפשר למי שתומך במיזוג, אך חושב שהוא עצמו מקופח, להעלות את טענותיו. אחרת, בשביל מה הוקם בית המשפט הכלכלי? עם זאת, בניגוד לעמדת התובע הייצוגי המבקש לדון בטענות הקיפוח כבר עתה בטרם ההצבעה באסיפה, מי שתומך בעסקה במקרה הנוכחי אמור להעדיף מנגנון של דיון בדיעבד כדי למנוע מצב בו בעל השליטה יכשיל עסקה הטובה לחברה לאחר שיתברר לו כי לא יצליח לגרוף את כל פרמיית השליטה שקיווה לגרוף.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#