אלשיך מנסה לייצר נייר ערך חדש - דין וחשבון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

אלשיך מנסה לייצר נייר ערך חדש

2תגובות

>> באולמה של השופטת ורדה אלשיך, המרכזת את מחלקת הפירוקים והבראת חברות בבית המשפט המחוזי בתל אביב, נעשה באחרונה ניסיון להוליד נייר ערך חדש. בכלל לא בטוח שהלידה הזו תסתיים על הצד הטוב ביותר, אבל מעניין לעקוב אחרי התהליך.

מדובר בפרשת מלרג הנדסה וקבלנות, חברה ציבורית שמניותיה ואיגרות החוב שלה נסחרות בבורסה בתל אביב ושנקלעה בשנה שעברה לקשיים. מלרג היא מחברות הקבלנות הגדולות בישראל, עם פעילות בארה"ב, קנדה וקפריסין. בולטת בישראל פעילותה בתחום תשתיות התעבורה במחלף צומת הפיל, שדרות ירושלים ביפו ונתיבי איילון. בספטמבר האחרון ביקשה מלרג מיוזמתה הקפאת הליכים באמצעות עו"ד אהוד גינדס, בניסיון להגיע להסדר נושים שיאפשר את המשך פעילותה. לחברה מונה נאמן, רו"ח חן ברדיצ'ב, והיא נחתה בחדר המיון של השופטת אלשיך לטיפול מיידי.

התנגדות הרשות לניירות ערך שינתה את ההסדר

נייר הערך החדש נוצר ביוזמת הנאמן ברדיצ'ב שגיבש הסדר נושים ייחודי. בהסדר סוכם כי הנושים יקבלו למעשה את החברה לידיהם וימצאו משקיע שיזרים כספים לחברה. המשקיע החדש שנמצא, חברת ארקו החזקות, קיבל בהסדר 51% ממניות החברה ואילו הנושים, בתמורה לוויתור על חלק מהחוב, קיבלו 49% ממניות החברה וגם איגרת חוב הפורשת את ההלוואה לתקופה ארוכה יותר ומגובה בנכסים של החברה. בהסדר הנושים סוכם שאם החברה לא תוכל לפרוע לנושים את איגרת החוב הם יוכלו לגבות את חובם מהנכסים המגבים את איגרת החוב בלבד ולא יוכלו לתבוע את החברה או את בעל השליטה החדש. במונחים טכניים, זוהי הלוואה נון-ריקורס (Non recourse), כלומר הלוואה שבה הנושה רשאי להיפרע אך ורק מבטוחה שקיבל ולא מהחייב עצמו.

בהסדר הנושים סוכם כי איגרת החוב החדשה תירשם למסחר בבורסה. פרוטוקול הדיונים באישור הסדר הנושים אצל השופטת אלשיך מגלה כי רשות ניירות ערך התנגדה לרישום האג"ח למסחר, באמצעות נציגה עו"ד ליאב ויינבאום מהפרקליטות.

בישראל אין אג"ח נון-ריקורס סחירות. התנגדותה התקיפה של רשות ניירות ערך חייבה את נאמן מלרג לשנות את מבנה ההסדר ולקבוע כי הנאמן יעשה כל מאמץ לרשום את האג"ח למסחר בבורסה ואם לא יעלה הדבר בידו יקבלו הנושים פיצוי מוגדל. לאחר שינוי זה דחתה השופטת אלשיך התנגדות נוספת של רשות ניירות ערך ואישרה את הסדר הנושים. מלרג ניצלה.

הבעיה בדיווח

מדוע מתנגדת רשות ניירות ערך לרישום למסחר של אג"ח נון-ריקורס? עיקר תפקידה של הרשות הוא להבטיח כי המשקיעים בשוק ההון מקבלים מידע מלא הנחוץ להם כדי לסחור בנייר הערך המוצע ובמיוחד על הסיכונים והסיכויים הגלומים בו. מכאן ואילך, האחריות היא של המשקיעים.

הבעייתיות באג"ח נון-ריקורס היא בעיקר חשיפת המשקיעים לבעל שליטה שינהל את החברה תוך קבלת החלטות מסוכנות. אג"ח נון-ריקורס מחריפות את בעיית הנציג שבין בעל השליטה בחברה לבין נושיה בכל הקשור לרמת הסיכון. הרווחים של בעל השליטה מהשקעות מסוכנות יישארו בידיו ואילו כישלון בעקבות השקעות כאלה לא ייפול על כתפיו שכן הנושים יוכלו להיפרע אך ורק מהנכסים המגבים ולא ממנו. במושגים כלכליים מדובר בבעיית הסיכון המוסרי (Moral Hazard) לבעל השליטה יש תמריץ לקחת סיכונים גדולים יותר מאלה שמחזיקי האג"ח היו מעוניינים שייקח. מבחינה משפטית, זו אמורה להיות בעיה של המשקיעים ולא של רשות ניירות ערך. המשקיעים אמורים לתמחר את הסיכון במחיר שיהיה מוכנים לשלם עבור אג"ח כזה.

אג"ח נון-ריקורס אינו הנכס המסוכן היחיד בשוק. כל עוד הנכסים המגבים הם נכסים ריאליים, יודעים מחזיקי האג"ח כי למרות התמריץ לניהול מסוכן יש להם בסופו של יום נכס להיפרע ממנו ולכן קריסת החברה לא תותיר אותם נטולי כל.

רישום למסחר של אג"ח מגובה בנכסים יחייב גילוי מלא של אופי הנכסים המבטיחים אותו - ותו לא. פשוט? כלל לא. דיני ניירות ערך מבוססים על מנגנוני דיווח המשקפים את פעילות התאגיד המנפיק ולא על דיווח תלוי נכס. באג"ח נון-ריקורס העניין העיקרי מבחינת המשקיעים הוא הנכס ולא פעילותו של התאגיד. העמדה העקשנית של רשות ניירות ערך בבית המשפט נגד הנפקת אג"ח נון-ריקורס נובעת מהתפישה שלפיה דיווח תלוי נכס אינו מוסדר בדיני ניירות ערך ומחייב מהפכה קונצפטואלית.

אמנם במקרים לא מעטים חייבה רשות ניירות ערך חברות שהנפיקו איגרות חוב המובטחות בנכסים ששועבדו לטובת מחזיקי האג"ח לפרסם הערכות שווי על הנכסים הללו. ואולם, החברה היא זו שחויבה בגילוי והמידע נועד לשקף את הסיכון שבחדלות פרעון של החברה. לעומת זאת, באג"ח נון-ריקורס נדרשת מהמשקיע הערכה משולבת של הסיכון לחברה והסיכונים ליציבות ערכו של הנכס כבטוחה - לדעת רשות ניירות ערך אין למרכיב האחרון מודל גילוי מסודר במצב הנוכחי.

יש פתרון ביניים אפשרי: חברת מלרג תוכל להעביר את הנכסים שברצונה לשעבד לחברה בת שתוקם אך ורק כדי לקלוט את הנכסים ולא תהיה בה כל פעילות אחרת. חברת הבת תנפיק איגרות חוב רגילות שיובטחו על ידי הנכסים הללו. מבחינה כלכלית, זהו פתרון זהה לאג"ח נון-ריקורס שמבקשת מלרג להנפיק ואילו מבחינה משפטית הדיווחים חלים על תאגיד מדווח - עם זה דיני ניירות ערך וגם הרשות יודעים להסתדר.

מלה אחרונה לאלשיך

להסדר חוב שבו מקבלים הנושים איגרות חוב סחירות יש יתרון בסיסי בכך שנושים הזקוקים לכספם מיד יכולים למכור את איגרות החוב באופן מיידי. מבחינתה של אלשיך היה להסדר יתרון נוסף: בית המשפט אינו נדרש לעקוב אחר הסדר הנושים במשך שנים כי מנגנוני ההגנה על משקיעים בשוק ההון כמו נאמן האג"ח, בעלי המניות ורשות ניירות ערך מפקחים על ההבראה באופן שוטף.

החלטת אלשיך לאשר את ההסדר החזירה את מלרג לפעילות סדירה. אלשיך העירה בפסק דינה כי לגבי רישום האג"ח החדשות למסחר "הרשות יכולה לשנות את דעתה", וגם ציינה כי אם תעמוד הרשות בהתנגדותה לרישום האג"ח למסחר, פתוחה הדרך לנושים לשוב ולבקש סיוע מבית המשפט. אלשיך עוד לא אמרה בעניין זה את המלה האחרונה. גם הרשות עדיין לא.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#