חיוב בפרסום תשקיף הוא גזר דין מוות למיזם

טוב נעשה אם נחשב מסלול מחדש, נביט על מהותה האמיתית של כל עסקה ועל התמונה בכללותה, ונמצא את הדרך הראויה לאפשר גיוס כספים מהציבור גם ללא פרסום תשקיף

ד"ר צבי גבאי

בית המשפט העליון קיבל השבוע את ערעורה של רשות ניירות ערך והפך פסק דין אמיץ וחשוב שאיפשר לחברות יזמיות לגייס כספים מהציבור ללא תשקיף באמצעות הלוואה, כל עוד מדובר בתוצר של משא ומתן פרטני עם כל מלווה על פרטי ההלוואה. החלטת בית המשפט ניתנה חרף התנגדותה הנחרצת של רשות ניירות ערך, שהתעקשה כי יש לראות בהלוואות אלה משום "ניירות ערך" ובתהליך גיוס הכספים משום "הנפקה" לציבור, הדורשת תשקיף.

בסופו של יום, קיבל בית המשפט העליון את עמדת הרשות, אך יש מקרים שבהם "אל תהיה צודק - תהיה חכם", ולדעתי זה בדיוק המקרה.

תמ"א 38 ברעננה צילום: עופר וקנין

האם נכון וראוי לדרוש מחברה יזמית, המקדמת התחדשות עירונית וחיזוק מבנים נגד רעידות אדמה, לפרסם תשקיף, כשההלוואה נעשית בהסכם חתום על ידי הצדדים, מבלי שמונפק נייר ערך שאפשר לסחור בו בבורסה, וכשהמימון נועד למטרה מצומצמת וברורה (כמו במקרה שעמד לדיון - פרויקט תמ"א 38 ברמת גן)?

לעניות דעתי, לתוצאה כזאת אין כל היגיון. כשחברת סלולר מגייסת כספים באמצעות איגרות חוב, אין משא ומתן עם כל משקיע, ההלוואה אינה בהסכם חתום על ידי צדדים, אלא במתן הוראה לברוקר, ובסופו של תהליך, המשקיע מחזיק באיגרת חוב סחירה ונזילה.

בסיטואציה כזאת יש היגיון להחלת דיני ניירות ערך על התהליך, ולחייב בתשקיף. במקרה שלנו, לעומת זאת, מה שעומד לנגד עיני המשקיע הוא הבניין ברמת גן. זו השקעה בנדל"ן, והאופן שבו ההשקעה מבוצעת - הלוואות - הוא משני ואפילו זניח בנסיבות העניין.

במקום למהר ולהחיל את דיני ניירות ערך בסיטואציה כזאת, טוב נעשה אם נברר קודם את ההצדקה להעברת המיזם דרך הרגולציה הפיננסית - הן מבחינת צורך המשקיעים בהגנה והן מבחינת ההצדקה העסקית־מסחרית.

יש כיום דיון ער בקרב מלומדים בעולם אם רגולציה המבוססת על חובת גילוי כפויה (דוגמת תשקיף) היא אכן התרופה הנכונה לשוק ההון, בעיקר נוכח "תופעות הלוואי" השליליות שיש לתרופה זו: עלויות כבדות, עודף מידע המדווח לציבור עקב החשש כי החסרת מידע תיתפס כהטעיה, סיבוך התהליך והאטתו וכו'.

בהקשר זה יש לזכור שהדין הכללי ודיני החוזים אוסרים על צד להסכם להטעות את הצד השני, וכשמדובר בהסכם הלוואה שעליו חתומים שני צדדים - אין למעשה צורך בהגנה המוענקת למשקיעים באמצעות דיני ניירות ערך. הדין הכללי מעניק הגנה נאותה.

אך צריכה להיות גם הצדקה מסחרית-עסקית להחלת דיני ניירות ערך. פרסום תשקיף והפיכה לחברה מדווחת הוא תהליך הכרוך בעלויות כספיות משמעותיות ובסרבול פעילות החברה. מדובר בעסקת חבילה לטווח ארוך, ובלא מעט מיזמים עסקיים - עלויות אלה עשויות להפוך את המיזם ללא כדאי, וחיוב בתשקיף כמוהו כגזר דין מוות למיזם כולו.

האם זו תוצאה רצויה מבחינה חברתית וכלכלית? האם אין לנו אינטרס חברתי וכלכלי מובהק לעודד התחדשות עירונית וחיזוק מבנים נגד רעידות אדמה? בוודאי שיש לנו. אז עכשיו, אחרי שסיימנו להיות "צודקים", הגיעה העת להיות "חכמים". ולכן, כאשר מלכתחילה לא ברורה הרלוונטיות של דיני ניירות ערך לסיטואציה - טוב נעשה אם נחשב מסלול מחדש, נביט על המהות האמיתית של העסקה ועל התמונה בכללותה, ונמצא את הדרך הראויה לאפשר גיוס כספים מהציבור גם ללא פרסום תשקיף.

הכותב הוא שותף במשרד עורכי הדין
 עדיני, ברגר, גבאי, ולשעבר הממונה
 על האכיפה ברשות ניירות ערך

ד"ר צבי גבאיצילום: אייל טאוג

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker