איך קובעים פיצוי למשקיעים מרומים? השופטת אגמון־גונן מתעקשת על דרכה

כיצד מפצים בעלי מניות שניזוקו ממצג שווא של חברה? השופטת אגמון־גונן מנצלת אישור פשרה בתביעה ייצוגית נגד דור כימיקלים 
כדי להסביר שוב מדוע יש להסתמך על הנפילה במחיר המניה לאחר חשיפת מצג השווא - אף שהעליון ביטל פסק דין קודם שלה באותו עניין

עידו באום
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
עידו באום

ד"ר מיכל אגמון־גונן אינה שופטת שגרתית. חסידיה אומרים שהיא מבריקה, שהיא עומדת על עקרונותיה ושקשה לבלוע את הייחודיות שלה. מבקריה טוענים שהיא משתעממת בפרטים הקטנים, שהיא מתעלמת מהיררכיה ושהיא בעלת פתיל קצר. אלה גם אלה ימצאו חיזוקים בפסק הדין הטרי בעניין הסדר הפשרה בתביעה ייצוגית נגד החברה הבורסאית לשעבר דור כימיקלים ונושאי משרה בה.

במוקד פסק הדין עמדה השאלה כיצד יש לחשב את הנזק שנגרם לבעלי מניות מנפילת שער המניה עקב גילוי מצג שווא של החברה. עבור אגמון־גונן מדובר בחזרה לזירת הנזק. היא היתה השופטת הראשונה שנדרשה ליישם חישוב כזה בתביעה הייצוגית בעניין חברת רייכרט תעשיות בטון - התביעה הייצוגית היחידה בישראל על הטעיה בניירות ערך שהתנהלה במלואה, ללא פשרה.

בפרשת רייכרט קבע בית המשפט העליון כי נזק יש לחשב בשיטת הקרויה "שיטת חסרון הכיס", שבה אמור בית המשפט לגלות באמצעות מומחים כלכליים מה היה המחיר האמיתי, ללא תרמית, של המניה ביום שנרכשה, ולפצות את המשקיע על ההפרש ששילם עקב ההטעיה במועד הרכישה.

השופטת ד"ר מיכל אגמון־גונןצילום: אוליבייה פיטוסי

בפועל, בבואה ליישם את שיטת החישוב, סברה אגמון־גונן כי אין בידה נתונים מהימנים, ולכן חישבה את הפיצוי בשיטה אחרת: "שיטת חסרון הכיס המקורב". בשיטה זו נקבע הנזק על סמך הנפילה במחיר המניה במועד שבו מתגלה התרמית. פסק הדין של אגמון־גונן בפרשת רייכרט ניתן ב–2010 ובוטל בהסכמת הצדדים בבית המשפט העליון שנה לאחר מכן. תכף נשוב אליו.

השבוע נדרשה אגמון־גונן לאשר פשרה בבקשה לאישור תובענה ייצוגית שהוגשה עוד ב–2005 נגד דור כימיקלים. בתביעה נטען כי שווי החברה בבורסה נופח ב–2001–2004 עקב שלל מצגי שווא. הפשרה התמקדה במצג שווא אחד בלבד. ההסדר גובש לפני כשלוש שנים, ורק עתה הגיע להכרעה.

הסדר הפשרה שגובש כלל פיצוי בסך 3 מיליון שקל, גמול של 80 אלף שקל לתובע המייצג ושכר טרחה של 480 אלף שקל לעורכי דינו. היועץ המשפטי לממשלה הסתייג מהיבטים שונים של ההסדר. אגמון־גונן עצמה מינתה מומחה, רו"ח אהוד רצאבי, שבחן את ההסדר והעיר את הערותיו. בעקבות הערות היועץ והמומחה תוקן ההסדר.

הסדר הפשרה זימן לשופטת הזדמנות חוזרת לשטוח את משנתה בעניין חישוב הנזק בתביעות בניירות ערך. סיבוב נוסף מול בית המשפט העליון, שביקר אותה בפעם הקודמת על השימוש בשיטת חסרון הכיס המקורב. הפעם היו אלה הצדדים המתדיינים בעצמם שבחרו לחשב את הנזק בתביעה לפי "שיטת חסרון הכיס המקורב".

יוג'ין פאמהצילום: אי־פי

ראשית כל, אגמון־גונן מציינת כי בית המשפט העליון מאפשר לבחור בין שתי השיטות, חסרון כיס רגיל, וחסרון כיס מקורב. לא בטוח שבית המשפט העליון שותף לעמדתה. לאחר מכן היא הולכת צעד קדימה. לטענתה, מטרת הפיצוי הנפסק בתביעות ייצוגיות בניירות ערך היא כפולה – הרתעה ופיצוי.

השופטת כותבת: "לפיצוי בגין הטעיה בשוק ההון מטרה כפולה. הראשונה, העיקרית, היא אכיפת הוראות החוק הנוגעות לשוק ההון בכלל ולגילוי נאות בפרט והרתעה מפני הפרת הוראות אלה". בהמשך היא מציינת: "המטרה המשנית היא לפצות את המשקיעים". השופטת אגמון־גונן מבססת את התזה שלה לפיה הפיצוי אמור להרתיע חברות ולגרום להן לציית לחוק על שלל מאמרים, ספרים ופסקי דין אמריקאיים. נימוקיה משכנעים ובעלי טעם רב.

העליון חושב אחרת

יש רק בעיה קטנה: בית המשפט העליון חושב אחרת. בפסק הדין המנחה בעניין רייכרט נקבע כי במקרים מסוג זה מתבסס הפיצוי על עקרונות דיני הנזיקין. בדיני נזיקין נועד הפיצוי להשיב את מצבו של הניזוק לקדמותו, אך לא להרתיע את המזיק על ידי פיצוי הניזוק בסכום העולה על הנזק המדויק שנגרם.

אהוד רצאביצילום: אייל טואג

בפסק הדין בפרשת רייכרט נכתב: "מקובל לומר שתביעה בגין תרמית או הטעיה המבוססת בדיני ניירות ערך, היא בראש ובראשונה תביעה בעלת אופי נזיקי שעילתה דומה במהותה לעוולה בנזיקין". אחר כך מחדד העליון: "בהתחשב באופייה הנזיקי של התביעה בגין פרט מטעה בתשקיף לפי החוק, נראה שהשיטה הראויה לחישוב הנזק בתביעה זו היא שיטת חסרון הכיס", ומדגיש כי שיטת חסרון כיס היא שיטה מדיני הנזיקין המיועדת לפצות רק את הנזק הישיר שנגרם מהטעיה.

אגמון־גונן מזכירה כי בעקבות פסק דינו של בית המשפט העליון בעניין רייכרט היא עצמה בחרה בעבר ליישם בחישוב הנזק בתיק רייכרט את "שיטת חסרון הכיס המקורבת", אבל "בערעור על החלטתי זו הגיעו הצדדים לפשרה ללא שבית המשפט העליון דן בסוגית חישוב הנזק". זה אינו תיאור מלא. בית המשפט העליון לא הסתפק בביטולו של פסק הדין של אגמון־גונן בעניין רייכרט. הנשיאה דורית ביניש העירה במפורש ובאופן לא שגרתי כי "בית המשפט המחוזי לא פעל כהלכה".

במקרה הנוכחי אגמון־גונן התעלמה באלגנטיות מההערה, בחסות הסדר הפשרה. היא מסבירה: "במקרה שלפניי בתובענה זו בחרו הצדדים בשיטת חסרון הכיס המקורבת". הם, ולא היא.

הקושי אינו נחלת המשפט הישראלי. אגמון־גונן סוקרת את ההתפתחויות העדכניות במשפט האמריקאי. גם שם קיימת אי־בהירות באשר לשיטה הנכונה לחישוב הנזק, ונראה כי קיימת נכונות של בתי המשפט ליישם שיטות שונות בהתאם לנסיבות ההטעיה והתביעה.

אריה בבצ'וקצילום: טלי צומברג כהן

בימים אלה ממתינה קהילת המשפטנים בארה"ב לפסק דינו של בית המשפט העליון האמריקאי בתביעה ייצוגית נגד חברת האליברטון. שאלת מפתח שיכולה להיבחן בתביעת האליברטון היא אם יש תוקף לתאוריית השוק היעיל של זוכה פרס נובל יוג'ין פאמה, שעליה מבוססת ההנחה כי פרט מטעה בדיווח בורסאי משתקף מיד כשינוי בשווי נייר הערך שהמידע נוגע אליו. תיאוריה זו חיונית לשיטת חישוב הנזק המועדפת בעיני השופטת אגמון־גונן, מכיוון שרק אם מחיר המניה משקף את המידע הקיים בשוק ניתן להניח כי חשיפת מידע מטעה משפיעה על מחיר המניה.

ועדת פרס נובל בכלכלה העניקה את הפרס לפאמה בשנה שעברה, אבל חילקה באותה נשימה פרס גם לכלכלן האמריקאי רוברט שילר, הטוען כי המחירים בשוק מושפעים משלל גורמים לא צפויים - ולא רק מדיווחי החברות. בארה"ב תוהים אם ייכנס בית המשפט העליון לעובי הקורה הזאת, או יאמץ פתרונות משפטיים אחרים שהוצעו לו.

אחד מהם מוצע במאמר של פרופ' אריה בבצ'וק מאוניברסיטת הרווארד, המוכר בישראל כמי שייעץ לוועדת הריכוזיות. בבצ'וק הציע לבית המשפט לבחון רק אם הטעיה משפיעה על המחיר, ולא אם השוק יעיל דיו כדי לשקף מיידית מידע חדש.

אגמון־גונן נותרה בינתיים עם השיטה המתבססת על תיאוריית השוק היעיל. עם זאת, היא מקבלת את עמדת הבודק, רו"ח רצאבי, כי ייתכן שהנפילה במחיר המניה ביום גילוי ההטעיה אינה משקפת את מלוא הנזק. רצאבי הציע כי המועד שלפיו יחושב הנזק מגילוי מצג השווא יהיה ארוך יותר באופן שהגדיל את הפיצוי. השופטת אימצה את הצעתו לקבוע את הנזק בהתאם למחיר הממוצע של המניה על פני תקופה של חודש ממועד גילוי ההטעיה. באופן זה עלה הפיצוי לכל מניה מ–84 אגורות ל–1.08 שקלים למניה.

רוברט שילרצילום: בלומברג

השופטת מודה כי שיטת החישוב הזאת עלולה לגרום לפיצוי יתר. לשיטתה, זו אינה תוצאה בעייתית, משום שפיצי יתר משרת את מטרת ההרתעה. זו אמירה משמחת מבחינת תובעים ייצוגיים בעתיד, אך ייתכן שגם היא לא תהיה מקובלת על בית המשפט העליון. בעניין רייכרט צוטטה בהסכמה פרופ' צפורה כהן, מומחית בתחום. לדבריה, "ירידת ערך המניות שנגרמה עקב אירועים שאינם קשורים לפרט המטעה אינה מזכה אפוא בתביעת פיצויים, המושתתת על קיומו של פרט מטעה בתשקיף".

המוסדיים אדישים

הסדר הפשרה חושף טפח מאדישותם של בנקים וגופים מוסדיים. בפסק הדין מציינת השופטת כי בנק לאומי היה בעל עניין בדור כימיקלים דרך השקעות שביצעו קרנות שלו. הסדר הפשרה המקורי קבע כי בעלי עניין בחברה לא יפוצו, מכיוון שנחשבו ככאלה שהשפיעו על התנהגותה הבעייתית. רק בשלב אישור הפשרה העיר הבודק רצאבי כי בנק לאומי לא היה שותף לניהול הבעייתי, והקרנות שלו זכאיות לחלק מהפיצוי. הצדדים תיקנו את הפשרה.

מדוע לא נלחם לאומי על הפיצוי? תשובה אפשרית טמונה בהיסטוריה של שוק ההון.

בעשר השנים שחלפו מאז מצגי השווא הנטענים כנגד דור כימיקלים ועד הפיצוי התחוללה רפורמת ועדת בכר: קרנות החיסכון הפנסיוני עברו מהבנקים לגופים מוסדיים אחרים. לאומי היה אמנם בעל מניות בולט בדור כימיקלים, אך רפורמת ועדת בכר שחייבה את הבנקים למכור פעילות זו גרמה לכך שכיום הקופות מצויות בבעלות כמה חברות, בהן הראל ופסגות. הקופות החזיקו בתקופה הרלוונטית לתביעה הייצוגית מניות שהיו כ–19% מהמסחר הכולל, ובהתאמה גם מהנזק. הבודק רצאבי ציין כי סביר שזהות המשקיעים דרך גופים אלה כיום שונה מזהות המשקיעים בתקופה הרלוונטית לתובענה.

יוצא אם כך ששילוב אדישות המוסדיים עם אטיות המשפט יובילו לכך שמשקיעים אחרים ייהנו מהפיצוי. רצאבי מציין שבהיעדר אלטרנטיבה אחרת, זהו פתרון הולם. אגמון־גונן מסכימה. בנסיבות האלה היא גם צודקת באמירתה שערכו העיקרי של הפיצוי הוא בהרתעה העתידית שיש בו.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker