להגביל אשראי להנפקות, לא לבטל מחיר המקסימום

הגשת הזמנות בסכומים גבוהים בהרבה מאלה שמבקש המזמין להחזיק, מבוססת על ההנחה כי אכן יהיה ביקוש עצום למניות המונפקות ועל נכונותם של הבנקים להעמיד אשראי בסכומי ענק ללווים ליום אחד, ללא ביטחונות

מאיר חת
מאיר חת
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקיםכתוב תגובה

הביקוש הענק - כ-1.5 טריליון שקל - להנפקת המניות של סולבר הזכיר נשכחות מתקופת הגיאות הקודמת של הנפקות בבורסה ב-93-'91', ועורר את השאלה אם אין הוא מבשר חזרה על אותן תופעות שליליות שהביאו בסופו של דבר למפולת. הגשת הזמנות בסכומים גבוהים בהרבה מאלה שמבקש המזמין להחזיק, מבוססת על ההנחה כי אכן יהיה ביקוש עצום למניות המונפקות ועל נכונותם של הבנקים להעמיד אשראי בסכומי ענק ללווים ליום אחד, ללא ביטחונות.

חשוב למנוע הישנותן של תופעות אלה, שכן ניסיון העבר מלמד כי חתימות יתר ענקיות מחממות את השוק, פוגעות באיכותן של המניות המונפקות וגורמות בסופו של דבר להידרדרות. כך כתבתי ברשימה שפורסמה באוגוסט 91' בעיתון "דבר": "ניתוק הקשר בין הכמויות המוזמנות בהנפקות חדשות לבין כמות ני"ע שהמזמין מבקש להחזיק למטרת השקעה, מעיד על העדפת שיקולים ספקולטיוויים של הטווח הקצר על פני שיקולי השקעה לטווח ארוך יותר. ביקושי הענק ועליות השערים שבעקבותיהם מביאים לחימום יתר של השוק, שסופו - כפי שמלמד ניסיון העבר - מפולת שערים ובריחת משקיעים.

"שוק ניירות הערך של 91-'90' אינו דומה אמנם לשוק של 83-'82', אך לקחי אותן שנים מן הראוי שלא יישכחו. שוק הנפקות חדשות, המודרך על ידי שיקולי הטווח הקצר בלבד, תוך אובדן קריטריונים של איכות ני"ע המונפקים ותנאיהם, יגרום, בסופו של דבר, להידרדרות שוק ני"ע כולו".

מה ניתן לעשות למניעת חזרה על טעויות העבר? יש הסבורים כי ביטול מחיר המקסימום שקובעים החתמים במכרז למכירת המניות ימנע חתימות יתר מופרזות. ואמנם יש להניח כי מבקשי המניות יהססו להזמין סכומים גדולים, מחשש שבמחיר שיוצע על ידם יהיה עליהם לקנות כמויות גדולות, שמעבר ליכולתם. בנוסף לכך, טוענים התומכים כי במכרז ללא מחיר מקסימום ייקבע המחיר "הנכון", שבו תתאזן הכמות המבוקשת עם המוצעת. קביעת מחיר נמוך יותר, לדעת התומכים, תהווה פגיעה בלתי מוצדקת בחברה המנפיקה.

גישה זו נראית, לכאורה, נכונה כלכלית. החיסרון הוא נטרול תפקידו של החתם בקביעת מחירה של המניה המונפקת. כאשר החתם קובע מחיר מקסימום, הוא מביע את דעתו כי הערכה כלכלית של המניה המונפקת אינה מצדיקה מחיר גבוה יותר. בתקופת גיאות עשוי המחיר שייקבע במכרז, ללא מחיר מקסימום, להיות גבוה בהרבה ולהעשיר את בעלי העניין בחברה המנפיקה, על חשבון אלה שישלמו מחיר גבוה ויראו את ערך השקעתם נחתך, לאחר שהשוק יחזור למצב רגיעה.

מי שיבדוק בתקופות גיאות קודמות, ימצא כי מחירי המניות של מרבית החברות שהונפקו התכווצו לאחר זמן קצר, ולעתים קרובות לא חזרו לרמת מחיר ההנפקה לאורך שנים ארוכות.

כדי לרסן את תופעת חיתומי היתר המבוססים על אשראי פיקטיווי, יש לשנות את הכללים המתייחסים למתן אשראי לרכישת ניירות ערך. כלל ידוע, המקובל בשוקי ני"ע, הוא הגבלת האשראי הניתן למזמין לסכום המהווה רק חלק מערך הזמנתו, כאשר את היתרה על הקונה להפקיד במזומן.

בנק ישראל נמנע משום מה לנקוט צעד כזה בתקופות גיאות קודמות (בין השאר, נטען שזו הוראה שקל לעקוף). נראה לי כי יש להטיל הגבלות על מימון הזמנות לרכישת מניות באשראי לפני שהמצב ייצא מכלל שליטה פעם נוספת.

הכותב הוא פרופ' בביה"ס למשפטים של המכללה למינהל ויו"ר דירקטוריון פסגות אופק בית השקעות.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker