דו"חות חבס עומדים על כרעי תרנגולת

ללא "פרמיית פורטפוליו" ההון העצמי של חבס לרבעון ה-3 היה נמחק ב-84%

שלומי שוב
שלומי שוב
שלומי שוב
שלומי שוב

הנכס המרכזי של חבס הוא 20.4% מהזכויות בקרן הריט ההולנדית NSI. הערכת השווי של השקעה זו שימשה בסיס להצדקת ערכה בספרים - אף שהוא גבוה משמעותית זה תקופה ארוכה משוויה בשוק. הערכת שווי זו כללה מרכיב מיוחד שבזכותו חבס הציגה הון עצמי של 158 מיליון שקל בדו"חותיה האחרונים.

חבס מטפלת בהשקעה ב-NSI, לאור שיעור האחזקה, בשיטת השווי המאזני. בהתאם לשיטה זו, ההשקעה נמדדת לפי חלקה של חבס בהונה העצמי של NSI, בתוספת מוניטין שנוצר בעת הרכישה 
ב-2007. יתרת המוניטין לתום 2011 היתה כ-111 מיליון שקל ‏(כ-22.5 מיליון יורו‏).

הרצל חבסצילום: עופר וקנין

המשמעות של יישום שיטת השווי המאזני על קרן ריט, כמו על כל חברת נדל"ן מניב בעידן ה-IFRS, היא למעשה מדידת ההשקעה לפי הערכות השווי המצרפיות של הנכסים בניכוי החובות, שזהו למעשה ה-NAV ‏(ערך נכסי נקי Net Asset Value‏) בתוספת המוניטין. הבעיה נוצרת מכך ששווי השוק של NSI נמוך משמעותית כבר תקופה ארוכה מהונה העצמי, וקיומה של יתרת המוניטין רק מגדיל את הפער הנ"ל.

לאור ההפרשים הניכרים בין הערך בספרים של ההשקעה לבין מחיר השוק, נדרשה חבס לבדוק בשנה האחרונה את ירידת ערך ההשקעה שכן מדובר בסימן שלילי מהותי. חבס לא רשמה ירידת ערך והצדיקה זאת בהתבססות על מונח חשבונאי המכונה "שווי שימוש" הגבוה מהשווי ההוגן.

שווי השימוש מייצג את השווי למחזיק על בסיס היוון תזרימי המזומנים הצפויים לו מאחזקה מתמשכת. ב-IFRS קיימת היררכיה ברורה לקביעת שווי הוגן, שלפיה כאשר קיים מחיר שוק הוא עדיף על הערכת שווי. בהתאם לכך, הדרך היחידה להימנע מביצוע הפרשה לירידת ערך במקרה שבו שווי השוק נמוך מהערך בספרים הוא לבסס את הערך על שווי שימוש.

חיסכון לא ברור בעלויות מימון

הפער גדל והולך

מבחינה תיאורטית, מצב שבו שווי השימוש גבוה מהשווי ההוגן מייצג את היכולת של המשקיע לראות ערך גבוה יותר מההשקעה מאשר רואה משתתף שוק. ככלל תפישה זו נכונה רק כשמתקיימת שליטה, מאחר שרק בעל השליטה יכול לנהל את הנכס וכך לקבל ערך גבוה יותר. עם זאת, לאור עיוות שקיים ב-IFRS בנושא מדידת ירידת ערך השקעה בחברה כלולה, מאפשר ה-IFRS להתבסס על שווי שימוש גם שלא מתקיימת שליטה, והמשמעות היא יצירת כביש עוקף להיררכיית השווי הוגן.

הסיפור המעניין במקרה של חבס הוא שהערכת השווי נשענת בעיקרה על תוספת ל–NAV שמכונה "פרמיית פורטפוליו", המוסברת בקיומם של יתרונות שונים באחזקת פורטפוליו גדול של נכסים. פרמיית הפורטפוליו החליפה את "פרמיית השליטה" שחבס עשתה בה שימוש בעבר כדי להימנע מירידת ערך ונאלצה לבטלו בעקבות התערבות רשות ני"ע מאחר שלא קיימת שליטה. לתום הרבעון השני של 2012 הוסיפה חבס ל–NAV, שהוא ההון העצמי של NSI, פרמיית פורטפוליו של כ-17% ובכך הצליחה להימנע מירידת ערך בגובה יתרת המוניטין. יש לציין כי בתום הרבעון השלישי של 2012 חבס לא עידכנה את הערכת השווי ולמעשה המשיכה להתבסס עליה.

הוספת פרמיית הפורטפוליו מנומקת בכך שה-NAV מייצג למעשה סכימה של חישובי הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים הנובעים מכל נכס בנפרד, המהווים את השווי ההוגן של הנכס בעיני משתתף שוק, ומתעלם מהיתרונות של ניהול ואחזקת פורטפוליו גדול של נכסים. בהקשר זה, חבס מונה כמה יתרונות פיזור ויתרונות לגודל מבחינת עלויות וסינרגיות ‏(כולל יתרונות בעלויות מימון‏) ויתרונות הממשל התאגידי בגיוס משקיעים.

בלי להיכנס לשאלות של מדידת הפרמיה בפועל, תוספת הפרמיה הנ"ל אינה טריוויאלית מבחינה תיאורטית. כך, כלל לא ברור שמשקיעים יעדיפו לשלם יותר על חברה המחזיקה תיק מפוזר באזורים שונים ובסוגי נכסים שונים לעומת השקעה בחברות המתמחות באזורים ובסוג נכסים מסוים. זאת במיוחד כשעל פניו נראה כי הם יעדיפו לבצע בעצמם פיזור טוב יותר באמצעות השקעה בקרנות ריט בעלות התמחויות ואזורים שונים. בנוסף, לא ברור למשל החיסכון בעלויות מימון של יותר מ–100 מיליון יורו, כאשר מדובר בהלוואות ללא זכות חזרה ‏(Recourse־Non‏) לכל נכס ספציפי.

מעבר לכך, עולה שאלה עד כמה כשמדובר בנכסים "קטנים", ברובם שטחי משרדים, קיימת בכלל פרמיית פורטפוליו גם בהנחה שאכן ניתן להצדיק פרמיה שכזו. לשם השוואה, גם במסגרת הערכות השווי ההוגן של מליסרון ובריטיש בתום 2011 לצורך קביעת יחס החלפת המניות, הוספה פרמיה מעל ה-NAV. מליסרון נימקה זאת בכך שהלקוחות העיקריים הם רשתות הפעילות בפריסה ארצית ודורשות מגוון פתרונות נדל"ניים ‏(כמו מרכזים שכונתיים וקניונים‏), בשונה מתחום המשרדים, למשל, שבו בעל הנדל"ן המניב בדרך כלל פועל מול לקוחות שונים באתרים שונים. כלומר, הפרמיה יוחסה ליכולת הניהול של התיק ולאופיו ‏(מרכזים מסחריים‏), שמאפשרים פעילות מרוכזת ומתן פתרונות ארציים ומגוונים ללקוחות.

צמצום של 132 מיליון שקל בהון העצמי

בשיטה אחרת ההון היה שלילי כבר השנה

מעבר לקשיים התיאורטיים, הוספת פרמיית הפורטפוליו במקרה של NSI אינה מובנת מאליה לאור העובדה שמחירי השוק של קרנות הריט הגדולות בהולנד, שגם בהן היתה אמורה להשתקף אותה פרמיה, נמצאים כבר תקופה ממושכת מתחת להון העצמי שלהן. מעבר לכך, מאחר שמדובר ביתרון לכל מחזיק בקרן הריט ולאו דווקא למחזיק גדול, הפרמיה הנ"ל היתה צריכה להשתקף במחירי השוק. יש לזכור כי אחד העקרונות החשובים בהערכות שווי, שגם החשבונאות שמה עליו דגש, הוא הפרמטרים שמביאים בחשבון משתתפי השוק בתקופה הרלוונטית.

גם אם נצא מנקודת הנחה כי הערכות השווי של הנכסים הבודדים מביאות בחשבון עלויות נורמטיביות, התוצאות של NSI בפועל אינן מייצגות על פניו תשואה עודפת על זו שנדרשת בהערכות השווי של הנכסים הבודדים ‏(שיעור ההיוון‏). כך, ב-2012 יחס הרווח תפעולי ‏(בנטרול שיערוכים‏) ליתרת הנדל"ן המניב של NSI היה 6.7% בלבד.

לשם המחשה, לולא הוספת פרמיית הפורטפוליו, לא היה ניתן להצדיק את יתרת המוניטין של NSI. בהתאם לכך, אם נביא בחשבון את החלק היחסי בערך הנוכחי של הוצאות ההנהלה נטו של NSI
 שמגיעות ל-3.6 מיליון יורו‏, הונה העצמי של חבס לתום הרבעון השלישי היה יורד מ-158 מיליון שקל ל-26 מיליון שקל בלבד. המשמעות היא מחיקה ענקית של כ-84% מההון העצמי לתום הרבעון השלישי.

ללא קשר לשאלת ירידת הערך, ראוי להקדיש חשיבה לעצם היישום של שיטת השווי המאזני, ביחס להשקעה בקרן ריט כמו NSI. הנחיתות התיאורטית הרגילה של שיטת השווי המאזני ביחס למודל השווי ההוגן, מקבלת משנה תוקף לאור המבנה הדו־שלבי של דירקטוריון NSI, הכולל Management Board שמעליו Supervisory Board, שבו רק דירקטור אחד אינו חיצוני. כללי ממשל תאגידי כה נוקשים עלולים לרוקן מתוכן את הרציונל של יישום שיטת השווי המאזני - שאמור לייחס לחבס השפעה מהותית על המדיניות הכספית והתפעולית, בדומה למשל להשקעה בקרן נאמנות.

לעניין זה יש לזכור כי השקעה במניות שאינה מקנה השפעה מהותית מטופלת כנכס פיננסי ונמדדת על פי שוויה ההוגן. כדי להבין עד כמה שיטת המדידה קריטית במקרה זה די לציין כי אילו ההשקעה היתה נמדדת לפי שווי הוגן היינו רואים כבר בדו"חות יוני 2012 של חבס גירעון בהון של יותר מ-200 מיליון שקל.

הכותב הוא יועץ IFRS וסגן דקאן ‏(חשבונאות‏), בית ספר אריסון למינהל עסקים, המרכז הבינתחומי הרצליה

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker