איך לוקחים בעלי השליטה את ההזדמנויות המוצלחות לכיסם

מרוב עיסוק בעסקות בעלי עניין ובשכר מנהלים, לא שמנו לב שבעלי שליטה בפירמידות מנווטים את העסקות הטובות לחברות הפרטיות, טוען עו"ד זיו פרייז, מומחה לתאגידים ■ עורכי דין בתחום מסבירים מדוע, במצב הקיים, הסיכוי לגלות ולמנוע זאת הוא קלוש

עידו באום
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
עידו באום

>> שכר מנהלים מופרז ועסקות בעלי עניין הן תופעות שהעין הציבורית התמקדה בהן בשנים האחרונות - וזכו גם לטיפול בחקיקה. אך יש עוד דרכים מתוחכמות שבהן יכולים בעלי שליטה לגרוף לעצמם רווח שאמור היה להתחלק עם שאר בעלי המניות, שהציבור אינו מודע להן.

ניקח כדוגמה היפותטית את החברה הציבורית דלק נדל"ן של יצחק תשובה. בזמן שהחברה ביצעה השקעות נדל"ן בעולם, ביצעה במקביל גם זרוע הנדל"ן הפרטית של תשובה, אלעד גרופ, השקעות נדל"ן אחרות. כיצד בחר תשובה לאיזו חברה להציע עסקות נדל"ן שונות שנקרו בדרכו?

התרחיש שבו בעל שליטה מעביר מחברה פרטית בשליטתו לחברה ציבורית נכס מפסיד כדי לחלוק את ההפסדים עם הציבור מוכר למדי (עיינו ערך עסקת ישראייר והתביעה הנגזרת שהוגשה באחרונה בעניינה). לעומת זאת, קשה יותר לגלות עסקות שאותן בעל השליטה החליט לבצע מלכתחילה בחברה הפרטית שלו בגלל העדפתו שלא להתחלק ברווח עם הציבור.

דיני החברות מחייבים את בעל השליטה להביא הזדמנויות עסקיות לידיעת החברה הציבורית, אבל החובה הזו חלה רק על בעלי שליטה שהם גם נושאי משרה. נוחי דנקנר, יצחק תשובה ולב לבייב הם דוגמה לבעלי שליטה שאינם נושאי משרה בחלק מהחברות, והחובה אינה חלה עליהם.

עו"ד ד"ר זיו פרייז, מומחה לדיני חברות ושותף מייסד במשרד P&B, מסביר כי "החוק בישראל אינו מתמודד עם מצבים שבהם מגיעה לידי בעל השליטה הזדמנות עסקית, שניתנת לניצול על ידו בחברה הציבורית שבשליטתו או באופן פרטי. מנגנוני האישור נכנסים לפעולה רק במקום שבו עומדת בפני החברה החלטה אם לבצע עסקה או פעולה. בעל שליטה שאינו נושא משרה עלול להיות כפוף לחובה להימנע מניצול הזדמנות עסקית של חברה במקרה שבו הוא כה מעורב בפעילות הדירקטוריון ומשפיע עליה, עד שהוא עלול להיחשב לדירקטור צללים", מסביר פרייז.

איך יודעים בכלל אם עסקה מסוימת שייכת לתחום הפעילות של החברה הציבורית?

זיו פרייזצילום: אילייה מלניקוב

פרייז: "אחד המבחנים בארה"ב הוא מבחן הציפיות, שלפיו הזדמנות עסקית תיחשב כהזדמנות עסקית של החברה אם לחברה ציפייה לעסוק בתחום המדובר, או לפי מבחן מהלך העסקים הרגיל, שלפיו כל הזדמנות עסקית שניצולה יביא לתחרות בחברה או לפגיעה ברווחיותה, תיחשב לניצול הזדמנות עסקית של החברה. בישראל, קווי הגבול של מהי הזדמנות עסקית של החברה טרם נקבעו בבירור".

החברה יכולה לאשר לבעל השליטה לנצל בעצמו את ההזדמנות העסקית?

פרייז: "כדי שנושא משרה יוכל לנצל הזדמנות עסקית של החברה, עליו לקבל את אישור החברה לעסקה, לאחר שגילה לחברה את ההזדמנות העסקית ואת עניינו האישי בה, וכן מסמכים מהותיים הקשורים להזדמנות ואישור לכך שאישור העסקה אינו פוגע בטובת החברה. עצם הגדרת הזדמנות עסקית כהזדמנות עסקית של החברה שקשורה לפעילותה, יקשה על נושא המשרה להוכיח כי מימוש ההזדמנות העסקית על ידי נושא המשרה מחוץ לחברה לא יפגע בטובת החברה. אישור החברה הנדרש הוא אישור דירקטוריון החברה, ובמקרה של עסקה מהותית יידרש אישור של ועדת הביקורת והדירקטוריון".

"תביעות נגזרות אינן אפקטיביות בישראל"

לדברי עו"ד ד"ר אופיר נוה, מומחה לתאגידים, "הטיפול בנושא של ניצול הזדמנויות עסקיות בישראל מבוסס על הכללים המקובלים בדין האמריקאי וחסר התייחסות למאפיינים הייחודים של חברות בישראל".

מיכאל ברנע צילום: מוטי קמחי

בארה"ב מתאפיינות חברות ציבוריות באחזקה מפוזרת ובשלטון מנהלים. בישראל יש לא מעט חברות ציבוריות עם בעל שליטה שיש לו אמצעים כלכליים לנהל פעילות עסקית בעצמו. לפעמים הפעילות הזו מקבילה לפעילות של החברה הציבורית - ואז יש בעיה."

לדבריו, "הזדמנויות עסקיות בתחום פעילות החברה שבשליטתם מגיעות לעתים ישירות לבעלי השליטה באופן אישי. לא תמיד ברור אם הפנייה נעשית לבעל השליטה בכובעו כבעל שליטה של החברה הציבורית או בכובעו כאיש עסקים פרטי. אזור פרוץ זה מאפשר לבעלי שליטה לבחור אם לממש הזדמנות עסקית שנקרתה בדרכם במסגרת החברה הציבורית שבשליטתם, ולשתף את הציבור ברווחים ובסיכון, או לנצלה במסגרת פרטית - ויוצר ניגוד עניינים, שלאורך זמן מעביר ערך רב מהמשקיעים מקרב הציבור אל בעלי השליטה".

בניגוד לפרייז ונוה, עו"ד מיכאל ברנע, ראש משרד ברנע ושות', סבור כי היקף הבעיה אינו מהותי. לטעמו, עסקות בעלי עניין הן החולי העיקרי של שוק ההון בישראל.

"עסקות בעלי עניין היו ונשארו רעה חולה", אומר ברנע. "הדרישה לאישור בעלי מניות ברוב מיוחד כתנאי לביצוע העסקות אינה מוכיחה את עצמה, ובעצם מאפשרת להכשיר את השרץ. הבעיה שנוצרת היא שמרגע שהושג אישור של בעלי המניות, נוצרת החזקה כאילו העסקה כשרה. בתי המשפט תופשים את דרישת הרוב המיוחד כסוף פסוק להיותה של העסקה הוגנת. לא חסרים מקרים שבהם ניתן להגיע לרוב הדרוש עקב היעדרם של בעלי מניות מגובשים או על ידי היכולת לרכוש את הסכמתם של בעלי המניות - ואז מאושרות עסקות שבזמן אמת וגם בדיעבד פוגעות בציבור בעלי המניות. מכיוון שתביעות נגזרות אינן אפקטיביות בישראל, נוצר מצב בלתי אפשרי".

ביחס ליכולת של בעלי שליטה לנצל הזדמנויות עסקיות של החברה, אומר ברנע כי "זו אמנם תופעה קיימת. יצחק תשובה הוא דוגמה לכך, אבל לא שכיחה". ברנע טוען כי "מרבית בעלי השליטה הממונפים אינם בעלי הון עצמאי, והם מנתבים את הפעילות לתוך חברות ציבוריות לא מתוך אהבת הציבור, אלא מחוסר ברירה וכדי למנף את ההון העצמי המוגבל שלהם. יתר על כן, בגלל החובה החלה על דירקטורים להימנע מניצול הזדמנויות עסקיות, היכולת לנצל הזדמנויות עסקיות של חברה ציבורית חלה רק לגבי אותם בעלי שליטה שאינם מכהנים כדירקטורים בחברות שלהם".

גם אם נניח כי ברנע צודק בטענתו כי בעלי שליטה בישראל אינם בעלי הון כה גדול עד כדי כך שיוכלו לנצל בחברות הפרטיות שלהם הזדמנויות עסקיות שהם חייבים להביא לחברה הציבורית, עדיין קיימת בעיה בפירמידות. השאלה היא כיצד מחליט בעל שליטה בפירמידה של חברות לאיזו חברה בפירמידה יכניס את ההזדמנות העסקית שהגיעה לידיו. למשל, מדוע בחר נוחי דנקנר לרכוש את מעריב דווקא באמצעות דסק"ש? מדוע בחר להשקיע בקרדיט סוויס דווקא באמצעות כור?

תיחום הפעילות

בעלי שליטה שרוצים להמשיך לפעול גם באמצעות חברה פרטית, נוהגים לבצע תיחום פעילות כדי להניח את דאגתם של המשקיעים. ברנע מסביר כי "כחלק מהליך הנפקה לציבור (IPO) ניתנת התחייבות של בעל שליטה לתיחום פעילות, שקובעת מהם התחומים שייוחדו למסגרת החברה הציבורית".

אכן, אחת הדרכים להתמודד עם החשש מפני ניצול הזדמנויות של החברה הציבורית על ידי בעל השליטה היא התחייבות של בעל השליטה להימנע מכך במסגרת התשקיף שמפרסמת החברה הציבורית בעת גיוס המימון מהציבור בבורסה. יש לא מעט דוגמאות להתחייבויות כאלה.

ניקח למשל את התשקיף שפירסמה אלעד קנדה, הנשלטת על ידי אלעד גרופ, זרוע הנדל"ן הפרטית של תשובה. שתי החברות פעילות בתחום הנדל"ן בקנדה, ולכן הסכם להסדרת היחסים בין אלעד קנדה לאלעד גרופ, המופיע בתשקיף אלעד קנדה מאוגוסט 2010, מציין כי "הוסדר בין החברה לבין בעלת השליטה מנגנון שיקנה לחברה קדימות בקשר לעסקות ונכסים חדשים".

מנגנון תיחום הפעילות קובע כי "הוגבלה זכותה של אלעד גרופ לרכוש או לפתח, במישרין או בעקיפין, לבד או ביחד עם אחרים, נכסים מניבים הנמצאים במחוזות אונטריו וקווייבק", וכי בכל עת שבה יבקש מי מהצדדים המוגבלים לרכוש או לפתח נכס מניב שמצוי באזור המוגבל, ייתן הודעה בכתב לחברה, שבה יפרט את עיקרי העסקה ותנאיה.

"בתוך חמישה ימי עסקים מקבלת ההודעה, לחברה תהיה הזכות להודיע לצד המוגבל בכתב שהיא מעוניינת לקדם בעצמה או באמצעות חברות מוחזקות שלה את ההשקעה האמורה, ובלבד שניתן אישור לכך על ידי ועדת הביקורת של החברה בתמיכה של דירקטור חיצוני (דח"צ) אחד לפחות, ועל ידי דירקטוריון החברה".

תיחום פעילות נמצא גם בתשקיף של חג'ג נדל"ן מ-2006, שכולל התחייבות של בעלי השליטה כי כל עוד הם בעלי השליטה בחברה, הם יפעלו בתחום הנדל"ן במדינות מערב ומרכז אירופה באמצעות החברה הציבורית בלבד.

ולפעמים, בעל השליטה מספק גילוי נאות הפוך. תשקיף אפריקה ישראל מ-2007 כולל הצהרה ברורה שלפיה אין לבעל השליטה הגבלה על פעילותו הפרטית. בתשקיף צוין כי "למיטב ידיעת החברה, בעל השליטה בחברה, מר לב לבייב, פועל ומשקיע בישראל ובחו"ל, במישרין או בעקיפין (לרבות באמצעות תאגידים בבעלותו), בין היתר, בתחומי פעילות שבהם פועלת ו/או משקיעה קבוצת החברה ו/או בתחומי פעילות המשיקים לחלק מתחומי פעילותה של החברה, כמו בתחום הנדל"ן, בתחום האופנה ובתחום החיתום וההשקעות בניירות ערך. לתאריך התשקיף לא נחתם בין החברה לבין מר לבייב הסכם או הסדר אחר שיש בו כדי להגביל את תחומי פעילותו או השקעותיו של לבייב".

סעיפי תיחום פעילות נדרשים לעתים על ידי גופים מוסדיים בטרם ההנפקה, ולעתים מוצעים על ידי בעלי השליטה עצמם. עם זאת, עו"ד ברנע מציין כי להערכתו אין בקרב הגופים המוסדיים מודעות מספקת לבעיה, ולכן ייתכן שאינם עומדים על המשמר בהיבט זה.

עו"ד נוה טוען כי ההתמקדות הציבורית הנרחבת בממשל תאגידי מסיטה את תשומת הלב מהבעיה. "מכיוון שאחד המאפיינים של גזילת הזדמנויות עסקיות מחברה הוא שהזדמנויות אלה כלל אינן מגיעות לדיון בגופים של החברה או להצבעת בעלי מניותיה, הרי שהנושא נעלם מהשיח הנוכחי בישראל".

מה הסיכוי לגלות שבעל השליטה ניצל הזדמנות עסקית שהיתה אמורה להגיע לחברה? קלוש. "האפשרות לפקח על יישום ההסכם מוגבלת", אומר פרייז. לדבריו, "אפשרות הפיקוח משתפרת במקרה שבו בעל השליטה מנהל את ענייניו בפומבי, או שהתקשורת מרבה לסקר את עסקיו האחרים".

היכולת לאכוף על בעל שליטה את ההתחייבות המופיעה בתשקיף אף היא מוגבלת מאוד, מסביר פרייז. "במקרה שבו ההתחייבות היא בתשקיף, היא תקפה כלפי מי שרכש ניירות ערך על סמך התשקיף, ואינה תקפה כלפי מי שרכש בשוק המשני", הוא אומר.

נוה מציע ליזום שינוי בחוק החברות, שיחייב בעלי שליטה להציע לחברה ציבורית בשליטתם כל הצעה שמגיעה אליהם. "רק אם החברה סירבה לנצל הזדמנות עסקית שכזו, יוכל בעל השליטה לנצלה במסגרת פרטית", הוא אומר. "בכך יוסר ניגוד העניינים המובנה בין בעל השליטה והחברות שבשליטתו".

לחצו על הפעמון לעדכונים בנושא:

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker