"מוכרים מניות ברווח כדי לרוץ לספר לחבר'ה, אבל לא מוכרים בהפסד" - דין וחשבון - TheMarker
 

אתם מחוברים לאתר דרך IP ארגוני, להתחברות דרך המינוי האישי

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

"מוכרים מניות ברווח כדי לרוץ לספר לחבר'ה, אבל לא מוכרים בהפסד"

עבודת מחקר של ד"ר מורן אופיר, מומחית למשפט ולמימון, מגלה כי מוצרים פיננסיים מובנים מנצלים הטיות פסיכולוגיות כדי לשכנע משקיעים לרכוש אותם ■ מנהלי תיקים, יועצי השקעות והאדם הפשוט - כולם מתפתים למכשירים המובנים למרות העמלה גבוהה הכרוכה בהם

12תגובות

2011 היתה שנת שיא במכירות עולמיות של מוצרים פיננסיים מובנים. באירופה נמכרו מוצרים מובנים חדשים ב-100 מיליארד דולר. האירופים קונים מוצרים פיננסיים מובנים בדוכנים שמוצבים בסופרמרקטים. בארה"ב נמכרו מוצרים מובנים חדשים ב-50 מיליארד דולר. בישראל מסרבים הבנקים, שמוכרים את ההשקעות הללו, למסור מידע מדויק לגבי שווי ההשקעות של משקי הבית במוצרים הפיננסיים המובנים.

הערכות הן שמדובר ביותר מ-17 מיליארד שקל בקרב משקי הבית בלבד. מאז מצביעות כל האינדיקציות כי נתח שוק זה בקרב המשקיעים גדל בכל העולם באופן מאסיבי.

עופר וקנין

ד"ר מורן אופיר, מומחית למשפט ולמימון, שמה לב שההשקעות במוצרים הפיננסיים המובנים צמחו לאורך השנים, למרות המשבר הכלכלי, ולמרות העובדה שהעמלה הגלומה במוצרים האלה בישראל ובחו"ל נחשבת גבוהה יחסית - כ-8% מהקרן בממוצע. בעבודת הדוקטורט שלה החליטה אופיר לבדוק מדוע אנשים ממשיכים להשקיע במוצרים האלה אפילו שבממוצע הם מפסידים ומשלמים עמלה גבוהה.

"שאלתי את עצמי איך השוק הזה ממשיך לפרוח במשך שנים, איך אנשים לא מבינים שבממוצע הם מפסידים?", מספרת אופיר. "חשבתי שההסבר לכך נעוץ בהטיות התנהגותיות ידועות אצל המשקיעים שגורמות להם לרצות להשקיע במוצרים המובנים האלה".

אופיר, חברת סגל בבית הספר למשפטים במרכז הבינתחומי בהרצליה, מצאה כי המוצרים הפיננסיים המובנים נארגו כך שהם מנצלים הטיות שידוע שיש בכל משקיע. היא סבורה כי "כשהמשקיעים טועים בעקביות באותה צורה, זה כשל שוק שמסיט את השוק ממחיר שיווי המשקל שלו. השוק אינו משוכלל ולכן הרגולטור צריך להתערב".

גם משקיעים מתוחכמים אינם חסינים

במחקר, שבוצע במרכז לחקר הרציונליות באוניברסיטה העברית בהנחיית הפרופסורים אוריאל פרוקצ'יה וצבי וינר, ובתמיכת רשות ניירות ערך, ביצעה אופיר כמה ניסויים בשתי קבוצות שונות. בקבוצה אחת היו משקיעים רגילים, עובדים בתעשיות לא פיננסיות וסטודנטים בתוכניות לתואר שני למנהלים במינהל עסקים - שייצגו את משקי הבית בישראל. הקבוצה האחרת הורכבה ממשקיעים מתוחכמים: יועצי השקעות ומנהלי תיקים. כל אחת מהקבוצות קיבלה סדרת החלטות הכוללת שני מוצרים פיננסיים מובנים, שההבדל היחיד ביניהם הוא תכונה שמסתמכת על הטיה התנהגותיות.

"ביקשתי מהמשקיעים לבחור באיזה מוצר הם מעדיפים להשקיע. מצאתי שבאופן עקבי שני סוגי המשקיעים, הרגילים והמתוחכמים, העדיפו את האלטרנטיבה שיש בה הטיה", מספרת אופיר. "בדקתי גם משתנים נוספים שיכולים להשפיע על רמת ההטיה הפסיכולוגית, כמו שנות לימוד, ניסיון, מגדר וחברות בדירקטוריון, ומצאתי שגם משתנים אלה אינם מונעים מהמשקיע לטעות בהטיות ההתנהגויות". למרות ההנחה הרווחת בכלכלה המימונית, שלפיה משקיעים מתוחכמים פועלים באופן רציונלי, נמצא במחקר כי גם הם אינם מחוסנים מהשפעת ההטיות ההתנהגותיות.

אופיר בחנה את ההשפעה של חמש הטיות מוכרות על ההחלטה של משקיע לרכוש מוצר פיננסי מובנה. ההטיה הראשונה שנבחנה היא שנאת ההפסד, שהוכיחו זוכי פרס נובל דניאל כהנמן ועמוס טברסקי במחקריהם. השניים מצאו שאנשים יעדיפו להימנע מהפסד על פני השגת רווח.

אופיר מסבירה כי "המוצרים המובנים מנצלים את שנאת ההפסד בכך שהם מוצגים ככאלה שנותנים למשקיע קרן מוגנת. אומרים למשקיע שהוא לא יוכל להפסיד את הקרן, והיא תוחזר לו במלואה. הבעיה היא שהרבה פעמים ממירים את הקרן למניה שהפסידה במהלך ההשקעה, או מחזירים את הקרן במטבע זר שערכו ירד.

"בנוסף, המוצר אף פעם לא מוגן מפני אינפלציה, כך שהקרן שתוחזר בעוד שנתיים לא תהיה שווה לערכה ביום ההשקעה. אין באמת קרן מוגנת, אבל אנשים מעדיפים את האלטרנטיבה הזו על פני מניה או אג"ח כי היא נתפשת אצלם כחסינת הפסד".

הטיה נוספת שנבדקה מכונה אפקט הזיקה. הטיה זו גורמת לאנשים למכור את השקעתם במניות שעלו, אך לשמור את השקעתם במניות מפסידות. אופיר מסבירה כי "מצב זה נובע מכך שאנחנו שונאים את הריאליזציה של ההפסד, את מימוש ההפסד. כל עוד אדם לא מממש מניה שהפסידה הוא לא מרגיש את ההפסד. לעומת זאת, אנשים מזדרזים למכור מניות שהרוויחו כדי לספר בשיחת הסלון כמה הם הרוויחו. עד שהם לא מוכרים, הם לא יכולים לספר. יש סדרת מחקרים ארוכה שמראה שאנשים מוכרים מניות שהרוויחו כדי לרוץ לספר לחבר'ה, ולא מוכרים מניות שהפסידו כדי לא להרגיש בהפסד".

במוצרים המובנים, ממחישה אופיר, "במקום הקרן מקבל המשקיע מניות, ואם בשנת ההשקעה במוצר המובנה המניות ירדו, המשקיעים הפסידו - אבל הם לא מרגישים זאת, כי ההפסד לא ממומש. כך נמנעת מהם הריאליזציה של ההפסד".

הטיה שלישית שנבחנה מכונה התנהגות עדרית. הטיה זו מביאה אנשים להגדיל ביקוש למוצר מסוים רק כי אחרים קונים וצורכים אותו. לדברי אופיר, "המשקיע נוהר אחרי משקיעים אחרים, לאו דווקא כאלה שיש להם מידע עודף או יודעים יותר טוב ממנו. זו התנהגות עדרית שלא מוסברת רציונלית. במוצרים המובנים רואים שכל פעם נוצרים מוצרים חדשים שמסתמכים על שווקים פופולריים. בתקופה שהיתה השקעה בשווקים המתעוררים, צצו פתאום המון מוצרים מובנים שקשרו את ההשקעה בשווקים אלה. משקיע יכול לספר שהוא השקיע בקרן ירוקה או בשוק מתעורר, ולהשתייך לקבוצה שאליה הוא רוצה בזכות ההשקעה במוצר המובנה".

אפקט היען היא ההטיה הרביעית שבדקה אופיר בעבודת הדוקטורט שלה. זו הטיה שנמצאה במחקר שנעשה בישראל על ידי פרופ' דן גלאי וד"ר אורלי שדה מבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית. השניים מצאו שאנשים אוהבים לטמון את ראשם בחול ככל שמדובר בבדיקת מצב השקעתם בשוק ההון. השניים השוו בין מלווה קצר מועד (מק"מ) נזיל לפיקדון קצר מועד (פק"מ) שאינו נזיל. שתי ההשקעות הן קצרות טווח וחסרות סיכון.

החוקרים מצאו במפתיע שאנשים העדיפו להשקיע בפק"מ לא נזיל על פני המק"מ הנזיל - אף שמבחינה כלכלית לנזילות יש ערך כלכלי. אופיר מסבירה כי "אנשים אינם אוהבים לקבל מידע שלילי תוך כדי ההשקעה. זה מסב להם נזק. אם יש לי שנה להשקיע, אעדיף לקבל את המידע רק בסוף. המוצרים המובנים ארוזים כך שהם לא נזילים. בדרך כלל הם משווקים לתקופה של שנה או שנתיים שבמהלכן לא ניתן לצאת מהם. כך, אנשים נחשפים למצב ההשקעה רק בתקופת הפירעון".

לבסוף נבדקה השפעתה של הטיית הידיעה בדיעבד. הטיה זו גורמת לכך שעצם הידיעה שמשהו כבר קרה, מגדילה את ההסתברות להתרחשותו. אופיר מסבירה כי "המוצרים הפיננסיים המובנים בנויים כך שהם מסתמכים על מאורע שהתרחש בעבר הקרוב, ושלכן אנשים יגדילו את ההסתברות להתרחשותו. לדוגמה, שנה אחרי שטבע עלתה, מציעים למשקיעים לקנות מוצר מובנה שלפיו טבע תעלה; אחרי שמדד הדאו ג'ונס עלה, יצאו הרבה מוצרים שקושרים השקעה בדאו ג'ונס. אם יש פתאום שנה שמניות טבע או מדד הדאו ג'ונס ירדו, המוצר המובנה לא קיים עוד. בתי ההשקעות והבנקים מחפשים אירועים חיוביים אחרים ובונים סביבם מוצר מובנה חדש".

אנשים טועים, והרגולציה צריכה לעזור להם

מהמחקר נוצר רושם שהמוצרים נבנו תוך ניצול מכוון של הטיות התנהגותיות. מה דעתך על כך?

"לא הוכחתי שזה נעשה במכוון, אלא שהמוצרים שקיימים בשוק מעוצבים בצורה זו. ההטיות האלה הן הטיות ידועות שהוכחו. גם בתמחור שוקי הסלולר בישראל היו הטיות. זה שפרסו את המחיר ל-36 תשלומים זה שימוש בהטיה מוכרת. ידוע שאנשים לא יודעים להוון נכון את התשלום העתידי, ומייחסים משקל אפס לתשלום שהתחייבו לשלם בעוד שלוש שנים. הרגולטור מצא לנכון להתערב בזה, ובצדק. גם המוצרים המובנים מסתמכים על הטיות שידוע שיש למשקיעים, ובעצם גורמים לנו לרצות להשקיע בהם".

איך לדעתך הרגולציה בישראל צריכה להתייחס למוצרים פיננסיים מובנים?

"לכל רגולציה יש עלות ותועלת. בעבודה שלי אני מציעה לרגולטור להטיל חובת גילוי על המנפיקים לגבי העמלה האפקטיבית שהם גובים ממשקיעים. חישבתי את העמלה, ומצאתי שהיא 8% בממוצע, אך היא יכולה להשתנות בין מוצר למוצר. ברגע שכל השחקנים יהיו חייבים לגלות את העמלה ואנשים יוכלו להשוות, תתאפשר תחרות גדולה יותר בשוק הזה, כמו בשוק קרנות הנאמנות שבו אנשים ממיינים לפי דמי ניהול. זה מספר אחד פשוט.

"הגילוי אמנם לא פותר את הבעיות של ההטיות ההתנהגותיות באופן מושלם, אבל הוא יעודד תחרות ושקיפות בעלות מינימלית. לא צריך רגולציה בכל מצב, אבל מאחר שאנשים טועים באופן עקבי, צריך רגולציה שתסייע להם. השוק נכשל בלעשות את העבודה בעצמו, ויש הצדקה לרגולציה שתצמצם את הטעות ותביא את השוק למחירים הכלכליים".

איך מתייחסת רשות ניירות ערך למכשירים האלה כיום?

"בעבר היה ניסיון לחקיקה בתחום של מוצרים מובנים, אבל ככל הידוע לי הוא לא התממש. לרגולטורים בכל התחומים אין עדיין תפישה מסודרת שהטיות התנהגותיות הן כשל שוק ומצדיקות התערבות ברגולציה, אף שזו דרך חשיבה נכונה בתחום הבנקאות, הסלולר והתקשורת. צריך לראות איפה הצרכנים טועים בעקביות, ובמקומות האלה יש הצדקה לרגולטור להתערב.

"ככל שאני יודעת, אף רגולטור בישראל לא עושה זאת באופן שיטתי. בארה"ב החלו לקום צוותי מימון התנהגותי בבנקים להשקעות ואצל רגולטורים כמו רשות ניירות ערך. הרגולטור האירופי הוציא הנחיות, שמלוות בדרישות גילוי שיכולות לצמצם את הכשלים, אבל לא ידוע לי שזה יושם בחקיקה. בשנים האחרונות יש הכבדה ביחס של הפיקוח על הבנקים במוצרים האלה, אבל היא לא עונה על הבעיות שאני מדברת עליהן. זה לא קיים".

אם גם מנהלי השקעות לא מצליחים לנטרל הטיות התנהגותיות מה מבדיל אותם מהמשקיע הרגיל?

"המשקיע המתוחכם נחשב כזה בזכות הידע שיש לו. ייתכן שיש לו ידע שלציבור הרגיל אין או תוכנות מחשב שגורמות לו לתגובה מהירה יותר. בהקשר של חמש ההטיות ההתנהגותיות שבדקתי, אנחנו לא מוצאים שהמתוחכמים מוטים פחות. מחקרים רבים שנעשו בתחום גילו שהמשקיעים המתוחכמים הצליחו לנטרל רק הטיה שמכונה אפקט בעלות. לפי הטיה זו משקיעים מעריכים ביתר מה שהם כבר בעלים שלו. מחקרים מצאו שככל שלאדם יש יותר ניסיון בשוק ההון, הוא פחות מעריך ביתר את מה ששלו, אלא נותן לו את הערך האמיתי שלו".

מה צריכים משקיעים מתוחכמים לעשות כדי להיות מודעים יותר להטיות האלה ולנטרל אותן?

"יכול להיות שהם צריכים להקים צוותים שילמדו את התחום ויפנימו אותו כדי שיוכלו להתגבר עליו. קרן נאמנות שרוצה לתת תשואה גבוהה יותר למשקיעים, צריכה ללמוד את ההטיות הללו כדי לצמצם טעויות. ככל שאני יודעת לא עושים את זה. זה לא מספיק על הפרק בפרקטיקה".

***מוצר פיננסי מובנה

מוצר שבנו מוסדות פיננסיים ומשלם ריבית וקרן לפי תנאים שנקבעו מראש. אם התנאים אינם מתקיימים, המוצר לא ישלם ריבית וקרן או ישלם אותם רק באופן חלקי

טעויות שיפוטיות בגלל חוסר ידע

>> לפני כשנתיים קמה המחלקה הכלכלית בבית המשפט המחוזי בתל אביב, שנועדה להתמחות בשוק ההון ולהתמודד עם התחכום הגובר של המוצרים הפיננסיים ומבנה העסקות. שלושת השופטים שמכהנים במחלקה יצרו תקדימים, אבל מלאכתם נהפכת סבוכה מיום ליום. חרף הצעת חוק בעניין, השופטים עדיין לא יכולים להסתייע במומחה אובייקטיבי מטעם בית המשפט שיכריע בסוגיות מימוניות וכלכליות, והם נאלצים להכריע לפי מיטב הבנתם בין חוות דעת סותרות שמוגשות להם. האם מערכת המשפט מסוגלת להתמודד עם ניתוח של השקעות במוצרים מובנים?

לדברי ד"ר מורן אופיר, "כיום לבתי המשפט קשה להתמודד עם סוגיות שדורשות ידע או מומחיות. סוגיות תאגידיות ובניירות ערך נהפכות לכאלה שדורשות ידע ומומחיות בין תחומיים - להביא ידע מקצועי מתחומי המשפט, הכלכלה והמימון. רואים טעויות שיפוטיות בגלל חוסר הידע הזה. לפעמים השופטים מנסים לגשר על זה על ידי מינוי מומחים מטעם שני הצדדים, אך כדי להחליט מי מהמומחים נתן חוות דעת נכונה יותר, השופט צריך מומחיות בעצמו, ואני בהחלט רואה טעויות.

"לדעתי, פסק הדין בעניין כמצ'יינה, שקבע שצריך לתת פרמיה שוויונית למשקיע מהציבור ולבעל השליטה, היה מוטעה. אם אנחנו יודעים שרוב עסקות מכירת השליטה הן עסקות יעילות וטובות, נעדיף פרמיה מפלה לטובת בעל השליטה, מכיוון שהיא תעודד יותר עסקות כאלה. ככל שאני מצמצמת את הפער, אני מייקרת את עלות העסקה, וזה יכול לגרום לכך שעסקות כאלה לא יקרו, אף שהן טובות למשק. אולם במקרה של כמצ'יינה היתה בעיה נוספת, שנגעה לכך שהחברה הסתירה מהציבור את הפרמיה האמיתית בצורת הלוואה בלתי חוזרת".

איך את מעריכה את פעולתו של בית המשפט הכלכלי עד עכשיו?

"התחום כיום דורש ידע ומקצועיות בינתחומית אמיתיים. הם יכולים להיות שופטים טובים וראויים, אבל התמחות בין תחומית בנושאי מימון וכלכלה אין להם. העולם העסקי והכלכלי מתפתח מהר יותר מהעולם המשפטי ודורש את זה. אם אנחנו רוצים הכרעות ראויות שמקדמות את טובת כלל המשקיעים, לא מספיק להיות משפטן טוב, נדרשת התמחות בין תחומית אמיתית. בשביל להביא אנשים בעלי מומחיות כזו צריך לתגמל אותם על העלות האלטרנטיבית שהם מפסידים במעבר לשיפוט. את זה המערכת לא מסוגלת לעשות".



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#