אלשיך בעניין תשובה: "המתחמק מהחזר חובות - ראוי כי לא ילוו לו במשך שנים"

בפסק דינה בהסדר החוב בדלק נדל"ן מחזקת השופטת ורדה אלשיך את כוחם של מחזיקי האג"ח הפרטיים ומתריעה כי "המשקיעים המוסדיים ישלימו מהר מדי ובקלות רבה מדי עם 'רוע הגזרה' שבהסדר נושים לא מיטבי, כדי לחזור לשגרה עסקית" ■ השופטת קובעת כי "חלק ממחיר ההסדר עשוי לדרוש מבעל השליטה את החובה, הנעימה פחות, של הכרח לשכנע את המשקיעים הקטנים, המקצועיים פחות והזועמים יותר"

הילה רז
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים47
הילה רז

בפסק דין תקדימי קבעה היום השופטת ורדה אלשיך מבית המשפט המחוזי כי מחזיקי האג"ח בסדרות השונות של חברת דלק נדל"ן שבשליטת יצחק תשובה יצביעו באסיפת נושים אחת על אישור הסדר החוב שמציעה החברה לנושיה.

החלטתה החדשנית של אלשיך יוצרת שוויון מהותי בין מחזיקי האג"ח של הסדרות ארוכות הטווח, שהם ברובם הגופים המוסדיים לבין מחזיקי האג"ח של הסדרות קצרות הטווח שמועד פרעונן קרוב, שרבים מהמחזיקים בהם הם אנשים פרטיים.

ורדה אלשיךצילום: תומר אפלבאום

לפני כארבעה חודשים הגישה דלק נדל"ן הצעה להסדר חוב בשל חוב כלפיהם שמסתכם ב-2.15 מיליארד שקל עם מחזיקי האג"ח של החברה. ההסדר מכיל דרישה ממחזיקי האג"ח לוותר על שיעור מוערך של כ-50% מחוב החברה כלפיהם. להסדר מתנגדת נציגות מחזיקי אג"ח סדרה כ"ה שדלק נדל"ן חייבת לה כ-600 מיליון שקל - כ-28% מסך החוב. נציגות מחזיקי אג"ח מסדרה ד' שדלק נדל"ן חייבת לה כ-170 מיליון שקל אף הם מקשים על תשובה. הנציגות הגישה לבית המשפט בקשה לצרף את תשובה, בעל השליטה באשכול החברות של קבוצת דלק, כצד בהתדיינות המשפטית בהסדר החוב באורח אישי. בשבוע שעבר החליטה השופטת על צירפו של בעל השליטה בחברה יצחק תשובה כצד להליך באופן אישי.

השאלה שעמדה עתה בפני השופטת אלשיך היא האם לערוך אסיפת נושים אחת לכל מחזיקי האג"ח או שיש לבצע אסיפה נפרדת לכל סדרת אג"ח בנפרד לאישור הסדר החוב. הדעות בין מחזיקי סדרות האג"ח שפרעונן קרוב לבין מחזיקי האג"ח בסדרות ארוכות הטווח חלוקות. בעוד מחזיקי הסדרות הקצרות נוטים להתנגד להסדר המוצע ולרכיבים נדחיים שבו מחזיקי סדרות האג"ח ארוכות הטווח, מרביתם גופים מוסדיים, נוטים לקבל את ההסדר.

אלשיך מגדירה את השאלה כ"סוגיה משפטית-כלכלית-חברתית סבוכה, אחת הסוגיות הסבוכות ביותר שהגיעו להכרעת בית המשפט בשנים האחרונות היא מורכבת ובעייתית, יותר מזו שעלתה ב-2009 בנוגע להליך חדלות הפרעון של אפריקה ישראל". ניסיונו של תשובה להרחיק עצמו מחובותיה של דלק נדל"ן, מציינת אלשיך, העצים את מורכבות המצב.

תשובה עומד בראש קבוצת חברות רווחיות ובהן קבוצת דלק, דלק אנרגיה, דלק USA ועוד. מצבה של דלק נדל"ן כחדלת פרעון הוא יוצא דופן בעסקיו. תשובה בודד את דלק נדל"ן מיתר קבוצת החברות שבשליטתו כך שנושי החברה אינם יכולים להיפרע אלא מנכסיה המועטים של חברה זו.

אלשיך מבקרת את המהלך בו נקט תשובה לבידוד החברה ומציינת כי "באורח כמעט פרדוקסאלי, דווקא הדרך בה הצליח בעל השליטה להגן על עצמו ולהימצא בעמדה משופרת מבחינה משפטית-כלכלית, היא שיוצרת את נקודת החולשה המרכזית שלו, מן הבחינה החברתית-ציבורית; לא בכדי, תרם הדבר לחוסר האמון שמגלים כלפיו רבים מן האחרים הנוטלים חלק בפרשה". אלשיך הוסיפה כי "קשה שלא לתהות האם אין קשר ישיר בין מצב דברים זה, לדרישה, במפגיע, של חלק מהצדדים, כי אין די בערבות של חברות אחרות בקבוצה, ומביעים התנגדות נחרצת להסדר בלא התחייבות של תשובה בכובעו האישי. כך למעשה, ליטול ממנו בדיוק את אותה 'עמדה משוריינת משפטית' בה הוא ניצב עתה".

היא מתריעה כי מצב זה עלול להביא את הגופים המוסדיים שממשיכים להשקיע בחברות אחרות של תשובה לגבש "אסטרטגיה דומיננטית של מתינות יחסית" ביחס לדרישות להסדר החוב של דלק נדל"ן.

שוויון מהותי

ההכרעה לפיה ההסדר יאושר באסיפת נושים אחת של כל נציגי הסדרות יוצרת לראשונה שוויון מהותי בין מחזיקי האג"ח השונים. משמעות שוויון זה הוא שמחזיקי האג"ח הפרטיים יהיו בעלי שליטה רבה יותר גם בקביעת ההליכים הטכניים, שיכולים להכריע את הכף, שקודמים לאישור ההסדר. אלשיך מנמקת את החלטתה בכך שמחזיקי האג"ח הם בעלי סוג נשיה אחד. החלטה על אספה אחת, מבהירה השופטת אינה קובעת שיש זהות אינטרסים, אלא שעוצמת הבדלי האינטרסים אינה מצדיקה פיצול לתתי אספות.

מוקד המתח, שאחראי לחלק גדול מן המחלוקות, מאבחנת השופטת נעוץ "בהבדל בין מחזיקים מוסדיים, מאורגנים, שהם בעלי ריבוד אינטרסים שחלקם גלויים יותר וחלקם גלויים פחות, לבין מחזיקים פרטיים, בעיקר כאלו המושקעים אך ורק בדלק נדל"ן, והם נעדרים אינטרס בחברות אחרות של תשובה".

היא מוסיפה כי "מעבר לנחיתות הכוחות המובנית והאמיתית המוכתבת על-ידי אחוזי האחזקה, סובלים המחזיקים הפרטיים גם מנחיתות משנית הנובעת מבעיות ארגון ופיצול רב בינם לבין עצמם. מצב זה, אם יהיה היחס למצביעים יחס של שוויון פורמאלי, יאפשר למצביעים המוסדיים כוח כמעט מוחלט, העולה אף על אחוזי האחזקה הגבוהים שיש בידם".

בעל השליטה, היא כותבת, נהנה במצב לא שוויוני זה מיתרון בולט. "כדי להגיע להסדר, לא יאלץ 'להזיע' כדי לשכנע את גברת לוי ואת אדון כהן, להעדיף הסדר על פירוק ותביעה אישית; אלא בפועל יוכל לנהל משא ומתן נוח ונינוח בהרבה מול גופים שהאינטרס שלהם, כמו גם היותם שחקנים חוזרים שיתכן ויהיו עימו בקשר עסקי בעתיד, עשוי להכתיב להם 'יתר מתינות'. אלשיך מאותתת לתשובה בהחלטתה "חזקה על תשובה שיתחשב בכך היטב, בכל הנוגע להצגת עמדות ולגמישות שיגלה, או לא יגלה, במהלך המשא ומתן על ההסדר".

בהמשך מסבירה השופטת כי "חלק ממחיר ההסדר עשוי לדרוש מבעל השליטה את החובה, הנעימה פחות, של הכרח לשכנע את המשקיעים הקטנים, המקצועיים פחות והזועמים יותר; להתעמת עם החשדות שעולים נגדו בדבר העברות וריקון נכסים".

המחזיקים הפרטיים שמצויים במיעוט לא יכולים להפוך לרוב, אך השופטת מבהירה כי תפקידו של השוויון המהותי הוא לאפשר להם להשמיע את קולם ולהשפיע על קבלת ההחלטות ולהימנע ממצב בו יגברו השיקולים הטכניים ויישחק כוחם של המשקיעים הפרטיים והסדרות שבהם הם מהווים רוב.

אלשיך מבקשת לאפשר לכל אחת מסדרות האג"ח "למצות את אחוזי הכוח המצויים בידה בניסיון להשפיע על הברירה בין החלופות ובכך גם להשפיע באורח מהותי על המשא ומתן עם בעל השליטה, לבל יערך זה "גבוה מעל ראשה".

הלחץ של מחזיקי האג"ח הפרטיים שמופעל על תשובה זוכה לגיבוי ותמיכה של אלשיך "לשיטתי אין בהפעלת לחץ כזה כל פסול; נהפוך הוא, בנסיבות מסוימות, יכול הפסול ליפול דווקא בהעדר לחץ, ולא בהפעלתו".

פירוק או הסדר חוב

במסגרת אסיפות הנושים, על הנושים להכריע בין שתי אופציות עיקריות. האם לשלוח את החברה שאינה יכולה לפרוע את חובותיה כעת לפירוק, ואז יכולתם להחזיר את החוב נמוכה יחסית ותארך זמן רב או להגיע להסדר חוב עם החברה שכולל בתוכו מחילה על כ- 50% מחוב החברה כלפיהם ודחיית החזר החוב. עליהם לקבל את ההחלטה בהתאם לשיקולי כדאיות כלכלית ועריכת חישוב של הסיכון מפירוק החברה לעומת הסיכוי שתחזיר חלק מחובותיה בעתיד.

"הבחירה המוטלת לפתחם של הנושים אינה קלה; התחושה המלווה אותה קשה ביותר, ובצדק" מציינת אלשיך וממשיכה בביקורת על תשובה ומקורביו "לא בכדי חשים חלק מן המעורבים כי מההתחלה, הרי ש'הקלפים הטובים' מצויים בכל מקרה סמוך לחזם של תשובה, מקורביו ומקושריו. עננה זו המוטלת מעל ההליך עצמו, לא בנקל תוסר".

אלשיך מתריעה כי "הליך פירוק עשוי להתמשך על פני שנים; בעל השליטה, וודאי מקום בו הוא איש עתיר אמצעים כדוגמת תשובה, מגייס סוללה של פרקליטים, הלוחמים במפרק שמשאביו מוגבלים בהרבה על כל צעד ושעל, ומתישים אותו שוב ושוב בטענות דיוניות ובהרחבה אינסופית של החזית המשפטית".

המוסדיים משלימים מהר עם רוע הגזרה

פסק הדין של השופטת אלשיך חורג מהסוגיה המשפטית שהונחה לפיתחה. כשופטת בעלת וותק של כ- 35 שנים, מהמומחים הבולטים כיום בתחום חדלות הפירעון בישראל, אלשיך מתייחסת גם לאזלת ידם של הגופים המוסדיים, אל מול גל הסדרי החוב עם בעלי שליטה בחברות ציבוריות.

היא מבהירה כי שוק הון חופשי, משוכלל ומפותח היה מעניש בעלי שליטה שלא מחזירים את חובותיהם, ובכך מייתר חלק מהדיון המשפטי בעניין. היא מציינת כי "עניין לנו, במדינות או תרבויות בהן היה ואיש עסקים נראה כמתחמק באורח לא ראוי מהחזר חובותיו, הרי שהשוק יעשה את שלו ופשוטו כמשמעו - איש לא ילווה לו כספים נוספים במשך שנים ארוכות. כלל זה, שאינו דורש בית משפט, וסוללת פרקליטים לא תגן בפניו, יכול היה לייצר הרתעה אפקטיבית בהרבה מן ההרתעה המפוקפקת שבהליך תביעה אישית הנגרר על פני למעלה מעשור, ותוצאותיו לא מובטחות. אלא שלמרבה הצער, בישראל אין כמעט זכר לכללי משחק כאלה". בין הגורמים לכשלי השוק אותם היא מונה "היקפו המצומצם של השוק המקומי והקושי לעקוף פירמידות שליטה כאלו ואחרות והעדר אכיפה עצמית של כללי מותר ואסור לא כתובים".

אלשיך מדגישה את עמדת הנחיתות של מחזיקי האג"ח הפרטיים לעומת מחזיקי האג"ח המוסדיים. לדבריה "כשם שביקש המחוקק להבטיח ניידות הן לאנשים "רגילים" והן לאנשים "בעלי מוגבלויות", על-ידי סימון מקומות חניה מיוחדים ונוחים יותר עבור בעלי המוגבלויות, באורח שיקל עליהם גישה למקומות אסטרטגיים, הרי שאין מניעה מדין דומה גם בכל הנוגע להצבעות. כך, באורח שישקלל מראש את הקושי הקיים בפני קבוצה המורכבת מאוסף גדול של פרטים לא מקצועיים, מהם בעלי אחזקות קטנות, ותקל עליהם "להתחרות" - לא במובן של מתן זכות וטו או הגדלת אחוזי האחזקה מעבר למה שיש בידם בפועל, אלא במובן של סיוע במיצוי האחוז שהם מהווים הלכה למעשה". אלשיך מוסיפה שגישה זו תסייע למיצוי פוטנציאל ההצבעה של המצביעים הקטנים והפרטיים, ולא תפגע במשקיעים המוסדיים.

אלשיך מבקרת את הפשטות הנוהגת במסגרתה הגופים המוסדיים זונחים את חובתם לגבות את חוב החברה שבה השקיעו כלפי מחזיקי האג"ח. היא כותבת כי "עולה חשש, שקשה להפריכו, כי "הרולטה מסתובבת ועולם כמנהגו נוהג"; קרי, המשקיעים המוסדיים ישלימו מהר מדי ובקלות רבה מדי עם "רוע הגזרה", שבהסדר נושים לא מיטבי, כדי לחזור לשגרה עסקית. זאת, בעוד הציבור - בין אם דרך המחזיקים הפרטיים ובין אם דרך הציבור המושקע דרך המוסדיים - הוא שנושא בנזק, ועד מהרה, שמא בתוך שנה או שנתיים, יחזרו אותם מוסדיים עצמם להלוות כספים לעסקיו של מר תשובה, כאילו לא היו דברים מעולם, על פי קו מחשבה זה; כל זאת, כאשר הנפגע המהותי היחיד הינו הציבור, שאינו משתתף ב"חגיגה" בימים כתיקונם, אולם נקרא אף נקרא לשלם את המחיר ביום פקודה".

עו"ד גיא גיסין, שמייצג את סדרה כ"ה מסר בתגובה "ההחלטה מאפשרת שינוי במאזן הכוחות בשוק ההון באופן שנותן משקל ראוי לאינטרסים "הטהורים" של המחזיקים עצמם, הלקוח הסופי. עכשיו הכדור עובר לתשובה. סדרה כ"ה עדיין מקווה שמר תשובה יבין שכאשר מבקשים ממחזיקי האג"ח לשלם מחיר כבד בדרך של תספורת, אי אפשר להישאר עם כל העושר והנכסים מחוץ להסדר. ככל שתשובה יצטרף ויציע הסדר הוגן, במסגרתו כנגד הויתורים הגדולים הנדרשים מהמחזיקים הוא יתחייב לשתף אותם ברווחים עתידיים מעסקיו האחרים, הוא ימצא בנו שותף פעיל ורציני שמוכן להיכנס מיידית למו"מ רציני".

מדלק נדל"ן נמסר בתגובה: "אנו מקווים כי ההחלטה שניתנה היום לכינוס אסיפת נושים אחת תקדם את אישורו של הסכם העקרונות שגובש בין החברה, בעל השליטה ורוב מחזיקי אגרות החוב ותאפשר לחברה לצאת לדרך חדשה. זו החלופה העדיפה על פני חלופת הפירוק. מדובר בהסכם ראוי, הוגן ונכון לכל הצדדים הכולל בתוכו תרומה משמעותית של בעל השליטה ולפיכך יש לפעול לאישורו בהקדם".

הליך אישור הסדר החוב

פסק הדין מורה לנאמן של כל סדרת אג"ח לערוך בתוך 45 יום אסיפה מקדימה בה תידון עמדת הסדרה ודרך ההצבעה. הנאמן יצטרך לבחון האם לחלק את הצבעתו בהתאם להתפלגות ההצבעה, או להצביע הצבעה אחת בהתאם לעמדת רוב המחזיקים. זאת, בכפוף לזכותו של כל מתנגד להחריג את עצמו מן הכלל. זכותו של מתנגד להגיע לאספת הנושים בעצמו, ולהצביע שם בניגוד לעמדת הנאמן של הסדרה בה הוא כלול.

השופטת קבעה את המתווה לפיו ייערכו אסיפות הנושים. היא הסמיכה את הנאמן להצביע בשם מלוא אחוזי האחזקה של הסדרה. במסגרת הנחיותיה את האסיפה ינהל הנאמן של אותה סדרה וישתתף בהן נציג הרשות לניירות ערך שיפקח על האסיפה, יערך רישום מדוקדק של הנוכחים ושל יפויי הכח שיגיעו לידי הנאמנים. זאת, כדי שניתן יהיה לדעת בוודאות את זהות המחזיקים אותם מייצגים הנאמנים. תידון הן עמדת הסדרה והן דרך ההצבעה. קרי, האם על הנאמן לחלק את הצבעתו בהתאם להתפלגות ההצבעה, או שמא להצביע הצבעה אחת בהתאם לעמדת רוב המחזיקים. זאת, בכפוף לזכותו של כל מתנגד להחריג את עצמו מן הכלל. אי לכך, זכותו להגיע לאספת הנושים בעצמו, ולהצביע שם בניגוד לעמדת הנאמן של הסדרה בה הוא כלול.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker