סובלים מפירמידה ומחפשים תרופה - דין וחשבון - TheMarker
 

טרם ביצעת אימות לכתובת הדוא"ל שלך. לאימות כתובת הדואל שלך  לחצו כאן

תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

סובלים מפירמידה ומחפשים תרופה

בעלי ההון ונציגיהם ניהלו בשבועיים האחרונים קמפיין הפחדה נגד ועדת הריכוזיות ונגד יועץ הוועדה, פרופ' לוסיאן אריה בבצ'וק ■ הספין שלהם: המלצות הוועדה תיאורטיות ולא נוסו מעולם. המציאות: הפוכה. כתבה ראשונה בסדרה

תגובות

>> בעלי השליטה בפירמידות העסקיות הגדולות במשק ועורכי הדין שלהם מנסים להפחיד אותנו. מסע ההפחדה מתנהל על רקע המלצות ועדת הריכוזיות שעוסקות בין השאר בסוגיות מורכבות בדיני חברות שהציבור לא מבין אותן לחלוטין. בנוסף, טיוטת המלצות הוועדה שפורסמה לציבור היא מסמך עתיר מונחים משפטיים, כלכליים וטכניים שמקשים על הקורא הממוצע להבין אם ההמלצות טובות או רעות למשק.

הדיון הענייני בהמלצות הוועדה נהפך לשיח של אנשי מקצוע, ואילו הדיון הציבורי גלש להתקפות אישיות ולמסעות הפחדה. קל לשליטי הקבוצות הגדולות במשק ולעורכי הדין מטעמם לשגר כותרות מפחידות בניסיון לסכל את ההמלצות המתגבשות.

בימים הקרובים ננסה לנפץ כאן כמה מהמיתוסים ומהספינים התקשורתיים שמפיצים המתנגדים המובהקים להמלצות ועדת הריכוזיות, או בשמה הרשמי, "הוועדה להגברת התחרותיות במשק". נתמקד בהמלצות הכלולות בחלק השני של טיוטת הדו"ח, שעוסק בפירמידות העסקיות ובהמלצות לטיפול בהן.

ועדת הריכוזיות מציעה לאמץ שורה של מנגנונים ב"חברות פער". חברת פער היא חברה הנמצאת בשלבים התחתונים של פירמידה עסקית ומאופיינת בכך שבעל השליטה שולט בה על ידי שרשרת חברות - כך שנדרשת ממנו השקעה קטנה יחסית בהון בעוד הוא מצליח להחזיק בכוח הצבעה גדול יחסית. בין השאר המליצה הוועדה לחזק את בעלי מניות המיעוט בחברות פער, כך שהחלטות מהותיות כמו הנפקת מניות או אג"ח ומיזוג או רכישה מהותית, יתקבלו רק באישור של בעלי מניות המיעוט.

הצעה מרכזית שנייה היא לעודד השתלטויות על חברות פער שאינן מנוהלות ביעילות. רוכש יוכל להציע "הצעת רכש" לבעלי המניות של החברה ואם בעל השליטה יסכל את ההצעה, יכפה עליו החוק להציע לבעלי המניות מהציבור לקנות את מניותיהם במחיר שבו נקב המציע החיצוני.

ההמלצות של ועדת הריכוזיות בתחום זה מסתמכות על חוות דעת שגיבש עבור הוועדה היועץ החיצוני פרופ' לוסיאן אריה בבצ'וק מאוניברסיטת הארווארד, מבכירי המומחים לתאגידים בעולם ומי שעוסק בפירמידות השליטה כ-20 שנה. בבצ'וק הוא גם המטרה העיקרית לספין התקשורתי של מתנגדי ההמלצות.

הפתרונות של בבצ'וק

הספין שמובילים בעלי השליטה ונציגיהם תוקף את הלגיטימיות של הפתרונות המוצעים באמצעות ניסיון להציג את המלצותיו של בבצ'וק כרעיונות תיאורטיים נטולי בסיס במציאות. הגדילו לעשות עורכי הדין רם כספי ודוד חודק, המייצגים את קבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר.

"הייתי מציע לפרופ' בבצ'וק שינסה קודם ליישם את רעיונותיו בארה"ב, ואם יסרבו ליישם אותם שם - אז שינסה באוגנדה. נראה מה קורה בשדה הניסויים באוגנדה, ואז נראה. לא נעשה כאן ניסוי", אמר כספי באחרונה בראיון עיתונאי וחזר על דברים ברוח דומה גם בכנסים אקדמיים.

המציאות, ראשית כל: מי שטוען שאין בעיה בשוק ההון הישראלי - מטעה. חברות רבות בבורסה שייכות לפירמידות שליטה. פירמידות הן מכשיר של בעלי הון להשיג שליטה מבוצרת בחברה תוך השקעה מינימלית בהון. במקביל, מאפשרת שיטת ההחזקה הזו לבעל השליטה לגרוף טובות הנאה על חשבון בעלי מניות מהציבור.

לפחות שלושה מחקרים אמפיריים (מהם שניים בינלאומיים) מצביעים על כך שבחברות ציבוריות בישראל נהנים בעלי השליטה מפרמיית שליטה של כ-30% מעל מחיר השוק כשהם מוכרים את המניות. לשם השוואה, פרמיית השליטה הממוצעת באירופה היא 10% ובארה"ב 4%.

במלים אחרות, שליטה בחברה ציבורית בישראל מקנה לבעל השליטה יתרונות כלכליים משמעותיים ביחס ליתר בעלי המניות. פרמיית שליטה של 30% היא נתון חריג וחמור, שמחייב טיפול במחלה ממארת בשוק ההון.

דוד חודק
אוליביה פיטוסי

שנית, הספין לא מוצלח במיוחד. חולה במחלה ממארת יעדיף תרופה ניסיונית המעניקה סיכוי להחלמה על פני חוסר מעש מוחלט. גם אם ההמלצות מבוססות על חוות הדעת האקדמית של בבצ'וק, אין בכך כדי לשלול את החובה לשקול אותן ברצינות.

שלישית, הספין השולח את בבצ'וק ליישם את המלצות ועדת הריכוזיות בארה"ב או באוגנדה, גם הוא מטעה. הבעיה הישראלית היא ייחודית. אין טעם לבחון תרופה על מדינה שאינה סובלת מאותה מחלה. השוק האמריקאי אינו סובל מפירמידות שליטה וגם לא מבעיית ריכוזיות. לגבי אוגנדה, איש אינו יודע.

הפתרונות של בבצ'וק הותאמו למשק הישראלי. הטענה שהפתרונות שהוא מציע לא אומצו בשום מקום בעולם מופרכת. קחו למשל את מודל הצעות הרכש. פרופ' אהוד קמר, מנהל אקדמי של מרכז פישר לממשל תאגידי באוניברסיטת תל אביב, שהופיע בפני ועדת הריכוזיות, חקר ומצא כי חלק לא קטן מהפתרונות שמציע בבצ'וק נדונו וגם אומצו במתכונת כזו או אחרת במדינות מפותחות.

באיחוד האירופי הוצעה ב-2001 חקיקה מחייבת דומה להמלצה של ועדת הריכוזיות לכפות על בעל שליטה לקנות את מניות המיעוט אם הוא מסכל הצעת רכש מצד משקיע המנסה להשתלט על החברה. התנגדות פוליטית של גרמניה בלמה את החקיקה, אבל היא אומצה בגרסה מרוככת ב-2004.

קמר מציין כי הגישה באירופה תומכת בהתערבות בזכויות ההצבעה של בעל שליטה, כדי לקדם ממשל תאגידי יעיל גם באמצעות השתלטויות עוינות. איטליה אימצה בחוק את הגישה הכופה, אבל ריככה אותה בגלל המשבר הכלכלי. לדברי קמר, גם בצרפת יש הוראות חוק מחייבות שמבטלות הגנות של בעלי שליטה מפני השתלטויות עוינות.

גם הרעיון של הענקת כוחות וטו לבעלי מניות מיעוט קיים בחו"ל בהחלטות מהותיות. למשל, הבורסה של ניו יורק אימצה כלל שלפיו בהרחבת ההון מעל רף מסוים נדרש אישור של המיעוט.

פשוט הטעיה

עו"ד חודק, המייצג גם הוא את אי.די.בי, אמר בראיון לעיתונות: "פרופ' בבצ'וק התחיל את המאמרים שלו בנושא הפירמידות לפני כ-15 שנה...ב-2007 פירסם מאמר שבו הוא חוזר על הבעיה ומציע רפורמה על חוק החברות בדלוור...בארה"ב יש התנגדות מקיר לקיר בקרב העוסקים בפרקטיקה לרפורמה".

אכן, בכנס שהתקיים באוניברסיטת וירג'יניה ב-2007 הופיעו בכירי המגזר הפרטי ותקפו את הפתרונות של בבצ'וק להגברת מעורבות בעלי המניות מהציבור בחוק החברות של דלוור. בראש התוקפים אפשר למצוא, למשל, את עו"ד מרטין ליפטון, ממייסדי פירמת עורכי הדין האמריקאית ווכטל-ליפטון.

ליפטון חתום על המצאות משפטיות שאפשרו למנהלים ולבעלי שליטה בארה"ב לבצר שליטה ולמנוע השתלטויות עוינות, המכונות "גלולות רעל". הוא גרסה אמריקאית של חודק וכספי (ההשוואה מחמיאה לכולם) - כלומר, הוא אינטרסנט.

בפועל, רעיונות של בבצ'וק לחיזוק בעלי המניות מהציבור אומצו גם בדלוור וגם בחקיקה הפדרלית בעקבות המשבר הכלכלי האחרון. כך שהניסיון לספר לכם כי הרעיונות של בבצ'וק מעולם לא נוסו ולא אומצו בארה"ב הם פשוט הטעיה.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

כתבות ראשיות באתר

כתבות שאולי פיספסתם

*#