מסתרי המשכנתא הצמודה

בעולם שבו קצב האינפלציה קבוע על פני זמן והגורמים השונים צופים אותו נכונה, קיימת שקילות בין עסקות המתבצעות במונחים נומינליים לאלו המתבצעות במונחים ריאליים; מה הוציא שם בעייתי למשכנתא צמודת המדד?

דורון נחמני
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
דורון נחמני

ברשימה שהתפרסמה בשבוע שעבר ראינו שתהליכי האינפלציה שהיו בישראל גרמו בהדרגה להצמדת הנכסים הפיננסיים למדד: ראשון הוצמד החיסכון הפרטי, וב-80' - גם המשכנתאות. כתוצאה מההצמדה למדד נוצרה מציאות ישראלית ייחודית בתחום המשכנתאות, שביטוייה בשני מאפיינים: (1) המונחים שבהם משתמש השוק הישראלי לתמחור משכנתאות הם מונחים ריאליים, כלומר הריבית שמעבר להפרשי ההצמדה למדד. (2) התשלומים החודשיים שמשלם הלווה אינם קבועים נומינלית לאורך זמן, שכן הם משתנים בעקבות מדד המחירים לצרכן, אבל הם קבועים במונחי כוח קנייה.

הבדלים בין משכנתא צמודת מדד למשכנתא לא צמודה

בעולם שבו קצב האינפלציה קבוע על פני זמן והגורמים השונים צופים אותו נכונה, קיימת שקילות בין עסקות המתבצעות במונחים נומינליים לאלו המתבצעות במונחים ריאליים. לדוגמה, אם הגורמים השונים במשק יאמינו ששיעור האינפלציה השנתי קבוע בגובה 10% - הם יהיו אדישים כשיבואו לבחור בין הפקדת כסף בחשבון שקלי הנושא ריבית נומינלית של 15.5% לשנה להפקדת אותו סכום בחשבון פיקדון הצמוד למדד המחירים ונושא ריבית של 5%; שתי החלופות מניבות אותה תשואה.

שקילות זו אינה מתקיימת במשכנתאות. כדי להבין זאת נניח שללווה יש שתי חלופות: ליטול הלוואה צמודת מדד בריבית 5%, או לחלופין ליטול הלוואה לא צמודה בריבית 15.5%. שתי ההלוואות הן ל-30 שנה, בסכום של 100 אלף שקל.

מבחינת העלות ללווה (הריבית) מדובר בחלופות שקולות, אם אכן שיעור האינפלציה יישאר קבוע ברמה של 10% לשנה. מהו אם כן ההבדל בין החלופות?

התשובה היא שההבדל בין החלופות נעוץ בתזרים - מבנה התשלומים המוטל על הלווה. בחלופה הצמודה למדד ישלם הלווה תשלום חודשי התחלתי של 536.82 שקל, שבהנחת שיעור אינפלציה קבוע של 10% לשנה יגיע כעבור 30 שנה ל-9,293 שקל. בחלופה הלא צמודה יהיה התשלום ההתחלתי 1,304.52 שקל, ויישאר ללא שינוי לכל אורך התקופה.

במונחי כוח קנייה, זרם התשלומים בהלוואה הצמודה קבוע - התשלום האחרון (9,293 שקל) יהיה שווה מבחינת כוח הקנייה לראשון (536.82 שקל). זוהי למעשה תכלית ההצמדה למדד.

בחלופה הלא צמודה, התשלום הראשון יהיה אמנם גדול כמעט פי 2.5 מאשר בהלוואה הצמודה למדד (1,304.52 שקל במקום 536.82 שקל), אבל הואיל והוא יישאר ללא שינוי לכל אורך תקופת ההלוואה - גודלו במונחי כוח קנייה יירד בהתמדה. כעבור 9 שנים הוא ישתווה לתשלום בחלופה הצמודה למדד (ראו גרף), ובסוף תקופת ההלוואה יהווה רק 14% מהתשלום הצמוד. השחיקה האינפלציונית תהיה דרמטית: התשלום האחרון יהיה שקול לתשלום של 65 שקל בחודש הראשון.

מדובר בשתי הלוואות שונות: בהלוואה הלא צמודה גודל התשלום נקבע על ידי הריבית הנומינלית, המושפעת מהציפיות לאינפלציה. בהלוואה הצמודה למדד, גודל התשלום נקבע על ידי הריבית הריאלית, שאינה מושפעת ישירות מהציפיות לאינפלציה. שתי ההלוואות זהות רק כששיעור האינפלציה הוא אפס. ככל ששיעור האינפלציה גבוה יותר, לוחות הסילוקין שלהם מתרחקים זה מזה. טכנית, הדבר נובע מכך שתשלום הריבית בהלוואה לא צמודה כולל בתוכו הן את הריבית הריאלית הן את הפרשי ההצמדה (הצפויים) על הקרן, ולכן ככל שהאינפלציה הצפויה גבוהה יותר כן גדל התשלום השוטף.

מי משתי החלופות מתאימה יותר למשקי בית בתקופת אינפלציה? התשלום ההתחלתי הגבוה שבהלוואה הלא צמודה יוצר סף שמקשה על חלק ממשקי הבית הצעירים לעמוד בתנאי הבנקים, שכן הוא מהווה חלק גדול מדי מהכנסתם השוטפת. התוצאה תהיה שמשקי הבית ייאלצו ליטול הלוואות בהיקפים נמוכים יותר. מבחינה זו מסתמן יתרון לפתרון הצמוד למדד, שכן הוא יוצר נטל שוטף נמוך יותר בהתחלה ובכך הופך נתח גדול יותר של האוכלוסייה הצעירה לבעלי יכולת ליטול הלוואות שיאפשרו להם לרכוש דירה. נימוק נוסף נוגע לתכנון ארוך טווח של משק הבית: המשכנתא הצמודה נראית מתאימה יותר למשק בית המתכנן לחסוך באופן קבוע חלק מהכנסתו כדי לשלם את המשכנתא, שכן היא יוצרת נטל קבוע במונחי כוח קנייה; המשכנתא הלא צמודה - היוצרת נטל ששיעורו פוחת לאורך זמן - נראית פחות מתאימה למשק בית.

שינוי בקצב האינפלציה

עד כאן דנו במקרה של אינפלציה קבועה. נותר עוד לשאול מה קורה כשחל שינוי בקצב האינפלציה - כיצד השינוי משפיע על כל אחת מהחלופות? נחזור למציאות שתוארה לעיל: שיעור האינפלציה הוא 10%, הריבית הנומינלית היא 15.5% והריבית הריאלית היא 5%. הלווה שלקח הלוואה צמודת מדד משלם בחודש הראשון 536.82 שקל, וחברו שלקח הלוואה שקלית לא צמודה משלם בחודש הראשון 1,304.52 שקל. נניח עוד שכבר בחודש הראשון חל שינוי בקצב האינפלציה, והוא עלה מ-10% ל-20% בשנה. החוסכים יסכימו להפקיד את כספם רק אם תובטח להם אותה תשואה במונחי כוח קנייה (5%), ולכן הריבית הריאלית תישאר ללא שינוי, אבל הריבית הנומינלית תעלה מ-15.5% ל-26%.

כדי ללמוד על השפעת הריבית על התשלום החודשי חשוב לזכור פרט נוסף: בניגוד לארה"ב - שם רוב ההלוואות ניתנות בריבית קבועה - ההלוואות הלא צמודות בישראל ניתנות כמעט בלעדית בריבית משתנה, הנשענת בדרך כלל על ריבית ה"פריים" של הבנקים. העובדה שאין בישראל הלוואות בריבית נומינלית קבועה מקורה בתהליכי האינפלציה החמורים שחווה המשק הישראלי בעבר, שגרמו לחוסר נכונות של חוסכים להפקיד כספם באפיקים לא צמודים לטווח שהוא מעבר לשנה. משום כך ההלוואות הלא צמודות ממומנות מפיקדונות קצרים וניתנות בריבית הנקבעת מחדש מדי חודש.

נחזור לדוגמה המספרית: שינוי קצב הריבית ישפיע בצורה שונה על התשלום החודשי בשתי החלופות. במקרה של הלוואה צמודת מדד, התשלום החודשי מחושב לפי הריבית הריאלית שלא השתנתה ולכן הוא יישאר ללא שינוי, פרט להפרשי המדד בגין אותו חודש. במקרה של הלוואה שקלית לא צמודה, התשלום החודשי ייגזר מהריבית הנומינלית, שעלתה מ-15.5% ל-26% והתשלום החודשי יגדל בהתאם מ-1,304.52 שקל ל-2,167.63 שקל, גידול של 66% בחודש אחד!

אנו רואים איפוא תכונה חשובה של ההלוואה הצמודה למדד: למרבה ההפתעה, התשלום החודשי בהלוואה זו אינו רגיש לקצב ולציפיות האינפלציה, בה בעת שהתשלום החודשי בהלוואה הלא צמודה רגיש מאוד לציפיות האינפלציה.

תכונה זו של המשכנתא הצמודה למדד מקנה לה יתרון נוסף בתקופת אינפלציה על פני הלוואה לא צמודה: לא די בכך שהתשלום החודשי בה נמוך ושומר על קביעות במונחי כוח קנייה - תכונה חשובה בתקופת אינפלציה - אלא שהתשלום החודשי בה אינו מגיב לשינויים בקצב האינפלציה הצפוי. יציבות זו של התשלום השוטף חשובה לא רק ללווים, אלא גם לבנקים המלווים: היא מקטינה את שכיחות האירועים שבהם משקי בית נקלעים לקשיים בהחזר המשכנתאות - שמקורם בשינויי קצב האינפלציה - ולכן משפרת את התנהגותו הכוללת של תיק האשראי.

עם יתרונות כל כך בולטים, מה בכל זאת הוציא שם בעייתי למשכנתא צמודת המדד? נימוק אחד הוא העובדה שהצמדתה של יתרת הקרן למדד חושפת את הלווה לעליית מחירים חד פעמית ובלתי צפויה, שמגדילה את יתרת החוב שלו באופן פרופורציונלי. אירועים של מדד חד פעמי גבוה אירעו בעבר בישראל, אם כי חשיבות האירוע מוגבלת למקרים שהלווה התכוון לסלק את יתרת חובו בבת אחת. נימוק שני הוא תחושה כללית של הלווים, שלמרות שהם משלמים את חובותיהם בנאמנות - המשכנתאות ממשיכות לצמוח ו"אינן נגמרות". על אשליה זו של המשכנתאות הצמודות - ברשימה הבאה.

המאמר הוא תשיעי בסדרה העוסקת במימון רכישת דיור. כותב המאמר היה עד לאחרונה סמנכ"ל לתכנון ובקרה בבנק טפחות

כתבות מומלצות

בריכות סחף מבטון אקולוגי של חברת אקונקריט הישראלית בניו-יורק

"שיטפון של יזמים": דור חדש מנסה להיכנס לתחום הכי בוער בהיי־טק

מכוניות של טסלה במפעל החברה. מייצרת את המנועים וחלק ניכר מהאלקטרוניקה של המכוניות שלה

המכונית הפרטית עוברת מהפכה שסוחפת את כל התעשייה

קניון ממילא בירושלים. "גידול במכירות של מותגי אופנה מוזלים"

"חיים את הרגע": אוכלים במסעדות, יוצאים לבלות — וטסים לחו"ל

שיעור העובדים שמרגישים שהם בעלי השפעה, ושמקום העבודה שלהם מניע אותם לתרום ולהגיע
להישגים, ירד באופן משמעותי השנה

"הבטיחו לקדם אותי ואז הביאו מישהו מבחוץ. אם זה יקרה שוב – אתפטר"

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker

כתבות שאולי פספסתם

נתי סיידוף, בעל השליטה בשיכון ובינוי. רכש את החברה בהנחה של 13% על מחיר הבורסה של המניה

נטישת מנהלים, חוב תופח — ותשואת חסר עמוקה: מה קורה בשיכון ובינוי?

צעירים בטיילת בתל אביב. בקשה מהעובדים להגיע למשרד נהפכת להתקפה פרסונלית עליהם

"הפסקתי להעסיק צעירים. הם מפונקים ולא ראו אותי, אלא רק רצו לקחת ממני"