טריליוני דולרים מקווים שהבועה לא תתפוצץ

מבט לעבר שלל החברות הפרטיות בתעשיית ההון סיכון הישראלית שרושמות גיוס הון, לאחר גיוס הון קודם שביצעו רק לפני פחות משנה, עשוי לאותת על מצבו של כלל השוק

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
בורסת וול סטריט
בורסת וול סטריטצילום: MIKE SEGAR/רויטרס

בשנת 2000, כשהתפוצצה בועת הדוט.קום, קרס מדד נאסד"ק בעשרות אחוזים, וחזר לערכו רק כעבור כ-20 שנה. טרום עליית מחירי המניות, במהלך שנות הנסיקה, שהחלו ב-1995 עד הקריסה ואף מעט אחריה ב-2001, היו תמיד אלה שידעו להסביר מדוע אנחנו ניצבים בפני עידן חדש של טכנולוגיה, אינטרנט ותקשורת שבו מתמחרים את החברות בצורה שונה.

עם זאת, בין הימים האלו לתקופתנו כיום יש הבדלים תהומיים, וכיום הנפקה של חברות נטולות כל הכנסה היא בגדר מחזה חריג ואפילו נדיר. מגמה חריגה שמתרחשת במשורה היא מהלך של הנפקת חברות "צ'ק פתוח", שהן חברות השקעה המוקמות על ידי קבוצות עתירות ניסיון מוכח המגייסות הון לצורך השקעה עתידית שטרם נבחרה - וגם אירוע כזה נתפש כחריג.

לוול סטריט של 2020 קשה מאוד למכור חלום שלם ללא מבחן היתכנות, ללא כל הכנסות וחמור מכך - שכלל טרם מומש בחלקו. אולם מצד שני, היא מתמחרת בנדיבות רבה חברות עתירות ידע בעולמות הפארמה, הביוטק והטכנולוגיות, אף שטרם הבשילו במלואן. בהתאם לפרקטיקות חשבונאיות מוכרות להערכת שווי, קשה מאוד להצדיק מתן תמחור נדיב לחברות הפסדיות עם קצבי צמיחה מהירים. אותן חברות זוכות למכפילי שווי גבוהים מאוד שמנותקים מכל הגיון כלכלי, מלבד הטענה לקצבי צמיחה גבוהים מאוד בעתיד.

אין צורך ללכת רחוק. טסלה, למשל, שעד עכשיו הודרה ממדד S&P 500, מאחר שלא עמדה בתנאי מפתח המחייב הצגה של ארבעה רבעונים רצופים של רווח נקי, הצליחה באחרונה לעבור את המשוכה - והצטרפה למדד.

טסלה נסחרת בשווי של 400 מיליארד דולר. סכום דמיוני, המשקף שווי הגבוה מזה של חברות תעשייתיות עם ותק של שנים ורווח נקי, ובעולם הרכב שוויה גבוה מהשווי של יצרניות רכב המייצרות מיליוני כלי רכב בשנה, כמו מרצדס, ב.מ.וו, פולקסוואגן, טויוטה ורבות נוספות. אמנם טסלה מונעת מחדשנות וטכנולוגיה, אך עדיין שווי כה גבוה לחברה המייצרת מאות אלפי כלי רכב בלבד בשנה הוא בהחלט אירוע נדיר שההסבר היחיד שלו, כמעט, הוא האמונה בחלום של טכנולוגיה פורצת דרך שמוביל היזם אילון מאסק.

טסלה מודל 3 בתערוכת מכוניות בדרום קוריאהצילום: בלומברג

 שווי מדד S&P 500 ביחס לשווי הספרים

לפני שנסביר את המשמעויות הכלכליות של יחס שווי שוק לשווי ספרים, נתעכב רגע כדי להבין מהו בכלל שווי ספרים וכיצד הוא מחושב. שווי ספרים מחושב בצורה חשבונאית מהירה כשווי הכנסים בניכוי כל ההתחייבויות, כך שמקבלים את שווי הספרים של הון המניות. מבחינה תיאורטית, השווי הזה משקף מצב שבו אם מחר מחליטים לסגור את החברה ולחלק את היתרה בין בעלי המניות, הסכום שיהיה אפשר לחלק להם הוא השווי נטו בספרים.

בפועל, המשמעות היא שערך המניות בשוק ביחס לערך הון המניות במאזן, בתוספת הרווחים שלא חולקו, הוא הגבוה ב-20 השנים האחרונות. אחד ההסברים למצב הזה הוא חברות טכנולוגיה כמו טסלה שהן חברות הפסדיות.

מה שקורה בפועל הוא ששווי הספרים אינו גדל, או שגדל מעט, בעוד שווי המניות (שווי השוק) נוסק והולך, בזכות משקיעים הצופים צמיחה העתידית. כך נוצר נתק ופער גדול בין שווי בספרים לשווי שוק. אם נחזור לדוגמה של טסלה, אזי המשקיעים ציפו כי החברה תיכנס למדד 500 P&S, ומשלא הוכנסה, משקיעים מאוכזבים מכרו את המניה, שקרסה בכ-17%.

אינספור הסברים - כל עוד הבועה לא מתפוצצת

האם יש בשוק המניות בועה? קשה מאוד לקבוע. מצד אחד הריבית הזולה והיעדר האלטרנטיבות מציפים את שוקי המניות בכסף. מצד שני, ככל שהפער המתואר בגרף מתרחב והולך, ככה יהיה קשה יותר להצדיק את העלייה בשווי המניות. ככל שערך הספרים נותר הרחק מאחור, הסיכויים להיווצרות בועה – שעשויה להתפוצץ בהמשך - רק גדלים והולכים.

גם חברות הטכנולוגיה יודעות שעלייה בשווי עם התנתקות מהמדדים הכלכליים מעלה את הסיכונים לבעיות. לא מדובר בחברות צעירות, מיקרוסופט ואפל הוקמו עוד בשנות ה-70 של המאה הקודמת. פייסבוק הצעירונת כבר בת יותר מ-15 שנים. אולם הנסיקה במכפילי הרווח מציבה אתגר גבוה של רווחיות ומעלה את הסבירות להיווצרותה של בועה פיננסית. מבט לעבר שלל החברות הפרטיות בתעשיית ההון סיכון הישראלית שרושמות גיוס הון, לאחר גיוס הון קודם שביצעו רק לפני פחות משנה, עשוי לאותת על מצבו של כלל השוק ולא רק בזירת החברות הציבוריות.

פעילים בשוק מאמינים במשפט "כשמכים בורחים וכשנותנים לוקחים", וכך, חברות שלא השתמשו במזומנים הולכות ומצטיידות בהם כשנותנים, מחשש שהגישה והנכונות בשוקי ההון או למשקיעים תיסגר כרעם ביום בהיר. החברות לא מעוניינות שמצב של משבר בשוקי המניות יביא לסגירתן. כל מנכ"ל מייחל בלבו שאם הוא יצטרך לסגור חברה זה יהיה בגלל שוק חלש למוצרים או חוסר רלוונטיות, אבל סגירת חברה בגלל חוסר הצטיידות בהון ייתפש ככישלון ניהולי.

בתקופה ממושכת של פריחה בגיוסי ההון ועליות מחיר חריגות, רבות מהחברות צופות ומחכות לאפשרות כי שינוי בתיאבון המשקיעים יחזיר את השוק לנורמליות. השאלה היא האם זה יקרה בפתאומיות, או שמא בהדרגה לאורך זמן, והאם זה צפוי כבר בעתיד הקרוב.

בתחילת המגפה, כשנרשמו ירידות חדות בשוקי המניות, היו שציפו כי הנה מגיע המהלך לשינוי במגמה, אך הזרמת הון חסרת תקדים מצד המדינות וצעדים פיסקליים ומוניטריים לעידוד הפעילות הכלכלית זרמו לשווקים, ושוקי המניות חזרו לרמתם. ימים יגידו אם המהלך עשוי ללמד על עוצמה ורציונליות, או שמא פעילות העדר ובועות פיננסיות הובילו לאופטימיות יתר ועיוורון כלכלי בקרב הפעילים.

יוסי פריימן

יוסי פריימן | זווית חדה

מנכ"ל קבוצת פריקו לשירותי ייעוץ בניהול סיכונים פיננסיים. במסגרת עיסוקו התמחה, בין השאר, בניהול סיכונים ופעילות פיננסית בהיקף נרחב ובמגוון רבדים: התזרימית, המאזנית והכלכלית. חבר ועדות השקעה בגופים בנקאיים וציבוריים. מחזיק רישיון לעסוק בייעוץ השקעות וחבר בארגון סוחרי המט"ח העולמי (ACI) משנות ה-80. בעל השכלה אקדמית בתחומי הכלכלה, מינהל עסקים, כלכלה חקלאית, המדעים(Msc)  והמשפטים.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker