פרדוקס ההצלחה שגורמת לנזקים: כיצד משפיע הזינוק במדד נאסד"ק על היצוא הישראלי?

ללא אופק יציב, חברות יתקשו לתכנן מהלכים לטווחים ארוכים, יימנעו מביצוע השקעות ואף עשויים לנדוד לשווקים בעלי רמת ודאות גבוהה יותר, או הרכב חשיפה מצומצם יותר

יוסי פריימן
יוסי פריימן
ספינת מטען
ספינת מטעןצילום: בלומברג

נתוני בנק ישראל מאשרים את העובדה שיותר ויותר כספים מופנים מצד גופים מוסדיים להשקעה מעבר לים. הסטת הכספים של המשקיעים המוסדיים בגמל, קרנות הפנסיה וההשתלמות לשוקי חו"ל, שהתגברה משמעותית במהלך העשור האחרון, תרמה ללא ספק לעליית מדרגה במקצועיות הניהול של כספי הציבור. הנה, במשבר כמו קורונה, שבו הכלכלה הישראלית מוטת היצוא נפגעת לעתים יותר ממדינות אחרות, קיבלנו את ההוכחה החשובה בפיזור נכסי הציבור וגיוונם באמצעות השקעה במגוון מגזרים ומדינות. 

לעומת זאת, העלייה בהשקעות של הציבור מעבר לים גורמת לפעילות מטבעית ערה מצד הגופים המוסדיים הנדרשים לפעול לגידור והגנה על השקעת במניות הנקובות במטבע זר. פעילותם הנרחבת של מנהלי ההשקעות חושפת את החברות היצואניות לתנודות גוברות והולכות של שערי חליפין, ומחייבת התמודדות מקצועית יעילה מצד החברות במטרה לצמצם את פוטנציאל ההפסד שלו הן חשופות. 

על פי נתוני בנק ישראל, יתרת הנכסים של תושבי ישראל בחו"ל עלתה ברבעון השני של 2020 בכ-47 מיליארד דולר (9.9%), ועמדה בסוף יוני על 523 מיליארד דולר. העלייה ביתרה נבעה ברובה מעלייה חדה במחירי הנכסים בתיק ני"ע בחו"ל, בהיקף של 22.3 מיליארד דולר, בעיקר בהון מניות. 

מנגד, עלתה גם יתרת ההתחייבויות של המשק לחו"ל שעלתה במהלך הרבעון השני בכ-33 מיליארד דולר (10.1%) ועמדה בסופו על 358 מיליארד דולר. בפועל נמצא כי גודלו של הפער בין ההשקעות של ישראלים בחו"ל, לעומת ההשקעות של זרים בישראל, מתרחב מרבעון לרבעון, דבר המגדיל ומעצים את השפעת השינוי בשער המטבע על ערך תיק הנכסים. 

כיצד היקף ההשקעות של המוסדיים במדדים מעבר לים משפיעות על היצוא הישראלי ושערי החליפין?

משאבים כספיים רבים מופנים מצד הגופים המוסדיים, ובהם חברות הביטוח, קופות הגמל, קרנות הפנסיה וההשתלמות לצד קרנות נאמנות ועוד, להשקעה מעבר לים. בתקופה שבה גדלה ההשקעה במניות בארה"ב נדרשת זהירות ומקצועיות בהתמודדות עם שילובי סיכונים. 

בניגוד להשקעה בנייר ערך הנקוב בשקלים, הרי שבהשקעה מעבר לים ההשקעה בנייר ערך הנקוב במטבע זר, החשיפה כפולה. במקרה של כספים שמושקעים במניות אמריקאיות, מקובל בקרב מנהלי ההשקעות לבצע גידור לחשיפה המטבעית. כלומר, המוסדיים שמחליטים להוציא כספים להשקעה זרה נדרשים למטבע זר לצורך ביצוע ההשקעה. 

מנהלי ההשקעות, המעוניינים לצמצם או לבטל את הסיכון המטבעי, יכולים לפעול באופן מלא, או לפחות חלקי, לנטרול הסיכון והחשיפה להפסדים עתידיים אפשריים במקרה שיחול שינוי לרעתם בשער החליפין. הנטרול יתבצע כשייווצרו הפרשי שער חליפין בין השער ביום ההשקעה, לעומת שער החליפין ביום המימוש. במקרה שבו שוק המניות צולל חדות, נופל ערך תיק ההשקעה - מצב הדורש מהמשקיעים המוסדיים לפעול במקביל ולצמצם את היקף עסקות ההגנה שבוצעו. 

שיטת הפעולה של המוסדיים, מבוססת על מהלך משולב של רכישת מטבע זר לרכישת ניירות ערך, ומנגד מכירה עתידית של המטבע חוץ שנרכש. בכך, מנטרלים את השפעת השינוי בשער החליפין על ההשקעה בניירות ערך.

התאמת החשיפה בשוק המט"ח

בעקבות צלילת ערך תיק ההשקעה, נוצר חוסר איזון בין גודלו של תיק ההשקעה להיקף ההגנות המוחזקות. לכן, נדרש ממנהל השקעות מקצועי לפעול לתיקון חוסר האיזון, באמצעות רכישה חוזרת של מטבע חוץ שנמכר עתידית עם ביצוע ההשקעה. שיטת הפעולה תהיה באמצעות רכישת החלק העודף שנוצר בין גודל תיק ההשקעות החדש, להיקף המכירה ההיסטורית של מטבע זר. בכך, יבוצע איזון והתאמה מחודשת בין גודל תיק ההשקעה להיקף הגידור הנדרש. ניתוח תיקי השקעות מלמד כי לפעילותם המאזנת של המוסדיים יש השפעה על שוק המטבע המקומי. 

בשל היקף פעילות המוסדיים, ניתן לראות כי במקרים של קריסה בשווקים, כפי שהתרחש במארס האחרון, המוסדיים הגיבו ברכישות מטבע זר נרחבות לצורך צמצום ואיזון תיק עסקות ההגנה לגודלו המצומק של תיק ההשקעה. כך, נסק שער הדולר חדות עד כי לבנקים נוצרה מצוקת נזילות, שלא נפתרה עד שבנק ישראל התערב במסחר וסיפק נזילות של 7.5 מיליארד דולר. 

שיעור החשיפה

החשיפות הגדולות מתגלגלות לפגיעה ביצוא

בימים שגרתיים, רכישת מטבע זר לצורך רכישת נייר ערך זר, לצד הפעולה ההפוכה שבה המוסדיים מוכרים עתידית את המטבע הזר שנרכש, מהווה פעולת גידור להגנה מפני השפעת השינויים בשער החליפין. פעולות הפוכות אלו מנטרלות את ההשפעה על שוק המטבע המקומי. אולם, במצבי קיצון של תנודה חריגה בתיק ני"ע הזרים, עשוי הדבר לגרום לתגובת שרשרת ולפגוע ברווחיות היצוא. חוסנו של המשק מושפע במקרה של התרחבות קיצונית בהיקף מכירות מטבע זר וייסוף חד בשקל. 

כפי שבעת השקעה במדדי מניות מעבר לים המוסדיים מוכרים בעסקת החלף את החשיפה לדולר או ליורו, כך מגדילים הסוחרים המוסדיים את היצע המט"ח בשוק המקומי ותורמים לייסוף השקל ולפגיעה ברווחיות היצוא. מנגד, בעת ירידות בשווקים, כשיש לבצע מימוש, המוסדיים מוכרים את המניות מעבר לים, או כשהם בוחרים לאזן את תיק השקעתם, הרי הם נדרשים להמיר את התמורה מחדש לשקלים. מצב זה מביא בעת ירידות בשווקים לגידול פתאומי, לעתים, בביקוש למט"ח. 

הסיכון הגדול

הדיבורים על בועה פיננסית במחירי-שערי המניות הטכנולוגיה מדאיגים לא פחות. שכן, אם כיום יתרחש משבר בדומה לזה של משבר הדוט-קום, הרי שמעבר לפגיעה האדירה בערכם של חסכונות הציבור, צפויות תנודות חדות גם בשוקי המט"ח, בגלל אלה שנגרמות בשוקי ההון. 

הקשר שבין שוק המניות לשער החליפין הרלוונטי לאותן מניות בא לידי ביטוי גם בשוק היפני, כשנמצא קשר בין שער הין היפני החלש עם העלייה בשוק המניות – הניקיי, כשמשקיעים גדולים רכשו ין יפני לצורך ההשקעה בניירות הערך, ובמקביל מכרו את הין עתידית. כתוצאה מכך, בזמנים של חולשת שוק המניות, התחזק שער הין, ובכך פגע בכושר התחרות של היצוא היפני, מהלך שפגע בתנאי החסר וחוסנה של הכלכלה.

השפעת הנפילה

רכבת ההרים הנובעת מחשיפת המוסדיים לשינוי בערך המטבעי חושפת את היצוא הישראלי לתנודות בשער החליפין, ופוגעת בתנאי הסחר וביציבותו של מנוע הצמיחה המרכזי של המשק. 

מי ששמע את זעקות בעלי העסקים הקטנים והבינוניים במהלך הקורונה, הבין עד כמה חשוב נושא הוודאות והיציבות. ללא אופק יציב, חברות יתקשו לתכנן מהלכים לטווחים ארוכים, יימנעו מביצוע השקעות ואף עשויים לנדוד לשווקים בעלי רמת ודאות גבוהה יותר, או הרכב חשיפה מצומצם יותר. 

המצב שבו במהלך חודשים אחדים שער הדולר זינק מ-3.5 שקלים לדולר ל-3.9 שקלים לדולר, צנח בתוך חודשים בודדים ל-3.35 שקלים לדולר, ושב ועלה ל-3.48 שקלים לדולר, הוא רכבת הרים המסכנת את יציבותם ועתידם של עסקים. בתנודות חריגות כאלו, החברות מתקשות להתנהל לאור השפעתם בפועל על מרכיבי עלויות והתחייבויות רבים - כמו שכר העבודה, עלויות ייצור, חומרי גלם ועוד - משמעותית במיוחד דווקא בשעת משבר, כשהמצב הכלכלי מאלץ חברות לצמצומים והתאמה לתנאי הביקוש וההיצע בשווקים.

היד הנעלמה של בנק ישראל ולעתים אף משרד האוצר אמנם מתערבת מדי פעם בשוק המט"ח במטרה לצמצם - ואף למנוע - תנודות שמקורן חיצוני לשוק המקומי, כמו השפעת הגידול בהשקעות בחו"ל על שער החליפין. עם זאת, בכפר הגלובלי, כשמידע זורם במהירות, וככל ששוקי העולם נהפכים לתנודתיים יותר ובלתי צפויים, כך התזזית החדה באה לידי ביטוי כשבתנאי אי ודאות נפגעת קשות יכולתן של חברות לתכנן קדימה לאופק משמעותי, ולהגיב ביעילות ובאפקטיביות לאירועים. 

יוסי פריימן

יוסי פריימן | זווית חדה

מנכ"ל קבוצת פריקו לשירותי ייעוץ בניהול סיכונים פיננסיים. במסגרת עיסוקו התמחה, בין השאר, בניהול סיכונים ופעילות פיננסית בהיקף נרחב ובמגוון רבדים: התזרימית, המאזנית והכלכלית. חבר ועדות השקעה בגופים בנקאיים וציבוריים. מחזיק רישיון לעסוק בייעוץ השקעות וחבר בארגון סוחרי המט"ח העולמי (ACI) משנות ה-80. בעל השכלה אקדמית בתחומי הכלכלה, מינהל עסקים, כלכלה חקלאית, המדעים(Msc)  והמשפטים.

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker