יוסי פריימן
יוסי פריימן

השנה היא 2003. שר האוצר דאז בנימין נתניהו נוסע לביקור דחוף בארה"ב כדי לגייס ערבויות מהממשל האמריקאי. המטרה היתה להבטיח את יכולת ממשלת ישראל לגייס חוב בשווקים הבינלאומיים כדי לשרת את צורכי הממשלה. באותה העת התשואות על איגרות החוב הממשלתיות היו 13%-14%, ובשווקים החלו חששות שמא ממשלת ישראל תתקשה לעמוד בחובותיה, כשיחס החוב לתוצר עבר את רף ה-100%. 

האירועים הללו התרחשו לפני כ-20 שנה, אולם כעת הם נראים כזיכרון רחוק מאוד. באותן שנים, 2003-2000, ההתנהלות התקציבית של הממשלה היתה גרועה והמרחק לפשיטת רגל מעולם לא היה קרוב יותר. מאז מדינת ישראל הקטינה את הגירעון, יחס החוב לתוצר ירד בהדרגה עד לפחות מ-60% בשנה שעברה, ואף דירוג האשראי עלה ב-2018. בימים אלו של משבר כלכלי חמור בצל הקורונה, מובן עד כמה חשובה וראויה היתה ההחלטה לשמור על יעד של רף נמוך ביחס החוב לתוצר ותוואי של יחס חוב תוצר יורד. אך החשש כעת הוא שמשבר הקורונה עלול להביא בסופו של דבר להורדת דירוג האשראי של מדינת ישראל.

מהו דירוג האשראי ומדוע הוא חשוב?

דירוג האשראי של מדינה משקף את יכולתה לעמוד בפירעון התחייבויותיה. מהלך משולב שבו מדינה מנפיקה איגרות חוב בגיבוי מדינה אחרת בעלת דירוג אשראי גבוה יותר הוא מהלך מוכר, המטיל על המדינה המגבה את מלוא האחריות והסיכון במקרה של כשל אשראי אצל המנפיקה.

גיוס אג"ח בגיבוי ממשלת ארה"ב, דירוג שעמד ב-2002 על הרמה הגבוהה ביותר של AAA, איפשר למדינת ישראל, בעלת דירוג אשראי נמוך יותר (A-), לגייס כספים בתנאים התואמים ללווה בדירוג AAA, תנאים שהיו נמוכים ב- 1.5% מהריבית שמדינת ישראל היתה אמורה לשלם ללא הערבות האמריקאית.

במהלך השנים, מדינות נוספות נקטו במהלך דומה, ובהן מקסיקו, פולין ומדינות נוספות, שנדרשו לשלם ריבית גבוהה בשל משבר כלכלי שאליו נקלעו ודירוג האשראי שלהן צלל חדות, ובזכות הגיבוי האמריקאי יכלו אותן המדינות לגייס כספים בתנאים נוחים יותר.

האם השנים הטובות יספיקו כדי לפצות על המיתון?

בתחילת 2020, רגע לפני משבר הקורונה, יחס החוב-תוצר של ישראל היה קצת פחות מ-60%, רמה הנמוכה מהגבול העליון שנקבע באמנת מאסטריכט של האיחוד האירופי מפברואר 1992; רמה שמרבית מכלכלות מדינות המערב החזקות התקשו לעמוד בה. יחס החוב כיתרות המטבע שבידי בנק ישראל משמש כמרכיב חשוב ומרכזי בקביעת דירוג האשראי של ישראל, ובסיס לאיתות לשווקים הפיננסים כי ממשלת ישראל יכולה לעמוד בחובותיה גם במצבי קיצון חריגים.

יש שיטענו כי מאז אותם ימי חששות לפשיטת רגל של מדינת ישראל, עברו הרבה מים בנהר הכלכלה הישראלית, וכי הכלכלה הישראלית השתנתה ללא הכר. אולם, יש שרואים באמירה זו גישה של אדישות וביטחון עצמי מופרז, מהסוג שהביא לא פעם מדינות למצבי קיצון ושבר כלכלי חמור. לצדם יהיו שיטענו כי גם מדינות בעלות יחס חוב-תוצר גבוה מצליחות לגייס אשראי בשווקים הבינלאומיים ללא כל בעיה. 

אולם, במבחן המציאות הגלובלית, ייתכן מצב שבו בקרב מדינות הייחוס של ישראל ידווחו על רמת גירעונות גבוהה וחוב תופח, וישראל השמרנית תתקשה לגייס כספים בהיקפיים דומים. מבחן פוטנציאל הגיוס נדרש להתבסס על כמה שיותר ודאות מאשר הימור. מנהיג אחראי, שר אוצר, ראש אגף תקציבים ומקבלי ההחלטות, לא יהיו מוכנים להתבסס על הימור באשר למדיניות הגיוס כבסיס לאסטרטגיה והתכנון לגיוסי הון. שמירת יעד גירעון נמוך מלמד על משמעת תקציבית ואחריות פיסקלית, צעדים שאינם מובנים מאליהם בסביבה מאתגרת כבימי קורונה. 

מלבד זאת, לאור המציאות הביטחונית המורכבת, משקיעים ייקחו בחשבון שישראל אינה יכולה להרשות לעצמה לנהוג כמו מדינות מערביות אחרות ועליה להיות שמרנית וזהירה יותר. שכן היא מחויבת לרזרבות למצבי חירום פתאומיים.

שוק מחנה יהודה בירושלים. למצולמות אין קשר לכתבהצילום: אוהד צויגנברג

ללא הוצאות של צמיחה הגירעון יגדל משנה לשנה

המחיר של הוצאה ממשלתית עודפת ובלתי מבוקרת או מתוכננת מתבטא בהשקעות שאינן מניבות צמיחה, וגרוע מכך – בטווח הקצר הן אינן מניבות ביקושים ותעסוקה (כפי שפירטתי בטור מהשבוע שעבר) בהיקף המבוקש. ללא תשואה עודפת להשקעה הנרחבת, נהיה תלויים בעיקר ביכולתן של תעשיות נבחרות בלבד, כמו ההיי-טק, שיוכלו לשמור את היתרון היחסי של ישראל בעולם ולספק למשק הישראלי ערך מוסף על ההשקעה בתעשיות אלו.

גם במקרה שהעולם של פוסט קורונה יישאר כפי שהיה טרום המגפה, אין זה מבטיח כי מנועי הצמיחה של המשק יחזרו לתפקד כבעבר. החשש הוא שאנו עלולים לעמוד בפני שנים של קיפאון בצמיחה, שמשמעותן סיכוי וסיכון גדל ליחס חוב-תוצר שיימצא במגמת עלייה.

מהו גירעון של סחרור ועד כמה אנחנו קרובים לכך?

גירעון ממשלתי של סחרור מוכר כמצב שבו הממשלה מאבדת את השליטה על הגירעון הממשלתי. אם נדמה זאת לנגיף הקורונה, מדובר במצב שבו הממשלה לא יכולה לשלוט על הגירעון. גם אם הממשלה תגדיל או תצמצם את הוצאותיה, היא מתנהלת במסגרת משבר גלובלי בדומה למגפת הקורונה. בתרחיש שבו התוצר יורד, ההכנסות ממסים יורדות וההוצאה הממשלתית עולה, נפגעת אנושות יכולת הממשלה לשלוט בהיקף הגירעון וביחסים הנגזרים מכך.

המשמעות הפרקטית היא שהגירעון התקציבי גדל משנה לשנה. אין זה עוד גירעון שחורג מיעדו ככמו ב-2019, כשהגירעון גדל ל-3.7%, אלא בנסיקה חדה לגירעון דו ספרתי. 

כיום, החשש שמשבר הקורונה מביא עמו, טמון מצד אחד בצורך בנסיקה בהוצאה הממשלתית כתמיכה בנפגעי המשבר, בצרכים הרפואים והכלכליים כאחד, לצד עידוד הביקושים והצריכה. אולם, מנגד, השחיקה בתוצר ובהיקף הכנסות המדינה, יוצרים את השילוב ההרסני של ירידה בתוצר ועלייה בחוב, מצב הצפוי לגרום לנסיקה ביחס חוב-תוצר כבר השנה, אל עבר רמת 75% ויותר, וכך, ללא שינוי בסיסי בגורמי השבר, בתוך שנים מעטות עלול יחס החוב-תוצר לנסוק לעבר רמות קיצון של יותר מרף 100%, ובכך למחוק הישגים מרשימים של 20 שנה.

מצב חריג זה הוא בדיוק ההוכחה לטענה כי לא נכון יהיה לנהל מדיניות גירעונית בשנים של שיעורי צמיחה גבוהים. פוליטיקאים זריזים ואינטרסנטים יודעים היטב כיצד להיטיב עם הבוחרים, ובכך להימנע ממדיניות מוצהרת של עודף תקציבי. אך ניסיון הקורונה מלמד כי יש להיערך ליום סגריר ולמשבר קיצוני שיטלטל גם את המשק היציב ביותר. הכשל טמון בלחצים הפוליטיים ובחשיבה לטווח קצר, הגורסת כי העתיד הכלכלי תמיד יהא בהיר ובטוח, ובכך נמנעת מלאפשר ניהול מדיניות אחראית וארוכת טווח. 

שר האוצר לשעבר, משה כחלון. פוליטיקאים זריזים ואינטרסנטים יודעים כיצד להיטיב עם הבוחרים, ובכך להימנע ממדיניות מוצהרת של עודף תקציביצילום: אוהד צויגנברג

הפתרון: השקעות מעודדות צמיחה

הממשלה יכולה בתקופות אלה לבצע השקעות שיתמכו בצמיחה ארוכת הטווח. כך למשל לבצע השקעות בתשתיות, בתחבורה ובתקשורת, בתכנון מוקדי תעסוקה בפריפריה, בעידוד השקעות להשאת הפריון ובהענקת הטבות מס כפחת מואץ, מענקים וסבסוד כנגד ביצוע השקעות שיספקו תעסוקה ושיניבו פירות תוצר גדולים יותר בעתיד. 

לצד הפעילות המקומית, ברמה הבינלאומית, ראוי לעודד השקעות בישראל בין היתר באמצעות מתן מענקים לחברות רב לאומיות כדי שאלו יבצעו בהקדם השקעות חדשות בישראל.

עם זאת, כדאי להבטיח את המענקים בהתחייבות שלא יפוטרו עובדים,למשל, או אף בהעסקתם של עובדים נוספים. הניסיון מלמד כי חברות רב לאומיות שהשקיעו בישראל, כמו אינטל ורבות נוספות, נשארות בה לאורך שנים ארוכות, והן נהפכות למעסיקות מרכזיות וחשובות.

רכישות האג"ח הקונצרני של בנק ישראל הגיעו בזמן הנכון

רבים ביקרו את בנק ישראל כשהודיע באחרונה על תחילת תוכניתו לרכישת אג"ח קונצרני בהיקף של 15 מיליארד שקל. ייתכן שבשולי המהלך נמצא כי תוצר לוואי למדיניות זו יהא ירידת התשואה באג"ח החברות, כשבעקבות רכישת בנק ישראל יעלו המחירים ובכך תינתן "מתנה" לחברות שתאפשר גיוס אשראי בעלות נוחה. אך האם מדובר בניפוח סרק? הרי בנק ישראל קבע רף דירוג השקעה גבוה (A-) מרף ההשקעה שקבע הבנק המרכזי האמריקאי (BBB).

נמצא אם כן כי מחיר ההתערבות נכון למשק, ומצדיק סיוע לאותן חברות עם הלחץ המוגבר למקורות אשראי בתנאים נוחים, ואף אל מול הנפקות חוב ממשלתיות העשויות לצמצם את היקף המתעניינים.

במצב שבו הגירעון התקציבי גדל, הממשלה צפויה לפעול בנחישות לגייס מקורות אשראי תוך פעולה הן בזירה המקומית אך בעיקר בזירה הגלובלית, מעבר לים. ניסיון העבר מלמד כי גם שם קיימת מגבלת כמות, וכי הקיבולת הנדרשת תידרש גם להנפקות בזירה המקומית. חלק גדול מגיוסי האג"ח הממשלתי צפויים להתבצע בישראל בשוק המקומי, מהלך הצפוי לדחוק מגייסים קטנים ובינוניים כאחד משוק האג"ח, כשהחברות והממשלה כאחד יתחרו על שוק מצומצם ובו מיעוט משקיעים. 

במצב של משבר כלכלי חמור, הגלישה למיתון פוגעת ביכולת שוק ההון לספוג גיוסי אג"ח ממשלתיים בהיקפים גדולים, לצד הצרכים של החברות הנדרשות לגיוס מקורות ותחת מגבלת היצע ההון הזמין, טוב עשה בנק ישראל בכך שהכריז והקדים להודיע על תוכנית רכישת אג"ח, ובכך אותת למשק על חוסנן של החברות ותרם להפחתת חלק ממרכיבי הסיכון ולעידוד ההשקעה.

ארגז הכלים העומד לרשות בנק ישראל התרחב באחרונה, שכן כשיש כלים זמינים לפעולה בארגז הכלים, ניתן באמצעותם לצמצם חלק מגורמי אי הוודאות בהתמודדות עם שלל קשיים בריאותיים וכלכליים כאחד. החוכמה הטמונה בניהול סיכונים כרוכה בהיערכות מבעוד מועד, בתכנון מוקדם ובליווי צמוד, במטרה לנהל נכון ובזמן את הסיכונים, ובכך להפחית ואף לנטרל את עוצמתם במצבי קיצון.

נקווה כי ממשלת ישראל תדע לקבל החלטות ראויות ונכונות מבעוד מועד ובעלות אופק ארוך טווח, ולא תנהל מדיניות המבוססת על שליפות מהמותן, ושימוש בבלוני ניסוי במטרה לקבוע את המדיניות במבט הצופה לטווח קצר בלבד. 

יוסי פריימן

יוסי פריימן | זווית חדה

מנכ"ל קבוצת פריקו לשירותי ייעוץ בניהול סיכונים פיננסיים. במסגרת עיסוקו התמחה, בין השאר, בניהול סיכונים ופעילות פיננסית בהיקף נרחב ובמגוון רבדים: התזרימית, המאזנית והכלכלית. חבר ועדות השקעה בגופים בנקאיים וציבוריים. מחזיק רישיון לעסוק בייעוץ השקעות וחבר בארגון סוחרי המט"ח העולמי (ACI) משנות ה-80. בעל השכלה אקדמית בתחומי הכלכלה, מינהל עסקים, כלכלה חקלאית, המדעים(Msc)  והמשפטים.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker