מי רוכש אג"ח בשווי 17 טריליון דולר בתשואה שלילית? - זווית חדה - הבלוג של יוסי פריימן - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

מי רוכש אג"ח בשווי 17 טריליון דולר בתשואה שלילית?

לא יעלה על הדעת שמחיר הכסף יהיה אפס, ובטח שלא יעלה על הדעת שמחיר הכסף יהיה שלילי - שהרי בתאוריה, מחיר שלילי יזמין ביקוש אין סופי למוצר כסף ■ אולם במציאות של הרחבות מוניטריות ושיעור אינפלציה נמוך, סיטואציה בה הכסף נסחר בריבית שלילית - אינה חלום אלא מציאות

שטרות אירו בטוקיו
Bloomberg

אחד מהעקרונות הבסיסיים הנלמדים בכלכלה הוא עיקרון התחלופה - כאשר תמורת מוצר מסוים אנחנו מוכנים לשלם מחיר שנקבע בשוק שנראה הוגן לשני הצדדים, וצריכתו תשתנה כאשר מחירו משתנה. כלומר, סוגיית המחיר כתמורת חליפין מוצקה וברורה כך ששינוי במחיר יתבטא שינוי בצריכה.

עיקרון זה מלווה את הסחר בקרב אנשים עוד מראשית האנושות. גם כשמדובר על שוקי הכספים, ברור לכל כי גם לכסף יש מחיר והמחיר הוא הריבית. הרי לא יעלה על הדעת שמחיר הכסף יהיה אפס, וכך בטח שלא יעלה על הדעת שמחיר הכסף יהיה שלילי. שהרי בתאוריה, מחיר שלילי יזמין ביקוש אין סופי למוצר כסף. אולם במציאות של הרחבות מוניטריות ושיעור אינפלציה נמוך - סיטואציה בה הכסף נסחר בריבית שלילית, אינה חלום אלא מציאות אפשרית.

כדי להמחיש את גודל האבסורד, נציג דוגמא ממשית. רוכשי איגרת חוב של ממשלת גרמניה לעשר שנים, אשר ישלמו כיום תמורתן 105 אירו, יקבלו במהלך חיי האגרת קופונים - אשר הם הריבית עבור האגרת שנרכשה. בפרעון הסופי, האג"ח שנרכש ב-105 אירו, ייפדה תמורת 100 אירו בלבד. חישוב מהיר מלמד הזרם התשלומים משקף תשואה שלילית לפדיון בשיעור של 0.6% בשנה למשך 10 שנים.

תמורת ההשקעה באגרת החוב בסביבה בעלת שיעורי אינפלציה נמוכים, המשקיע נדרש "לשלם" - זאת בניגוד להיגיון הכלכלי הרואה במתן כסף - כלי ליצירת הכנסה / תשואה למשקיע.

עולם כלכלי משונה

גישת התשואה השלילית נראית כמשוללת היגיון כלכלי. אולם בעולם כלכלי משונה שמתקשה להתאושש - למרות שמתנהל לאורך שנים רבות בסביבת ריבית ריאלית שלילית (בניכוי השפעת מדדי המחירים לצרכן), והשווקים מחזיקים בעודפי נזילות (כספים), קשה לפסול מצב בו התשואה תהא שלילית ומשמעותית.

מצב דברים זה עשוי לגרום לכך שציבור המשקיעים יעדיף לחזור לשיטת המזומן ולשמור את הכסף במזומן או באחוזים מוגבלים אף בנכסי סיכון - כפיצוי על אובדן התשואה במסלולים המסורתיים. בדיקת שוק איגרות החוב מלמד כי איגרות בשווי של כ- 17  טריליון דולר, נסחרות כיום בתשואה שלילית או אפסית.

גרף - דלג

שוק האג"ח הוא נושא המסוקר בבלוג זה באופן עקבי ורצוף, בעקבות ההתפתחות בשוק האג"ח וההבנה כי שוק זה הינו המפתח להבנת השינויים בכלכלה ואף לפעילות העתידית של חברות, שוקי ההון, המט"ח, ובעצם כלל מרכיבי הכלכלה העולמית. באוגוסט יצקנו לבלוג זה את אחד הפוסטים שהכי סיקרנו אתכם ואשר דן בעידן הריביות השליליות. בפוסט זה הראנו כי מגמת הירידה בריביות ארוכות הטווח אינה אפיזודה רגעית שנבעה מהמשבר העולמי של 2008, אלא מדובר בכשל הנמשך עד לאמצע היום הזה. בבלוג, הדגשנו שאין כל וודאות שהמגמה תימשך קדימה.

בפוסט הנוכחי, במידת מה ממשיך הדיון בנושא שיעורי הריבית בגין ההלוואות שכן מדובר באחד הנושאים המשמעותיים והמשפיעים ביותר על רווחת משקי הבית, הצרכנים וחברות עסקיות רבות. 

הגורמים העיקריים לתשואות השליליות מלבד מדיניות הריבית: 

1. זינוק בהיקפי החיסכון הפרטי - התארכות תוחלת החיים והצורך בהגדלת החיסכון לפרישה, יוצרת מצב שבו היקף החיסכון מזנק. למרות היותינו תושבי מדינות המערב ואזרחי עידן הצריכה הנוסקת, הרי שגישת השמרנות המקובלת גורסת כי התארכות תוחלת החיים גוררת לשינוי בסרגל העדפות על פני הזמן - דבר המחייב שמירת עתודות של כסף בהיקף גדול יותר לעתיד על פני השימוש בחשבון ההווה. בתקופה בה משבר חובות גלובלי הביא ממשלות בקרב מדינות גוש האירו לפעול לריסון משמעותי בקצב הגידול בהיקף החובות, דווקא אז, נדרשים החוסכים כצורך עתידי, לאתר השקעות בסיכון מוגבל (אגרות חוב), בהם יוכלו החוסכים לשמר את כספם, כחסכון לצורך הצפוי בעתיד. 

2. עידן הטכנולוגיה מצריך השקעות הון נמוכות יותר - המהפכה התעשייתית הרביעית או המהפכה הטכנולוגית שכלכלנים ואנליסטים בכירים טוענים שהיא רק בתחילתה, יוצרת מצבים בהם מחיר סחורות הופך לזול באופן יחסי לכוחן הכלכלי, חברות הענק אומנם נדרשות לרכש רב, אולם לרשותם יכולת כלכלית הגדלה בקצב מהיר מעליית מחיר הסחורות ובכך מוצאות עצמן נדרשות להוצאה יחסית קטנה מבעבר עבור הסחורות, המוצרים והנכסים הנדרשים לפעילותן. בחינה מהירה של החברות בעלות שווי השוק הגבוה בעולם, עליהם נמנות ענקיות כאמזון, פייסבוק, גוגל ואף ענקית האלקטרוניקה אפל, שהינה חברת מוצרים פיזיים בעיקר, אינם זקוקים להוציא נתח נכבד מהכנסתם עבור רכש אדיר של סחורות וחומרים כפי שהיה מנת חלקם של ענקיות שרותים ומוצרים מהעבר. לאור השינוי המשמעותי, החברות הגדולות נדרשות לגייס פחות חוב למימון הפעילות העיסקית השוטפת (פעילות המובדלת מהפעילות המימונית הנקודתית שחברות בוחרות מעת לעת לצורך רכש עצמי של מניות או למימון חלוקת דיוודנדים וכו'), וכשהיקפי הגיוסים קטנים המחיר הנדרש לגיוס הכסף יורד בהתאמה. מגמה זאת עשויה להתרחב ככל שחברות הטכנולוגיה הקטנות יותר ילכו ויגדלו.

3. עודף כושר יצור בתקופה של שחיקה בביקושים - לאחר עשורים של השקעות בתשתיות והרחבת כושר יצור, מלחמת הסחר, השחיקה בשיעור הצמיחה במדינות מפתח ואפקט "הביצה והתרנגולת" יצרו מצב בו בשווקים קיימת יכולת ייצור בהיקפים הגדולים משמעותית מהיקף הביקוש. תהליך התורם לצמצום בביקוש למקורות מימון ומצמצם את היקף גיוס ההון והנפקת אג"ח. כתוצאה קטן הביקוש האיכותי לאשראי ועימו נשחקת התשואה הנדרשת מהחברות. ב"שוק לווים" המלווים נדרשים לויתורים.

מי הרוכשים של אג"ח בתשואה שלילית ומה האינטרסים שלהם?

1. המאמינים שהביקוש העתידי לנכסים בטוחים ימשיך לגדול גם בגלל תגובת "האפטר שוק" הצפויה בעקבות משבר פיננסי, והחשש שביום מן הימים בעתיד הלא רחוק שוב יתרחש משבר פיננסי חריג וקיצוני. אותם משקיעים מצפים שעליית הביקוש לנכסים בטוחים כאגרות חוב ממשלתיות תתבטא בעליית המחיר של אותם הנכסים ולרווחי הון למחזיק בהם. 

2. המאמינים שיש גם מודל אלטרנטיבי לתמחור  – אג"ח הינה נכס מניב תשואה ובהתאם לכך גם נקבע מחירה, אולם, בעקבות תגובת "האפקט הפסיכולוגי", לעתים נוצר מצב חריג, כאשר בפועל אג"ח מתומחרת באופן שונה - כנכס שאינו מניב, ובכך למחזיק עשוי להיווצר שינוי חד בשוויה. לאלו הצופים לתגובה קיצונית בשווקים ובשינוי במודל תמחור שווי הנכסים הסוברינים, אלו הרואים בשווי הנוכחי כתמחור חסר להם יש עניין גובר בהחזקה באג"ח בציפייה לקראת מצבי קיצון.

מריו דראגי, נשיא הבנק האירופי
רויטרס

3. המאמינים בדפלציה עמוקה – אלו הצופים כי אנו עתידיים לחזות בשחיקת מחירם של הסחורות והמוצרים, עשויים להגיע למסקנה כי על אף התשואות השליליות הנוכחיות, עדיין יש מקום לרווחי הון נוספים במצב בו בהעדר לחצים אינפלציונים, השווקים יגררו למצב של דפלציה העשויה להמשך לאורך שנים. במצב דלפציוני, המצב הינו בדיוק הפוך לנורמה לה הורגלנו, ערך הכסף עולה ובכל סכום נומינלי ניתן לרכוש כמות גדולה יותר מאותה הסחורה או המוצר אשר מחירו נשחק ויורד. כך ימצא כי כדאי לקבל סכום נומינלי בעתיד שכן ערכו הריאלי בעתיד צפוי לעלות. 

4. המאמינים שהבנקים המרכזיים ירכשו את איגרות החוב שהם הנפיקו בכל מחיר במצב של משבר - אחד הכלים המרכזיים בארגז הכלים המוניטריים של הבנק המרכזי, הוא ביצוע מהלך של הרחבה כמותית, אולם במצב בו הריבית בשווקים כבר נתונה בטרטוריה שלילית, יגרור המהלך לשחיקה עמוקה עוד יותר בתשואה השלילית. לאור זאת, משקיעים המחזיקים באג"ח סובריני ובמיוחד אלו בעלות התשואה השלילית - רואים בהמשך ההתערבות של הבנקים המרכזיים כצעד חסר ברירה וכי הבנקים צפויים להמשיך ולרכוש אג"ח ממשלתי, כבסיס לאימון הציבור, לצורך הוספת מקורות אשראי ונזילות זמינה וזולה לשווקים. 

איך תשפיע האנומליה על שוקי הכספים, הכלכלות והחוב?

השאלה מדוע נרכשות איגרות חוב בתשואה שלילית הנוגסת בשווי ההון המושקע והגורמת לשחיקת שווי ההשקעה, נראית פחות מטרידה ברמה המאקרו כלכלית, בהשוואה לשאלה לאיזה אמצעי עומד לרשות הבנקים המכרזיים בעידן של עודפי נזילות, שחיקת ביקושים, צמיחה מזערית וריבית שלילית, איזה אמצעי יוכל לתמרץ את שוקי ההון והאג"ח במצבים של משבר כלכלי? במקרה האירופי, הרי ברור לכל כי הבנק המרכזי האירופי (ECB) יכול להמשיך ולרכוש איגרות חוב במסגרת תוכנית ההרחבה הכמותית אולם לראשי הבנק ברור כי עוצמת השפעת המהלך הולכת ופוחתת. 

במצב בו הבנקים המרכזיים מאבדים את התחמושת לימי משבר והמשקיעים והשווקים יזהו כי צעדיהם העתידיים של הבנקים הינם כמעט חסרי תועלת, במצב כזה עלול המשבר המתהווה להחריף עוד יותר ולאלץ את הממשלות לפעול בזירה הפיסקלית ולא עוד להשליך את תפוח האדמה הלוהט למגרשם של הבנקים המרכזיים בלבד. תרחיש קיצון שכזה, כמובן הינו תרחיש תיאורטי בלבד, אולם מיעוט הכלים המצויים בארגז הכלים המוניטרי והמצב הקיצון בו נתונים השווקים יוצר שילוב מסוכן אשר צריך להטריד לא מעט את מקבלי ההחלטות במיוחד ככל שהריביות הולכות והופכות לשליליות. 

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

ציון נכשל בלוחמה פסיכולוגית: ככה לא משווקים חיסול ממוקד

הבסיס של לוחמה פסיכולוגיה זה להבין מול מי אתה פועל ובאילו אמצעים אתה צריך להשתמש כדי להשפיע עליו. בכך אין זה שונה מקמפיין שיווק של מוצר, אך במקום לשדר עסקים כרגיל ולעורר בהלה אצל האויב, הפחד והבהלה כוונו אלינו

אישה עושה קניות

שופינג IL חוגג שש שנים: האם אנחנו צריכים חג קניות ישראלי?

נובמבר הוא חודש של חגיגת שופינג עולמית עם הנחות ענק: יום הרווקים הסיני, בלאק פריידי וסייבר מאנדיי. אולם בישראל החגיגה מתחילה עוד קודם, עם חג הקניות הלאומי שופינג IL ביוזמת גוגל. האם יש הצדקה ליום מכירות מקוון שכולו כחול-לבן?

כתבות שאולי פיספסתם

*#