האם הבנק המרכזי שולט בגובה הריבית שהוא עצמו קובע?

בשוק יעיל, שבו נמצא קונים ומוכרים רבים, המרווחים שבין מחיר הקניה למחיר המכירה מצומצמים עד כדי אפסיים והמסחר מתנהל בצורה יעילה. מנגד, תנאי המסחר בזירת הריפו הם במבנה של עסקות השאלה, שבהן הצד המוכר זקוק לכסף נזיל ולכן הוא פונה לשוק הריפו כדי להפוך אג"ח למזומן

יוסי פריימן
יוסי פריימן
יו"ר הבנק הפדרלי, ג'רום פאואל
יו"ר הבנק הפדרלי, ג'רום פאואלצילום: בלומברג

המשקיעים, הצרכנים והחברות העסקיות לוקחים את העובדה שהבנק המרכזי קובע את בסיס רמת הריבית במשק כעובדה מובנת מאליה. אולם, רק מעטים תוהים באשר לשאלת האפקט שיש לצעדיו של הבנק בהחלטתו לקבוע שער ריבית לשווקים.

האם הריבית שהבנק המרכזי קובע היא בבחינת עובדה מוגמרת, כך שבכל מצב טבע החלטת הריבית שקבע הבנק המרכזי תהיה הריבית שתשרור בשווקים? מעצם השאלה אפשר כבר להניח שלבנק המרכזי יש מגבלת כוח באשר ליכולתו לשלוט בשער הריבית בכל מצב.

בחינת הנתונים הלכה למעשה מלמדת כי קיימים מצבים שבהם הבנק המרכזי קבע שער ריבית, אולם בפועל, מחסור או עודף בנזילות – היצע או ביקוש בשוק ההון - יצרו מצב זמני שבו הריבית בפועל שונה מזו שהבנק הכריז עליה, ולאחרונה, בעקבות מחסור בנזילות, נמצא כי הריבית בפועל היתה גבוהה מהריבית שעליה הכריז הבנק המרכזי.

בטרם נבחן את האירוע של השבוע האחרון, נסביר מהו שוק הריפו ומדוע שוק זה כה חשוב. שוק הריפו (REPO), הוא קיצור של המושג Repurchase Agreements. קרי, מדובר בשוק ההלוואות לטווח קצר, שבו המסחר מבוסס על הסכמי רכש חוזר בין שני הצדדים. בהסבר פשוט, מדובר בשוק שמאפשר זמינות וגמישות באמצעות סחירות גדולה באיגרות חוב.

בשוק יעיל, שבו נמצא קונים ומוכרים רבים, המרווחים שבין מחיר הקניה למחיר המכירה מצומצמים עד כדי אפסיים, והמסחר מתנהל בצורה יעילה, שוטפת ורציפה. במצב שכזה, כשהבנק המרכזי קובע רמת ריבית, הרי שזו תשרור בשווקים כי אין גורמים הפועלים כנגדה בהיקף משמעותי.

תנאי המסחר בזירת עסקות הריפו הם במבנה של עסקות השאלה, דהיינו, צד אחד מוכר איגרת חוב ממשלתית לצד ב', כך שבמסגרת ההסכם הצד המוכר מתחייב לרכוש את הנכס הנמכר בתום תקופה קצרה בחזרה. הצד המוכר זקוק לכסף נזיל ולכן הוא פונה לשוק הריפו כדי להפוך אג"ח שברשותו - נכס פיננסי – למזומן.

בשבוע החולף התרחש אירוע חריג בעוצמתו, כשהריבית להלוואות הבין בנקאיות זינקה לכ-9% בעקבות מצוקת מקורות אשראי ומחסור בנזילות בשוק.

בשעה ששיעור הריבית שקבע הפד האמריקאי להלוואות בין בנקים עמדה תחום היעד של 2%-2.25%, נסקה הריבית בשווקים, זינוק שמבטא את המציאות בזירת הריביות כשהריבית בשווקים בפועל גבוהה דרמטית מרמת שער הריבית המוכרזת על ידי הבנק הפדרלי.

ביום שלישי האחרון, במטרה לבלום את נסיקת הריביות, הזרים הפד סכום שיא של 52 מיליארד דולר לשוק הריפו, כדי לבלום את הנסיקה ואף להוריד את רמת הריבית בחזרה לטווח. ביום רביעי הזרים הבנק עוד 75 מיליארד דולר נוספים, במטרה לצנן את המסחר בשווקים.

התערבות הפד בשוק הריפו היא הראשונה מזה עשור. בפעם הקודמת שבה נדרשה התערבות של הפד היתה במשבר הכלכלי של 2008. העובדה שלפיה ריבית הריפו מזנקת באופן כה חד מעלה חששות מפני קשיים ומשברים בשוק, בדומה לאלו שהתרחשו במשבר הפיננסי של 2008. אנליסטים בכירים בזירת וול סטריט שבו והתריעו במהלך החודשים האחרונים על השינוי החד שעוברים השווקים, לאחר תקופה שבה שרר מצב של מחסור בנזילות בשוקי הכסף קצר הטווח, בעוד הממשל והפד החליטו כי הבנק יתערב רק כשמדובר באירוע של חוסר נזילות קיצוני, או בעקבות פעילות רחבת היקף מצד גורם חיצוני.

בגרף המצורף אפשר לראות את החלוקה לתקופות בין אוקטובר 2018 למארס 2019, תקופה שבה הפד הצליח לשמור על רמת ריבית בהתאם לריבית המוצהרת. בין מארס 2019 לאוגוסט 2019, הפד לא רק שלא העלה את הריבית, אלא אף הוריד אותה פעם אחת, אולם מנגד ריבית הריפו עלתה בהשוואה לחודשים הקודמים ובצורה משמעותית.

כך נמצא כי באמצע ספטמבר זינקה ריבית הריפו בחדות, וכאמור הפד החליט להתערב במסחר ולהזרים לשוק נזילות – היצע כספים גדול שיקטין את עודפי הביקוש, ובכך יוריד את רמת הריבית לעבר שער הריבית שאותו קבע הבנק. התערבות זו דינה כהרחבה כמותית מוגבלת. בפעולה שכזאת בשוק הריפו, הפד מזרים כספים לשווקים כנגד רכישת איגרות חוב ממשלתיות ושתמורתן הזרים הבנק מזומן, אף אם מדובר בפעולה של הזרמת כספים כנגד רכישת אג"ח לתקופה קצרה.

מדוע התרחש הזינוק המפתיע, בעוד השווקים הפיננסים הכילו את האירוע הזה באופן יחסי? הנסיקה בריבית והרחבת ההיצע הם רק חלק מתמונת המצב. בספטמבר נמצא המועד הקובע לתשלומי המס של עסקים לרשות המסים האמריקאית - מועד החל באמצע החודש - בעוד לרגל חופשה ביפן, לא יכלו חברות אמריקאיות עם פעילות ביפן לפדות כספים בתקופה שבה המערכת הפיננסית בחופש. כך נוצר מצב חריג שהביא למצוקת מזומנים, ולמצב שגרר למשיכה חריגה של עשרות מיליארדי דולרים, מבלי שהיה גורם מנגד שיענה על הצורך ויזרים את הנזילות.

הפד נדרש לפעול, ואכן הבנק התערב במסחר כשהזרים את הנזילות שנדרשה בשוק לצורך תפקוד נאות. במקביל, הבנק המרכזי נתון בתהליך ארוך טווח של הקטנת כמות הכסף במשק האמריקאי. כלומר, הבנק פועל לצמצום בהיקף איגרות החוב שרכש במהלך המשבר הפיננסי, איגרות חוב שנפדות לאיטן, ובכך הבנק מקטין את היקף ההתחייבויות שבמאזן הבנק ושכולל טריליונים של דולרים באיגרות חוב ממשלתיות. היקף התחייבויות הבנק היא סוגיה המשפיעה אף היא על הנזילות בשוק, שהרי הממשל האמריקאי נדרש להנפיק איגרות חוב חדשות במקום אלו שנפדו במטרה למחזר חוב ולממן את החוב הפדרלי, מצב נתון שבו היקף החוב הממשלתי בתקופה של גרעון תקציבי גדל והולך.

מדוע שוק הריפו כה חשוב לתפקוד השווקים?

בשוק הריפו נוטלים חלק מוסדות פיננסיים, ברוקרים, קרנות גידור, בנקים ומנהלי כספים, הלוואות לטווח קצר לצד מלווי כספים לטווח קצר, באופן שבו נספגים עודפי הנזילות של הפעילים השונים. כששוק הריפו מתקשה לתפקד לאורך תקופה ארוכה, הדבר עלול להתגלגל גם לשוקי ההון והכספים ולפגוע בצרכני הכספים הפועלים בכלכלה הריאלית. בנוסף, עלייה בתשואות תגרור לעלויות מימון יקרות יותר בקרב חברות, לפגיעה ברווחי החברות והאטה בפעילות הכלכלית עם העלייה בעלויות האשראי והמימון, ובכך לגרום לפגיעה משמעותית יותר.

באוגוסט 2007 התרחש מצב דומה בשוק הריפו, כשלצדו ירידות בשווקים הפיננסים, מה שהתברר מאוחר יותר כסימן לתחילתו של אחד המשברים הפיננסים החמורים מאז ומעולם. באותם ימים, הבעיות החלו בזירת האשראי, המגובה בנכסים פיננסים, בשוק ה-MBS ובנגזרים מורכבים אחרים שאיגדו הלוואות "נחותות" אך זכו לדירוגים של AAA.

אולם הזמנים עברו ובשווקים נלמד הלקח, וכיום המצב שונה בתכלית. למרות זאת, על המשקיעים החובה לשמור על עירנות גבוהה ואל להם לזלזל באירועים מדאיגים שכאלה בשווקים. דבר משמעותי בייחוד לאור השיח הגובר באשר להאטה בכלכלה האמריקאית והצורך בהורדות הריבית, כפי שמבצע הבנק המרכזי במהלך החודשים האחרונים.

יוסי פריימן

יוסי פריימן | |זווית חדה

מנכ"ל קבוצת פריקו לשירותי ייעוץ בניהול סיכונים פיננסיים. במסגרת עיסוקו התמחה, בין השאר, בניהול סיכונים ופעילות פיננסית בהיקף נרחב ובמגוון רבדים: התזרימית, המאזנית והכלכלית. חבר ועדות השקעה בגופים בנקאיים וציבוריים. מחזיק רישיון לעסוק בייעוץ וניהול השקעות וחבר בארגון סוחרי המט"ח העולמי (ACI) משנות ה-80. בעל השכלה אקדמית בתחומי הכלכלה, מינהל עסקים, כלכלה חקלאית, המדעים(Msc)  והמשפטים.

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker