לקנות ולשכוח: המניה האיטלקית שתרצו לשים בתיק ההשקעות

בשביל לשפוט את מחיר המניה ביחס לשוויה הכלכלי של החברה נשתמש בכמה נתונים פיננסיים. יואב זליקוביץ מדגים כיצד EXOR האיטלקית מצטיינת בכולם

שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
שתפו כתבה במיילשתפו כתבה במייל
מעבר לטוקבקים
מכונית של פיאט שמוחזקת על ידי EXOR
מכונית של פיאט שמוחזקת על ידי EXORצילום: אייל טואג

בטור הקודם הצגתי בפניכם את חברת האחזקות האיטלקית EXOR, כחברה הראשונה שנרצה לכלול בתיק ההשקעות ארוך הטווח ("מתחת למזרון") שלנו. הטור עסק בפעילות החברה ועסקי הליבה שלה וסקר את אפיקי השקעה הרווחיים שלה. כעת נמשיך לדון במאפיינה הכלכליים.

מאז שנכתב הטור הקודם פקדו את שוק ההון העולמי זעזועים קשים ונפילות חדות עקב הקורונה, ואלו לא פסחו כמובן גם על EXOR. בטור אתייחס גם להתרחשויות פיננסיות שפקדו את החברה מאז תחילת השנה.

הנהלה מקצועית ומדיניות הקצאת הון נבונה

הקטע הבא מצוטט מתוך הדו"חות הכספיים של EXOR ל-2018: "המטרה של EXOR היא להגדיל את הערך הכלכלי שלה כך שישיא תשואה עודפת למדד MSCI העולמי במונחים דולריים לטווח הארוך, לייצר תזרים מזומנים הגבוה מהדיווידנדים שיחולקו לבעלי המניות ולשמור על דירוג אשראי גבוה. EXOR משקיעה עם ראייה לטווח הארוך".

הנהלת EXOR מדברת בשפה הנכונה בזה שהיא מתמקדת בערך הכלכלי שלה ביחס למנייתה (מבוטא כ-NAV, דהיינו שווי נכסי החברה בנטרול החוב שלה, שהוא המדד שבו משתמשת הנהלת EXOR לביטוי הונה העצמי), מעדיפה תזרים מזומנים על פני רווח נקי ומדגישה השקעה לטווח הארוך.

האם למלותיה של ההנהלה יש ביטוי בשטח? ובכן, מסתבר שהן מיושמות באדיקות. ה-NAV של EXOR עלה מ-16.38 דולר למניה ב-2009 ל-110.8 דולר למניה בסוף 2019, דהיינו שיעור עלייה שנתי של 18.9% (עם עלייה של 34.5% ב-2019 בלבד), וזאת לא כולל דיווידנדים שחולקו לאורך השנים.

באופן לא מפתיע, גם מחיר המניה עלה בהתאם - מחיר המניה במארס 2009 היה 5.79 יורו, וכיום הוא עומד על כ-50 יורו (שמהווה גם עלייה משמעותית במחיר המניה ביחס למחיר של 35 יורו, שאליה צנח מחיר מניית EXOR ב-23.03.2020 בעקבות משבר הקורונה). מאז שג'ון אלקן החל את כהונתו בראש EXOR, מנייתה עלתה בשוויה בשיעור של יותר מ-600%. בהחלט עדות ברורה לניהול מקצועי משובח והשקעות הון נבונות.

מכונית של פרארי שמוחזקת על ידי EXORצילום: HANDOUT/רויטרס

מחיר מנייה ביחס לשוויה הכלכלי של החברה

בבואנו לשפוט את מחיר המניה ביחס לשוויה הכלכלי של החברה נשתמש בכמה נתונים פיננסיים על החברה הכוללים: 1. NAV למניה ביחס למחיר המניה; 2. מכפיל הרווח של החברה; 3. תשואה על ההון העצמי של החברה; 4. מחיר המניה; 5. מידת מינוף ההשקעה.

1. NAV למניה ביחס למחיר המניה: כפי שראינו לעיל, ה-NAV למניה של EXOR בסוף 2019 היה 110.8 דולר. ערך זה גבוה משמעותית ממחיר המניה כיום, שהוא כ-50 יורו (כ-55 דולר) בלבד.

סביר להניח שה-NAV למניה של EXOR ירד בעקבות משבר הקורונה (את רמתו המדויקת נדע רק עם פרסום הדו"חות הכספיים של החברה לרבעון השני של 2020, שיתפרסמו בעוד כמה חודשים). אך בכל מקרה ניתן לקבוע שיש לנו טווח ביטחון גדול של ערך NAV גבוה שימשיך להיות גבוה משמעותית ממחיר המניה בבורסה (שכאמור, הוא 50 יורו בהווה), וכל זמן שלחברה יש קופת מזומנים של 789 מיליון יורו (23 יורו למניה).

אין לדעת אם פער זה בין ה-NAV למניה ומחיר המניה יפחת או ייסגר, אך חברות אחזקות מהסוג של EXOR יכולות להיסחר בדיסקאונט ל- NAVבמשך שנים ארוכות. כל זמן שה-NAV ממשיך לגדול בשיעור המרשים שאפיין אותו עד עתה, נמשיך ליהנות מפירות ההשקעה גם אם שיעור הדיסקאונט ימשיך להתקיים.

2. מכפיל הרווח של החברה: EXOR מדגימה רווחיות יפה ויציבה לאורך השנים. ב-2019 החברה הרוויחה מפעילות שוטפת 13.12 יורו למניה, מה שמתבטא במכפיל רווח (מחיר המניה חלקי רווח שנתי למניה) של פחות מ-4 (גם אם רווחי החברה ירדו משמעותית ב-2020 כתוצאה ממשבר הקורונה - עדיין יהיה מדובר במכפיל נמוך ביותר). מכפיל נמוך זה, שמשמעותו מניה זולה במיוחד, נמוך ביותר מ-50% מהמכפיל הרווח הממוצע המצוי כיום בשוק המניות העולמי (ונמוך במיוחד בהשוואה למכפיל הממוצע של החברות במדד S&P500 שהוא כ-16), וזאת עבור חברה שמציגה שיעורי צמיחה מרשימים.

3. תשואה על ההון העצמי של החברה: כפי שנכתב בטור קודם, מדד זה מתקבל על ידי חישוב היחס רווח/הון עצמי. מדד זה בוחן את יכולתה של חברה להשתמש בהשקעות הונה כדי לייצר רווחים, ובמקביל, כמה כסף דרוש לחברה על מנת להפיק את רווחיה (והרצוי הוא, כמובן, כמה שפחות כסף). כל יחס כזה מעל 15% מהווה אינדיקציה לחברה שמצטיינת בהשקעותיה. במקרה של EXOR, מדובר בתשואה על ההון העצמי של כ-20% (מחושבת על ידי חילוק הרווח השנתי למניה של 13 יורו בהון העצמי של החברה כיום שהוא כ- 63.6 יורו למניה).

4. מחיר המניה: כצפוי, לחברה המגדילה את שיעור ה-NAV שלה בשיעור של כ-19% בשנה, גם מחיר המניה של EXOR עלה ממארס 2009 מ-5.79 יורו למחיר של 50 יורו כיום - שיעור עלייה במחיר המניה של יותר מ-21% בשנה. מה שהופך את ההשקעה כיום לאטרקטיבית עוד יותר, היא העובדה שמחיר המניה נמוך באופן משמעותי מה-NAV של החברה. החברה נסחרת לפי שווי ההון העצמי שלה, על אף שהיא מציגה תשואה על הונה בשיעור של 20%.

5. מידת מינוף ההשקעה: לסיום, נוודא שהחברה לא מפעילה מינוף מוגזם מדי לצורך ההשקעה, מה שיעיד על "הרפתקנות" מסוכנת. במקרה של EXOR, סך הנכסים בבעלות החברה עלה משווי של 4.4 מיליארד יורו במארס 2009 ל-23.2 מיליארד יורו בדצמבר 2019, בזמן שהחוב הפיננסי שלה באותה תקופה עלה מ-1.1 ל- 3.3 מיליארד יורו בלבד. כלומר, עלייה בסכום החוב פיננסי של כ-13% בלבד מסך כל הנכסים - אינדיקציה נוספת למדיניות השקעה בטוחה ונבונה.

לסיכום - איתרנו את EXOR, חברת אחזקות משפחתית ותיקה המציגה בפנינו יכולת מרשימה מאוד להשיא ערך כלכלי משמעותי לבעלי מניותיה. בחינה מדוקדקת של המדדים הפיננסיים השונים מעלה בברור שמדובר בחברה בעלת ערך כלכלי גבוה המבצעת את הקצאת הונה והשקעותיה כהלכה.

את מניות החברה הזו ניתן לרכוש כיום בהנחה ביחס לערך הכלכלי שלה, ועובדה זו משחקת גם היא תפקיד בשיקול להציגה כחברה הראשונה שכדאי לכלול בתיק "מתחת למזרן", ארוך הטווח.

יואב זליקוביץ

יואב זליקוביץ | רווחים במחשבה תחילה

משווק השקעות עצמאי בעל רישיון מרשות ני"ע, בעל תואר ראשון במשפטים מהאוניברסיטה העברית ותואר שני במנהל עסקים ומימון מאוניברסיטת בר אילן. כיום משמש כיועץ לקרן גידור תבור קפיטל ולקרן הנאמנות "איילון מניות גלובאלי", ועשוי להחזיק (עבור עצמי או לקוחותיי)  במניות שאני ממליץ עליהן בבלוג.

נולדתי בישראל, גדלתי וחונכתי בארה"ב, ולאחר לימודי תיכון חזרתי ארצה לעשות שירות צבאי מלא. את האהבה שלי לתחום שוק ההון גיליתי תוך כדי עבודה כעו"ד בתחום המסחרי וקריאת ספרות רבה בנושאי השקעות. 

השיטה שאימצתי נקראת value investing והיא מבוססת על משנתם של וורן באפט והמורה היהודי שלו, בנג'מין גרהאם. עיקרה של השיטה הוא להשקיע בעסקים טובים לטווח הארוך, לא להיות מושפע מהתנודתיות הרבה של שוק המניות, ובמיוחד, ליהנות מהמנגנון רב-העוצמה של ריבית דריבית.

אני מעדיף תמיד את ההשקעה הזולה והכדאית יותר על פני ההשקעה "הפופולרית-לוהטת". אני משקיע בחברות שעל פי בדיקתי מתייחסות לבעלי מניות כאל שותפים ולא כאל מקור כספי בלבד עבור החברה.

המייל של יואב: yoav@yszinvest.com

תגובות

הזינו שם שיוצג באתר
משלוח תגובה מהווה הסכמה לתנאי השימוש של אתר TheMarker