המיזוג של ריית'יאון ויונייטד טכנולוג'יס: מה קורה בתעשיית הנשק?

לכאורה מדובר בעסקה נהדרת מכיוון ששתי ענקיות תעשיית הנשק משלימות זו את זו ככפפה ליד: ריית'יאון מתמחה בטילים לסוגיהם ובמכ"מים, בעוד יונייטד היא בעיקר חברת תעופה שמייצרת מנועי סילון ועוד מערכות תעופתיות. אז למה המניות צונחות?

הסוחר מוול סטריט
הסוחר מוול סטריט
 מנוע סילון של פראט אנד וויטני (חטיבה של יונייטד טכנולוג'יס)
מנוע סילון של פראט אנד וויטני (חטיבה של יונייטד טכנולוג'יס)צילום: בלומברג
הסוחר מוול סטריט
הסוחר מוול סטריט

ביום ראשון שעבר התפרסם דבר המיזוג הצפוי בין ריית'יאון  ויונייטד טכנולוג'יס. לא מדובר ברכישה אלא בעסקת מיזוג מסוג merger of equals, שבמסגרתה יחזיקו בעלי המניות של יונייטד ב-57% מן החברה המאוחדת ובעלי המניות של ריית׳יאון יחזיקו ביתר 43%. החברה המאוחדת, שתיקרא ריית'יאון טקנולוג'יז, אמורה להיות חברת הנשק השנייה בגודלה בארה"ב אחרי בואינג.

לכאורה מדובר בעסקה נהדרת מכיוון ששתי ענקיות תעשיית הנשק משלימות זו את זו ככפפה ליד: ריית'יאון מתמחה בטילים לסוגיהם (כולל למשל הפטריוט והטומאהוק) ובמכ"מים, בעוד יונייטד היא בעיקר חברת תעופה שמייצרת מנועי סילון (פראט אנד וויטני) ועוד מערכות תעופתיות. במלים אחרות, כמעט שאין חפיפה בין פעילותן (ולכן אין לצפות להתנגדות רגולטורית על רקע אנטי-טראסט), אבל אפשר להאמין להן כשהן טוענות לסינרגיות שיעזרו להן לחסוך הוצאות בסך 500 מיליון דולר מיד ומיליארד דולר בשנה הרביעית. אז למה ירדו בתגובה השבוע מניות ריית'יאון (ב-4%) ויונייטד (ב-5.5%)? ומה עושים עם כל זה עכשיו? או, טוב ששאלתם.

כמו תמיד, אלוהים נמצאת בפרטים הקטנים. האופוריה הראשונית (ביום שני בבוקר כבר נסחרו מניות ריית'יאון ויונייטד בעליות של 8% ו-3%, בהתאמה) התפוגגה אחרי שהשוק שם לב לשורה קטנה בהודעה על המיזוג, שאמרה שהוא ייצא לפועל רק אחרי שיונייטד תשלים את הספין-אוף של שתי חטיבות ה-noncore שלה.

יונייטד מצויה עדיין בעיצומו של שינוי אסטרטגי שבמסגרתו היא נהפכת מקונגלומרט תעשייתי (עם חטיבות תעופה, מעליות, ומיזוג אוויר) לחברת נשק על בסיס חטיבת התעופה הקיימת והרכישה של רוקוול-קולינס. כלומר, במסגרת המיזוג המוצע, יקבלו בעלי המניות של ריית'יאון 2.3348 מניות של החברה המאוחדת.

אבל כמה שווה כיום החברה המאוחדת? מבט מהיר במסוף הבלומברג הקרוב מראה שריית'יאון שווה כיום כמעט 50 מיליארד דולר ויונייטד בסביבות 108 מיליארד דולר, אבל אין שום דרך לדעת כמה שווה החברה המאוחדת עד שנדע כמה שוות חטיבת המעליות (Otis) ומיזוג האוויר (Carrier) שיופרשו מיונייטד לפני האיחוד עם ריית'יאון, וזה יקרה רק כשיושלם הספין-אוף שלהן במחצית הראשונה של 2020. אי הוודאות הזו לא משמחת את המשקיעים ולא מאפשרת להם לתמחר כיאות את העסקה.

גם הנשיא טראמפ תרם לאי הוודאות כשאמר ביום שני בראיון לרשת CNBC שהוא "מוטרד במקצת מהמיזוג בין ריית'יאון ליונייטד", מסיבות של פגיעה בתחרות. ובצדק מסוים, לאור העובדה שבשנות השמונים עמדו בפני הפנטגון כשישים "Major defense contractors" וכעת יש רק חמישה.

אי הוודאות הזו הביאה למקלחת הצוננים שקיבלו השבוע מניות החברות בשוק ההון, ולהערכתי הנהלות החברות מודעות לא רק למה שקרה אלא גם לסיבות שהביאו לכך. אני מנחש שבשבועות הקרובים הן ינסו – ואולי יצליחו - לפזר את ענן חוסר הוודאות, למשל אם ינסו לתת לוול סטריט מבט אל מה יכולות להיות שוות חטיבות מיזוג האוויר והמעליות בעת ההיפרדות מהן ב-2020.

אבל גם בלי לדעת כמה שוות חטיבות המעליות ומיזוג האוויר, אפשר לנסות לנתח את העסקה מכמה בחינות. למשל, ריית'יאון, שלה חוב של 2 מיליארד דולר בלבד, היא בעלת מאזן כמעט נקי ביחס ליונייטד, שגוררת חוב של 24 מיליארד דולר. התרומה של ריית'יאון לתזרים המזומנים הנקי (FCF) הצפוי לחברה המאוחדת ב-2019 צפויה להיות 2.8 מיליארד דולר, אל מול 3.2 מיליארד דולר מיונייטד (בניכוי המעליות ומיזוג האוויר), כלומר ריית׳יאון תורמת כ-46% מהתזרים הנקי.

מצד שני, התזרים הנקי הוא לא בהכרח הדרך הנכונה להשוואה, במיוחד כשההבדלים בחוב (ולכן מגן המס שהם תורמים) מסבכים את ההשוואה בין החברות. הרווח לפני מס של ריית'יאון עומד על כ-3.1 מיליארד דולר, אל מול סביבות 4.9 מיליארד דולר מיונייטד (גם כאן, בניכוי המעליות ומיזוג האוויר); לפי זה, התרומה של ריית'יאון היא בערך 40% מהרווח לפני מס של החברה המאוחדת.

שני החישובים הללו מסבירים את החלוקה של 43%/57% לטובת בעלי המניות של יונייטד בחברה המאוחדת. מצד שני, בעלי המניות של ריית'יאון יכולים להרגיש מקופחים משום שהם מתבקשים לקחת על עצמם אי ודאות ניכרת וכן "ללכלך" את המאזן הנקי שלהם עם חוב ניכר שצברו אחרים, מבלי לקבל פיצוי לכך בחלוקת המניות של החברה.

לעובדה הזו יש חשיבות ניכרת במיוחד בתעשיית הנשק שהיא עתירת הון, כלומר שצריך להשקיע בה הרבה כסף (וחוב ניכר מפריע לזה) כדי לייצר מוצרים מתקדמים ולהרוויח ממכירתם. במלים אחרות, ייתכן שבעלי המניות של ריית'יאון היו מקבלים פרמיה ניכרת לו העסקה היתה שונה, למשל רכישה של ריית'יאון על ידי יונייטד במקום merger of equals. זו גם עמדתו של ביל אקמן מ-Pershing Square LLC ששיגר מכתב זועם להנהלת ריית'יאון והביע את התנגדותו לעסקה.

אני סבור שריית'יאון תומחרה בחסר עוד קודם לעסקה (בשנים האחרונות עמדה המניה במקום בשילוב עם כמה ירידות שערים למרות רווחים בלתי מבוטלים) ובשילוב עם הניתוח הקצר שהבאתי לעיל זה כנראה מספיק כדי להביא לכך שבמצב העניינים הנוכחי יש סבירות לא קטנה שבעלי המניות של ריית'יאון יתנגדו לעסקה כפי שהיא מוגדרת כעת. כפועל יוצא מכך, לא אתפלא אם העסקה תתבטל או תשתנה לטובת בעלי המניות של ריית'יאון. בהתחשב בזה, הייתי שוקל רכישה של מנית ריית'יאון בנקודה הזו, ולו משום שהדאונסייד מוגבל והאפסייד לא מינורי (במקרה של שינוי העסקה), אבל גם לא אסטרונומי.

בצד של יונייטד, התקווה לבעלי המניות נעוצה בתמחור מוצלח של חטיבות המעליות ומיזוג האוויר. אם – וזה אם לא קטן – נשמע בתקופה הקרובה על התעניינות של רוכש חיצוני באחת מהן או בשתיהן הדבר עשוי לסייע משמעותית למניית יונייטד.

לסיום: עדכון קצר באשר לדיסני, שלגביה כתבתי כבר כמה פעמים. מאז עלתה המניה בעוד כ-7.5% תוך כדי שאנליסטים מעדכנים מעלה את הציפיות שלהם מ-Disney+, מוצר הדגל של החברה שהושק באפריל. אני ממשיך להיות אופטימי לגבי המניה, גם בתמחור הנוכחי ואחרי עליה של כמעט 25% מאז תחילת השנה.

הסוחר מוול סטריט

הסוחר מוול סטריט | |הסוחר מוול סטריט

הכותב הוא מנהל קרנות שמשקיעות בניירות ערך שונים בארץ ובחו"ל. 17 שנה בתחום. סוחר במניות, באג"ח, באופציות, בנגזרות, בסחורות וברוב סוגי הנכסים הסחירים.

הזינו שם שיוצג כמחבר התגובה
בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שהינני מסכים/ה עם תנאי השימוש של אתר הארץ