הרווחים של ארמקו מפלצתיים ואין לה חובות - אז למה הדירוג שלה נמוך? - הסוחר מוול סטריט - הבלוג של הסוחר מוול סטריט - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הרווחים של ארמקו מפלצתיים ואין לה חובות - אז למה הדירוג שלה נמוך?

בשבוע שעבר הודיעה ארמקו על רכישת 70% ממניות סאביק, חברת הפטרוכימיה הסעודית. לכאורה יש כאן מעבר של כסף מהמדינה לעצמה, אבל בפועל יש כאן יותר מזה

6תגובות
שדה נפט של ארמקו בסעודיה
HANDOUT/רויטרס

הסוחר חוזר אליכם אחרי הפסקה ארוכה מאוד – כמעט שנה, למען האמת – שבה עברו עלי שינויים רבים. אני מקווה שההפסקה הזו הוסיפה לנקודת המבט שלי והרחיבה את הפרספקטיבה שלי על המתרחש בשוק ההון, וכך היא תעזור לי להמשיך ולהאיר עבורכם על נקודות מעניינות בשוק ההון הגלובלי. ייתכן שביחס לעבר אתייחס יותר לנושאי מקרו ושווקים מתפתחים ופחות למניות ספציפיות בשוק האמריקאי, אבל ימים יגידו.

הפוסט של היום מוקדש לשינוי הכיוון הכלכלי של ערב הסעודית ולמשמעות שלו. ספציפית, כבר כשנתיים שאנחנו שומעים שבכוונת הממלכה להנפיק 5% מחברת הנפט שלה ארמקו ולהשתמש בכסף כדי לממן שינויים כלכליים וחברתיים בערב הסעודית, כולל פרויקטים של אנרגיה מתחדשת שיגמלו את הכלכלה מן התלות שלה בזהב השחור שנמצא באדמתה.

התוכנית במקור, כפי שהוכרזה ב-2016, היתה להנפיק 5% מארמקו ב-2018. יורש העצר מוחמד בן סלמאן דיבר על שווי של בין 2.5-2 טריליון דולר, יותר מכפול משווי השוק של החברה הציבורית הגדולה ביותר העולם, אפל (סימול: APPL). ארמקו היתה חברה פרטית בשליטת מלכי סעודיה, ולמעט הדיווח על כמויות הנפט שהפיקה לא היה לאיש מושג על שוויה. תמיד ידענו שהרווחים שלה מפלצתיים ועולים בהרבה על אלו של כל חברה אחרת על פני כדור הארץ, אבל באותה מידה אפשר היה גם לומר שהיא שווה 5 טריליון דולר ואיש לא היה יכול לסתור את האמירה הזו.

ב-2018, שנת היעד של ההנפקה, כבר היה ברור שזה לא יקרה. שילוב של חוסר עניין מצד משקיעים גלובליים ברכישת מניות במחיר הנזכר, ולוח זמנים אמביציוזי הפכו את ההנפקה שהיתה אמורה ליצור את החברה הציבורית בעלת שווי השוק הגבוה בעולם להנפקת זומבי מוחלטת, ומנהלי החברה דיברו על דחייה של שנה ל-2019. גם הנשיא טראמפ לא עזר לתהליך, כי לצד הרצון הפומבי שלו שההנפקה תקרה בניו יורק (ולא בלונדון או בהונג קונג) הרבה יותר חשוב לו לשמור על מחירי הנפט נמוכים לצרכנים שלו, מה שמוריד את שווי ארמקו.

רווחי ארמקו בהשוואה לחברות אחרות

שמועות רצו לכל הכיוונים, ובמקביל מחירי הנפט עלו, ירדו ושוב עלו (ל-70 דולר, ל-42 דולר, ובחזרה ל-62 דולר, בהתאמה) מה שעשה את ההנפקה אטרקטיבית יותר, פחות ושוב יותר בהתאמה, אבל כנראה שלמרות מחירי נפט גבוהים יחסית, המשקיעים לא התרשמו מספיק כדי לשים תג מחיר של 2 טריליון דולר (תיכף נבין גם למה).

בשבוע שעבר (27 במארס) הודיעה ארמקו על רכישת 70% ממניות סאביק (SABIC), חברת הפטרוכימיה הסעודית, מידי קרן העושר הסעודית עבור 68 מיליארד דולר; יתר 30% ממניות החברה יישארו רשומות למסחר בטאדאוול, הבורסה הסעודית. שמועות על עסקה כזו התחילו לצוץ כבר באמצע 2018 וכעת הן מתממשות. לכאורה זה מעבר של כסף מכיס ימין (ארמקו, שבבעלות המדינה) לכיס שמאל (קרן העושר, שגם היא בבעלות המדינה), אבל במציאות יש כאן יותר מזה.

1. ארמקו מתכוונת להנפיק איגרות חוב לציבור על מנת לממן את הרכישה של סאביק, מה שמאפשר לציבור הצצה אל הפעילות שלה ואולי להתרגל למה שקורה שם .

2. קרן העושר מקבלת מזומן שאיתו אפשר לממן, לפחות בשלב ראשון, את הפרויקטים של בן סלמאן ידידנו.

3. ההנפקה של ארמקו נדחית בינתיים, אבל להערכתי היא עדיין על השולחן – במחיר הנכון.

רווחי ארמקו, במונחי רווח לחבית

אז מה גילינו עכשיו בעקבות הפרסומים מרצון של ארמקו לקראת הנפקת האג"ח? מתברר שב-2018 החברה הרוויחה 110 מיליארד דולר. רווח, לא הכנסה. ההכנסות שלה ב-2018 היו, שבו רגע, 356 מיליארד דולר. בשביל הפרופורציה, התוצר הלאומי של מדינת ישראל ב-2018 היה 350 מיליארד דולר, ורובנו עובדים מולטי קשה, בלי עין הרע. 110 מיליארד דולר זה גם יותר מהרווח השנתי של אפל, גוגל ואקסון מוביל, ביחד. בקטנה, יעני. אקסון מוביל, גם היא חברת נפט לא קטנה, הרוויחה 20.8 מיליארד דולר ב-2018.

עם זאת, ולמרות שאין לארמקו חוב כלשהו, חברות הדירוג (Fitch ו-Moody’s) דירגו את החוב שלה רק ב-+A, בניגוד למשל לאקסון עם AAA, לרויאל דאץ׳-של ולטוטאל עם AA-.

למה? חברות הדירוג רואות את המתרחש ומבינות שמשפחת המלוכה מתייחסת לארמקו כארנק ולא כחברה עסקית שמטרתה להשיא רווחים לבעלי המניות שלה. כך למשל, ערב הסעודית משנה את שיעור המס על רווחי ארמקו, מגדירה לה כמה נפט מותר לה להפיק ולמכור, וכמה דיווידנדים היא צריכה לשלם לבעליה. לכן דירוג האשראי של ארמקו חסום מלמעלה על ידי דירוג האשראי של ערב הסעודית, שהוא "רק" A+.

תפוקה וחובות של ארמקו לעומת חברות נפט אחרות

מה עוד למדנו? שארמקו אינה חברה יעילה במיוחד. לתשומת לב נסיכי ההלאמה של אוצרות טבע לאומיים, חברת רויאל דאץ׳-של הבריטית-הולנדית מכניסה 38 דולר על כל חבית נפט שהיא מוכרת, וטוטאל הצרפתית מכניסה 31 דולר. לעומתן, ארמקו מכניסה 26 דולר ורוסנפט 13 דולר. ייתכן שזה מקרה שרוסנפט וארמקו הן חברות שבהן לממשלה יש כוח גדול, וייתכן שזה מקרה גרידא.

ועכשיו אנחנו יכולים לחזור לתמחור של 2 טריליון דולר. בואו נחפש מכפיל רווח, אוקיי? אקסון עמדה לפני כשבוע על 16.5; שברון על 15.9. מעבר לים, בריטיש פטרוליאום על 16.9, רויאל דאץ׳-של על 11.4 וטוטאל על 11.0. גם אם ניקח את הגבוה מבין כל אלה (ונתעלם כמובן מההערה של חברות הדירוג על מטרת העל של ארמקו), ונכפיל ב-110 מיליארד דולר, נגיע בקושי ל-1.8 טריליון דולר. חסר עוד בואינג (שווי שוק: 200 מיליארד דולר) כדי להגיע לשני טריליון. אגב, כבר דיברנו על זה שהסעודים רוכשים נשק, והרבה, מבואינג?

הרשמה לניוזלטר

כל הסקירות בזירת הניתוחים של TheMarker - בתיבת המייל שלכם

ברצוני לקבל ניוזלטרים, מידע שיווקי והטבות


תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

נגיד הבנק הפדרלי של ארה"ב, ג'רום פאואל

אי העקביות בשוק מחייבת עמדת הגנה

לתשואות ומניות קורלציה שלילית: מניות עולות כשהשוק צופה צמיחה, ואילו אג"ח ממשלתיות עולות כשמשקיעים צופים האטה. אז מדוע ביקוש מתמיד לאג"ח ממשלתיות הביא תשואות לרמות הנמוכות מאז 2016, כשטראמפ נבחר לנשיא באותו זמן שהמניות שוברות שיאים פעם אחר פעם?

כתבות שאולי פיספסתם

*#