השופט שיקבע כמה שווה משחקי הכס - הסוחר מוול סטריט - הבלוג של הסוחר מוול סטריט - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

השופט שיקבע כמה שווה משחקי הכס

המיזוג בין איי.טי. אנד טי. לטיים וורנר, שלא אושר על ידי הממשל בארה״ב, הגיע לבית המשפט ■ אז האם שווה להשקיע במניית וורנר?

תגובות
לנה היידי
Helen Sloan / HBO / yes

סוף סוף התפניתי לכתוב על המשפט שמעסיק את שחקני המרג׳ר ארביטראז׳ של וול סטריט כבר יותר מחודשיים, מאז התחילו הליכי ה-Pre-trial, וביתר שאת מאז שהחל המשפט עצמו בשבוע שעבר. הכוונה למשפט שמתנהל בפני השופט ריצ׳ארד ליאון בבית המשפט הפדרלי של מחוז קולומביה, בתיק שבו תובע משרד המשפטים האמריקאי כדי לעצור את המיזוג המוצע בין איי.טי. אנד טי. (סימול: T) וטיים וורנר (סימול:TWX).

במסגרת המיזוג המוצע מבקשת AT&T לרכוש את טיים וורנר בעבור כ-85 מיליארד דולר. זהו מיזוג אנכי (vertical merger), כלומר תהליך עסקי שבו חברה אחת רוכשת חברה שנייה שעוסקת בתחום שונה. לרוב מצויות שתי החברות בשלבים שונים של תהליך הייצור של אותו מוצר סופי, וההנחה היא שמיזוג ביניהן יאפשר סינרגיות עסקיות וחסכון במשאבים (כולל כוח אדם) ולא ישפיע על איכות המוצר המוגמר או על מחירו לצרכן. נדירים המקרים שבהם הממשל האמריקאי מתנגד למיזוג אנכי משיקולים של פגיעה בתחרות (בהסתמך על anti-trust laws).

כל מה שצריך לדעת על קריירה בהייטק
כנסו למתחם

לעומת המיזוג האנכי, במיזוג אופקי (horizontal merger) חברה אחת רוכשת חברה שנייה שעוסקת באותו התחום. מיזוגים אופקיים נתפסים כצעד אנטי-תחרותי, כיון שבהכרח הם מצמצמים את מספר החברות שמתחרות על טעמו של הצרכן ומקרבים את הסקטור צעד אחד קרוב יותר לקרטל או חלילה למונופול. למרות זאת, לעיתים הם יוצאים לפועל, כמו בסדרת הרכישות שבמסגרתה שבע חברות התעופה הגדולות בארה״ב הפכו לארבע אחרי שדלתא רכשה את נורת׳ווסט (וכעת נסחרת תחת הסימול DAL), יונייטד וקונטיננטל התמזגו ונסחרות תחת הסימול UAL, ויו.אס. אייר רכשה את אמריקן איירליינס מפשיטת רגל (והמשיכה בפעילות תחת המותג אמריקן והסימול AAL). רק סאות׳ווסט (סימול: LUV), שהמודל העסקי שלה שונה בתכלית, נותרה כשהיתה.

כשהתייחסתי בעבר למיזוג הזה, יצאתי מנקודת הנחה שסביר שהעסקה תאושר ושטיים וורנר למכר עבור סכום של כ-107.5 דולר למנייה (בתלות במחיר המנייה של AT&T בעת מימוש העסקה). טעיתי. העסקה קיבלה את ברכתם של הרגולטורים מסביב לעולם, אבל לא את זו של הרגולטור החשוב ביותר, ה-FTC האמריקאי, ולקראת סוף 2017 הודיע משרד המשפטים האמריקאי על התנגדותו לעסקה ממניעים של anti-trust, כלומר פגיעה בתחרותיות.

מניית TWX, שכבר נסחרה בשער של כ-102 דולר (אחוזים בודדים מתחת למחיר העסקה) צנחה והגיעה אל מתחת ל-87 דולר כשהתבררה ההתנגדות של הממשל. נסיונות להגיע לפשרה נכשלו, ולפני שבועיים התחיל המשפט באולמו של השופט לאון (מינוי רפובליקני מובהק). AT&T טוענת שהמיזוג דרוש לה כדי להתמודד עם ענקי המדיה כמו גוגל (סימול: GOOG), פייסבוק (סימול: FB), אמזון (סימול: AMZN), נטפליקס (סימול: NFLX) ואפל (סימול: AAPL) כשהן נכנסות, כל אחת בדרכה, לתחום הפצת התוכן לצרכנים הסופיים.

הממשל טוען שהחברות הללו אינן מתחרות ישירות, לא מול AT&T ולא מול טיים וורנר, ולכן המיזוג אינו דרוש לאף אחת מהן; יתרה מזאת, נטען שהמיזוג יפגע בצרכנים כיוון שהישות המשותפת תוכל להעלות את המחיר לצרכן. נטל ההוכחה (שמדובר במיזוג שיפגע בתחרות) מצוי על הממשל.

עד כה העידו במשפט שמונה עדים, ובינתיים מתברר שטיעוני הממשל מתבססים על ניתוח של מספר סקרי צרכנים באשר להתנהגות התיאורטית שלהם לאחר שהמיזוג ייצא לפועל. החברות מתנגדות, כמובן, למתודה של הסקרים ולאופן שבו נותחו הנתונים. אבל נניח לפרטי המשפט ונתמקד בתגובת השוק. מנית TWX נסחרת מאז תחילת המשפט בטווח מצומצם של בין 93 ל-96 דולר, לאחר תנודתיות גדולה הרבה יותר בחודש הקודם ועל רקע שוק תנודתי להפליא.

הפרשנות שלי היא שהמשקיעים כבר הניחו את הז׳יטונים על השולחן, והם מחכים לסיום המשפט ולהכרעה של השופט. השופט כבר ביקש מן הצדדים לקצר, כדי שיצליח למסור את פסיקתו לפני הדד-ליין של ה-21 ביוני (אם העסקה לא תאושר עד אז, כל אחת מן החברות זכאית להסתלק ממנה, וטיים וורנר זכאית לקבל מ-AT&T סך של חצי מיליארד דולר כדמי ביטול העסקה). אם המיזוג יאושר, TWX שווה פתאום כ-107.5 דולר; ואם לא, היא שווה.. רגע, כמה היא שווה בדיוק?

לפני שהוכרזה העסקה, בשלהי 2016, נסחרה מנית TWX בשער של כ-80-75 דולר. אבל מאז זרמו הרבה מים בכל מני נהרות והמצב העסקי של טיים וורנר השתפר מאוד. קשה לומר כמה שווה כיום טיים וורנר ללא העסקה, אבל להערכתי יכול להיות שזה יותר מ-100 דולר. מעבר לכך, אם תתבטל העסקה עם AT&T, סביר בעיני, לאור הקונסולידציה המואצת בענף (למשל עסקת דיסני/פוקס) שרוכש אחר ינסה לקנות את טיים וורנר, וייאלץ לשלם מחיר גבוה בהרבה מ-107.5 דולר.

איפה זה משאיר אותנו? אפשר לקנות את מנית TWX כרגע, באיזור ה-95 דולר, מתוך הנחה שאם השופט יאשר את העסקה מדובר ברווח של כ-12% (בתלות, כאמור, במחיר מניית T בזמן מימוש העסקה). אבל גם אם המיזוג לא יאושר והמניה תרד מתחת לשער הקנייה, סביר שהיא תתאושש ועוד יותר מזה ברגע שרוכש אחר יצוץ לו מבין החרכים ו/או המשקיעים ישתכנעו שמצב החברה על בסיס stand-alone איתן ומצדיק שער של 100 דולר או יותר. אפשר גם לחכות בסבלנות להחלטת השופט, ואז לרכוש את המניה אם היא יורדת בעקבות ביטול המיזוג על בסיס אותם השיקולים. כך או כך, חג שמח!



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

כתבות שאולי פיספסתם

*#