הרכישה שהיתה יכולה לשנות את גורלה של טבע - הסוחר מוול סטריט - הבלוג של הסוחר מוול סטריט - TheMarker
תיק מניות

רשימת קריאה

רשימת הקריאה מאפשרת לך לשמור כתבות ולקרוא אותן במועד מאוחר יותר באתר,במובייל או באפליקציה.

לחיצה על כפתור "שמור", בתחילת הכתבה תוסיף את הכתבה לרשימת הקריאה שלך.
לחיצה על "הסר" תסיר את הכתבה מרשימת הקריאה.

לרשימת הקריאה המלאה לחצו כאן

הרכישה שהיתה יכולה לשנות את גורלה של טבע

בביקורת על ההתנהלות בגזרות הקופקסון ואקטוויס יש משהו, אבל זו לא הסיבה לצרות של טבע

20תגובות
הפגנת עובדי טבע מחוץ למשרד האוצר בירושלים
אוליבייה פיטוסי

ביליתי חלק גדול מדי מסוף השבוע בקריאת הספדים בעיתונות הישראלית למניית טבע ולתוכנית ההבראה עליה הכריז המנכ״ל החדש, קאר שולץ. קראתי בעיקר שתי תובנות: שורש כל הרע במצבה של טבע הוא עסקת הרכישה של אקטוויס, חטיבת הגנריקה של אלרגן, והחוב שטבע השיתה על עצמה כדי לממן את הרכישה. דירקטוריון טבע והמנכ"ל ויגודמן התרשלו באישור הרכישה, יש שקוראים לזה רשלנות פושעת. לעומת זאת, מעטים הזכירו את פקיעת פטנט הקופקסון כאחת הסיבות למה שקרה.

לדעתי יש גרעין של אמת בשתי התובנות הללו, אבל הן מוגזמות ומוקצנות. גרוע מכך, הן מציירות מצג שווא בינארי, לפיו בלי רכישת אקטוויס מצבה של טבע היה מצוין ועם רכישת אקטוויס נגזר גורלה. בעיני זו טעות, כיוון שהבעיות של טבע התחילו הרבה לפני הדירקטוריון שמינה את ויגודמן, וגם ארז ויגודמן עצמו היה יכול להצליח כמנכ״ל טבע לו הקוביות היו מסתדרות אחרת.

אבל לפני שאסביר איך ולמה, תרשו לי מילה אישית. לבי עם מפוטרי טבע, שעומדים כעת לשלם את המחיר על שגיאות של אחרים.

כדאי אולי לחזור אחורה ולהזכיר את הרקע של טבע. ראשיתה של החברה הוא במספר חברות (אסיא, צרי, טבע), שבשנות השישים מוזגו בהדרגה תחת השם טבע תעשיות פרמצבטיות. ב-1980 נרכשה המתחרה הישראלית הגדולה איקאפארם. בשנים האלו ייצרה טבע תרופות גנריות משלה ותרופות תחת פטנט עבור חברות אחרות. מתח הרווחים של ייצור כזה הוא נמוך מטבעו, ומסתמך בעיקר על עלויות ייצור נמוכות יחסית בתקופה שבה היתה ישראל מדינה מתפתחת ועלויות הייצור בה זולות. לקראת שנות התשעים קרה השינוי הגדול בטבע: החברה רכשה ב-1987 את הזכויות לקופקסון, תרופה לטיפול בטרשת נפוצה, מהזרוע המסחרית של מכון ויצמן. ב-1996 החל שיווקה בארה״ב וב-2001 התרחב לאירופה.

הקופקסון הוא התרופה הראשונה של טבע שהיתה מוגנת בפטנט, ולאורך תקופה ארוכה היתה אחראית לכחמישית מהכנסות החברה ולכשליש עד מחצית מרווחיה. בשלב הזה טבע היא למעשה חברה עם שתי חטיבות: גנריקה וקופקסון. הנהלות טבע בעשור הראשון של המאה ה-21 - אלי הורביץ, שניהל את החברה ב-2002-1976 הוא יו"ר הדירקטוריון, והמנכ״לים הם ישראל מקוב (שצמח בחברה) ואחריו שלמה ינאי (שהגיע מצה״ל) - נהנות מהיות הקופקסון פרת מזומנים כתרופת פטנט ללא מתחרים.

בשנים אלו ממשיכה טבע לרכוש חברות רבות, כמו אייבאקס ובאר האמריקאיות, ורציופארם הגרמנית. החברות הנרכשות הן גנריות בעיקרן, והרכישות לא משנות במיוחד את הסתמכותה של החברה על הקופקסון מחד והגנריקה מאידך. אבל בתחום הפרמצבטיקה הפטנט קצוב בזמן, ומאז אושר הקופקסון לשימוש כתרופה נשפכו נהרות של דיו, בעיתונות ובדו״חות האנליסטים, על העובדה שהוא יפקע באזור 2014 - והכנסות החברה ממכירתו יקטנו משמעותית עקב כניסת תחליפים גנריים.

למרות הידיעה הזו, עד ל-2011 - כשטבע רוכשת את ספלון האמריקאית, שמתמחה בפיתוח תרופות פטנט - אין שינוי מהותי באסטרטגיה של החברה והיא ממשיכה להסתמך על קופקסון וגנריקה. זאת, למרות תאריך התפוגה הקרוב של רווחי הקופקסון ומתח הרווחים הנמוך של התחום הגנרי (שרק ממשיך לרדת עם כניסת מתחרים נוספים לתחום ממדינות שבהן עלויות הייצור נמוכות, כמו סין). לדעתי זהו עשור מבוזבז שבו הדירקטוריון בראשותו של אלי הורביץ מוביל את טבע בנתיב של "more of the same" במקום לנצל את הזמן לפיתוח או רכישה של תרופות פטנט. 

ב-2012 מחליף ג׳רמי לוין את ינאי. קודם לכן היה אחראי לוין על תחום המיזוגים והרכישות בענקית התרופות האמריקאית Bristol-Myers Squibb (סימול: BMY), והוביל בחברה את אסטרטגיית "מחרוזת הפנינים". במסגרת אותה אסטרטגיה התמקדה החברה במחקר המוביל לתרופות פטנט, רכשה חברות ביוטק, ומכרה יחידות שלא התאימו לפוקוס הזה כמו האחזקות בחברת תחליפי החלב מיד ג׳ונסון (סימול: MJN). לוין - שכמו כולם יודע שזמנו של הקופקסון קצוב - רוצה לעשות דבר דומה בטבע, ולגמול אותה מההתמכרות לגנריקה.

עופר וקנין

תחת לוין, האסטרטגיה החדשה של טבע היא: נרכוש חברות קטנות וזולות, ולאט לאט נהפוך ליצרנים של תרופות פטנט. אבל משהו לא מסתדר שם - הפער התרבותי בין טבע הישראלית ללוין המעונב, השינוי האסטרטגי שלוין מנסה להוביל או שניהם גם יחד. וכך, למרות שהוא האיש הנכון שמוביל את השינוי הנכון, הוא מפוטר על ידי הדירקטוריון. מפתה לחשוב מה היה קורה בטבע לולא פוטר לוין. אין לדעת האם הרכישות שהיה מוביל היו מוצלחות, אבל יש להניח שאקטוויס לא היתה נרכשת ולא היינו מגיעים למצב הנוכחי.

במקומו של לוין ממונה ארז ויגודמן, מנהל מקצועי ללא רקע בפרמצבטיקה, שהפך את האסטרטגיה של לוין. טבע של ויגודמן מתמקדת ברכישות בתחום הגנריקה (למרות הירידה במחירי התרופות הגנריות מאז 2010) על מנת להגדיל את נתח השוק של החברה ולהתפתח לשווקים גנריים חדשים (למשל מקסיקו ודרום אמריקה); ובניסיון לגדול אל שווי שוק של 100 מיליארד דולר, על מנת למנוע רכישה מצד חברת תרופות גדולה יותר.

טבע מציעה הצעת רכישה עויינת למתחרה האמריקאית מיילן (סימול: MYL), לאחר שהאחרונה מציעה לרכוש את פריגו ונרשמת למסחר בבורסה בתל אביב. אבל ההצעה של טבע נדחית בצורה מעליבה. זו האירוניה בהתגלמותה כשמתפרסם מכתב מרוברט קורי (יו"ר הדירקטוריון של מיילן) לארז ויגודמן, בו מסביר קורי שהוא דוחה את ההצעה בשם מיילן ומצביע על כשלים וחסרונות של דירקטוריון טבע - שבדיעבד התגלו כנכונים. המכתב עצמו נקרא כעת כמעין פרולוג לכתבות הביקורת של סוף השבוע האחרון.

ואז מזדמנת לטבע עסקה גדולה הרבה יותר: אקטוויס, חטיבת הגנריקה של אלרגן (סימול: AGN). אלרגן היא חברת תרופות אירית, שנוצרה מסדרה של רכישות של חברות תרופות בינוניות, ונועדה בעיקר למקסם את החיסכון במס על ידי הוצאת תרופות פטנט מידי חברות אמריקאיות לידי חברות הרשומות במשטרי מס מקלים יותר, כמו אירלנד. לאסטרטגיה הזו קראו tax inversion, עד שהאדונים הנכבדים לקחו אותה צעד אחד רחוק מדי וניסו להתמזג עם פייזר (סימול: PFE). ממשל אובמה נעמד על הרגליים האחוריות שלו, שינה מספר חוקים ותקנות שהפכו את העסקה לבלתי כלכלית והבהיר ש-enough is enough. מאז לא היו עוד עסקות tax inversion.

גם אלרגן החליטה להתמקד בתרופות פטנט (ברשותה, למשל, הפטנט לבוטוקס, אחת מתרופות הפטנט הרווחיות ביותר בעולם) וכבר לא היה צורך בחטיבת הגנריקה אקטוויס. היא חיפשה לה קונה ומצאה את טבע, שבדיוק נדחתה על ידי מיילן. כאמור, הנרטיב ששלט בעיתונות סוף השבוע האחרון היה שזו היתה השגיאה שחרצה את גורלה של טבע. בדיעבד זה כמובן נכון, אבל בזמן אמת היתה התלהבות לא קטנה מהעסקה, ולא רק בישראל.

אייל טואג

ההרגשה היתה שבמקום לרכוש את חברת הגנריקה מס׳ 4 בעולם, טבע הצליחה לרכוש את החברה מס׳ 2, עם נכסים מוצלחים הרבה יותר. להנהלת טבע היתה גם היכרות מוקדמת עם אקטוויס הנרכשת - מנכ״ל טבע גנריקה, סיגורדור אולפסון, היה נשיא אקטוויס עד שהצטרף לטבע ב-2012. קל להאשים בדיעבד, לאחר הכישלון, את המנכ״ל ויגודמן ואת הדירקטוריון שאישר את הרכישה - אבל בזמן אמת לא הושמעו האשמות כאלו, ו-וול סטריט (כולל כמובן הבורסה בתל אביב) הריע לעסקה והטיס את מניית טבע לשיא של כל הזמנים, 72.31 דולר, כולל קפיצה של 16% ביום הכרזת העסקה.

איפה היו המבקרים של העסקה הנוראית דהיום? חלקם לפחות היו עסוקים בלקשור כתרים למנכ״ל בעל החזון שיזם אותה ולדירקטוריון שאישר אותה. ולא בכדי. עם אקטוויס בכיסה הפכה טבע לחברת התרופות הגנריות הגדולה בעולם, עם נתח שוק שהיה אמור לאפשר לה - על הנייר לפחות - לקבוע מחירים כרצונה ולהעלות בהדרגה את שיעור הרווחיות שלה. זו אולי לא האסטרטגיה של לוין אבל זו אסטרטגיה עם סיכויי הצלחה לא מבוטלים, למרות שמחירי התרופות הגנריות ממשיכים לרדת. והחוב הגדול שגררה עסקת אקטוויס? כששיעורי הריבית בעולם נמוכים כל כך, קל לחשוב שניתן יהיה לשרת אותו בהצלחה.

על הדרך יש עוד פיאסקו "קטן": רכישת חברת התרופות הגנריות המקסיקנית רימסה עבור 2.3 מיליארד דולר. בתוך זמן קצר תבעה טבע בבית משפט אמריקאי את בעלי השליטה הקודמים ברימסה בטענה שהציגו מצגי שווא בזמן בדיקת הנאותות. התביעה נדחתה, אבל עבור חברה כמו טבע שצמחה על בסיס רכישות רבות, רכישה כושלת שכזו אינה מבשרת טובות עבור ההנהלה.

אבל בסופו של דבר, מה שהביא את טבע אל עברי פי פחת ואל צמצומים וקיצוצים היה כתוב על הקיר כבר לפני חמש עשרה שנה, עת הפך הקופקסון לקריטי בתמונת הרווחים של טבע. תוקף הפטנט של התרופה פג, וכבר באפריל 2015 אישר ה-FDA לנוברטיס לשווק בארה״ב גרסה גנרית שלה. טבע ניסתה להילחם בכך באמצעות שיווק גרסה בת 40 מ״ג (שלוש פעמים בשבוע במקום פעם ביום) אבל הנזק כבר נעשה והרווחים ירדו משמעותית.

קופקסון
עופר וקנין

במקביל, מחירי התרופות הגנריות המשיכו לרדת, ובספטמבר 2015 הפכו לאישיו בבחירות לנשיאות בארצות הברית כשהמועמדת דאז הילארי קלינטון צייצה שהיא מתכוונת להציע תוכנית לטיפול בחברות התרופות שמנצלות את מעמדן באופן שערורייתי. מדד מניות הטכנולוגיה (ראו למשל את תעודת הסל IBB) צנח בכ-18% בשבוע וחצי. גם המועמד טראמפ הצטרף למתקפה, אבל כשהאבק שקע התברר שאין הרבה מה לעשות נגד מחירי התרופות המוגנות בפטנט: או שתרכוש אותם מבעל הפטנט, או שלא תרכוש (ותישאר חולה). לעומת זאת, בתחום הגנריקה יש מה לעשות כיון שהחברות הגנריות מצויות בתחרות בינן לבין עצמן, ולכן אפשר ללחוץ עליהן ולהקטין את מתח הרווחים שלהן. וכך אכן קרה.

השילוב הזה של ירידת הרווחים החדה מהקופקסון ומהגנריקה בו זמנית היה צפוי וקטלני עבור טבע במצב הפוסט-עסקת-אקטוויס - כשהחוב הפיננסי שלה עצום והמניה יורדת בקו כמעט ישר, עד שהיא צונחת בכ-50% בעקבות פרסום הדו"חות החשבונאיים באוגוסט האחרון. משם כבר אין דרך חזרה. ויגודמן מפוטר, קאר שולץ תופס את מקומו, ואין מנוס מקיצוצים, פיטורים, וסגירת מפעלים.

בשורה התחתונה, נכון שעסקת אקטוויס היתה הרת אסון עבור טבע, אך לא נכון להתמקד רק בה ובדירקטוריון שאישר אותה. הגורמים שהביאו לנפילת טבע היו ידועים לפחות מזה 15 שנה ובמהלך השנים היו נקודות החלטה רבות - לא רק ההחלטה על רכישת אקטוויס - שבהן אפשר היה לפעול אחרת ולהביא לתוצאה שונה בתכלית. ולכן בתוצאה אשמים כל הדירקטוריונים, ולא רק זה של 2015.

לסיום רק אזכיר את קייט פארמה, שנמכרה באוקטובר האחרון לגיליעד פארמה (סימול: GILD) תמורת 11.9 מיליארד דולר. בדיוק כמו הקופקסון, הטכנולוגיה של קייט - שנחשבת בעלת פוטנציאל לשנות מן היסוד את הטיפול במחלת הסרטן, ובהדרגה להביא לריפוי רוב סוגי הסרטן - פותחה במכון ויצמן, ובאחרונה אושרה כתרופת פטנט. טבע היתה מודעת לפיתוח של קייט, גם בגלל הקשר למכון ויצמן וגם משום שמייסד פארמה, אריה בלדגרון, ישב בדירקטוריון טבע מפברואר 2013 עד להתפטרותו בפברואר 2017. לעולם לא נדע מה היה קורה לו היתה טבע רוכשת את קייט בעודה בחיתוליה, או אפילו במקום רכישת אקטוויס, ביולי 2015, כששווי השוק של קייט היה כ-4 מיליארד דולר.



תגובות

דלג על התגובות

בשליחת תגובה זו הנני מצהיר שאני מסכים/מסכימה עם תנאי השימוש של אתר TheMarker

סדר את התגובות

עוד פוסטים מזירת הניתוחים

תערוכת מכוניות בדטרויט מישיגן, בינואר השנה

למה הזינוק באינפלציה בארה"ב לא מצליח להחיות את הדולר?

השוק עדיין מציג ביקוש עודף לאג"ח הארוכות על פני אלו הקצרות יותר, ולמרות זינוק האינפלציה לגובהה הרב מזה 11 חודשים, ממשיכות המניות במסען אל הלא נודע. פנחס כהן חושב שאלה הם סימנים מטרידים, ושהתמונה ורודה פחות משרבים נוטים לחשוב

כתבות שאולי פיספסתם